【天风证券】汽车尼龙管路龙头，新能源、燃油车业务双轮驱动.pdf

2024-04-03

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1. 汽车尼龙管路领军者，新能源业务强势增长

1.1. 深耕汽车尼龙管路，公司股权结构稳定

标榜股份成立于 2009 年，主营业务为汽车尼龙管路及连接件等系列产品的研发、生产和销售。公司 2011 年起与大众系达成合作，逐步为 EA111、EA211、EA888 发动机提供尼龙管路产品与连接件，2016 年获得多项“国六”产品定点信，2017 年公司变更为股份公司，2019 年第四季度，新能源汽车电池冷管实现量产，2022 年于深交所创业板上市。

公司股权结构稳定，领导团队经验丰富。赵奇为公司实际控制人，现任公司董事长，直接持有公司 16.50%股份，并通过江阴标榜网络科技有限公司间接控制公司 33.33%的股份。赵奇之父赵建明是一致行动人，通过持有江苏标榜贸易有限公司 23%股权并与其亲属共同控制该企业，标榜贸易持有公司 3.33%股份。总经理沈皓、副总经理蒋文强、施明刚曾在多家制作业企业担任要职，经验丰富。

1.2. 客户集中度较高，新能源业务进入兑现期

公司尼龙管路业务分为动力系统连接管路与冷却系统连接管路。作为少数跻身合资汽车品牌供应链体系的国内企业，公司主要营收来自大众系客户。公司作为一级供应商，在合作过程中与大众系实现深度绑定，为 EA111、EA211、EA888 多款发动机及 MEB 平台提供尼龙管路，并深入参与产品的同步研发。受整车厂认证周期较长限制，公司难以摆脱对于大众系客户的依赖。在连接件业务上，公司主要作为二级供应商为天津鹏翎、 Teklas、无锡二橡胶等厂商提供水管连接件、气管连接件产品，客户集中度较低。

公司新能源业务进入兑现期，新客户开发一帆风顺。2019 年，公司成功实现新能源电池冷却管总成产品的技术突破逐步量产，并于第四季度成功为大众系整车厂配套。此后，公司迅速开发冷却管路与连接件产品新客户，客户结构趋于多元化，已逐步配套供应奇瑞捷豹、标致、沃尔沃等非大众系品牌的新能源车型，为比亚迪提供少量产品。2021 年，公司开发了零跑汽车、上海重塑、爱驰汽车等新能源主机厂，获得了 Stellantis 集团 PHEV 连接件定点。2022 年，公司开发了大众安徽、理想新晨、欣旺达等新能源产品新客户，并完成了康迪北美 Nikola 电动卡车连接件项目全部开发工作。

1.3. 营收利润有效恢复，净利率&毛利率稳定提升

2018-2020 年，公司抓住国六标准推行机遇，公司配套的 EA211 1.2T、1.4T 涡轮增压发动机对应车型销量逆势上扬，公司实现量价齐升，其中 2019 年营收同比增加 75.96%。 2021 年，受宏观经济下行、汽车芯片短缺等因素影响，大众汽车销量显著下滑，导致总体业务下滑。2022-2023H1，公司新能源相关业务积极拓展，2020-2022 年新能源产品营收 CAGR 达 74.7%，成为公司新增长中枢，营收利润有效恢复。

出于业务拓展需要，公司销售费用及管理费用稳中有升。公司利息收入较多导致财务费用率为负。受下游整车厂需求影响，扩产项目进展缓慢，且研发中心项目由于采购设备系进口定制品，进度不及预期，导致 IPO 募集的大量资金并未及时使用，产生的利息收入导致财务费用率逐年下降，且公司出于慎重考虑将项目达到预定可使用状态日期延长至 2026 年。

产品结构改善&更新换代带动毛利率、净利率稳步上升。随着公司产品不断更新换代，尼龙管路业务毛利率显著提高，带动毛利率、净利率显著增长。连接件业务毛利率存在波动，但整体保持稳定。动力系统连接管路：2019 年，公司抓住“国六”标准推行机遇，主要产品由“国五”标准向“国六”标准过渡，产品规格、工艺复杂度、精密度要求均大幅提高，较高定价带动毛利率提升。冷却系统连接管路：公司自主研发新能源汽车电池冷却管自 2019 年四季度逐步量产，生产技术先进，毛利率高。新能源趋势下，电池冷却管营收占比不断上升。连接件：受原材料价格波动及产品构成影响，连接件业务毛利率存在波动，但整体保持在 30%以上。

2. 国产替代逐步推进，单车价值量有望提升

2.1. 尼龙管路优势显著，节能减排&轻量化打开想象空间

汽车流体管路指连接各个零部件之间的软管、硬管等管状零件，主要作用是在各零部件之间传输各种介质(如燃油、机油、冷却液、气体等)，是保证汽车性能发挥、安全运行的重要零部件。汽车流体管路主要应用于汽车的动力系统、转向系统、冷却系统、制动系统及车身附件系统。汽车流体管路按材质可划分为金属管路、橡胶管路及尼龙管路。尼龙管路凭借低比重、良好的机械性能等特性脱颖而出。与金属管路对比，塑料制品密度小，耐酸碱及有机溶剂腐蚀，且具有良好的绝缘性、耐磨性、减震降噪性和自润滑性，可用于许多金属材料不能胜任的场所。与橡胶管路相比，塑料管路耐渗透、耐臭氧及耐老化性能更强，且成本更低、产品性能挖掘潜力更大。

节能减排势在必行，尼龙管路渗透率提升在望。当前以塑代钢、减轻整车重量已成为未来汽车工业发展的趋势之一。研究表明，燃油车整车重量每减少 10%。燃油效率提高 6%- 8%，，排放可减少 4%。而新能源汽车每减重 10%，续航里程可提升 5%-6%。近年来出台的《中国制造 2025》《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》、等相关政策文件中，均指明了汽车轻量化技术是当前汽车产业的重点突破方向及发展趋势。目前，我国乘用车单车改性塑料使用率仅 13%，远低于德国的 25%；平均使用量 160kg，远低于美国的 250~310kg 和德国的 340~410kg。

2.2. 冷却管路分布分散，ASP 显著提升

传统燃油车中尼龙管路分布集中，单车价值量较低。出于材质限制，传统燃油车中尼龙管路主要应用于制动系统、动力系统、冷却系统及空调，主要集中在发动机附近。燃油车冷却管路长度仅 5.5m，且部分为胶管。燃油车中尼龙管路单车价值量在 400 元左右。随着燃油车全面电驱化，新增电驱电控热管理系统有望提高单车价值量。

新能源汽车中冷却管路分布较为分散，单车价值量显著提高。在纯电动车中，尼龙管路主要应用于制动系统、冷却系统及空调。纯电动车的散热单元包括了动力电池、驱动电机以及电控系统三电，锂电池工作时的热效应使冷却管路更加分散，单车管路 8-14 根，长度可达到 16m。动力来源改变后，BEV 出于提高续航能力的需求和电池包空间狭小的客观限制，尼龙管路渗透率有望进一步提升。且纯电车冷却管路设计结构更加复杂，部分搭载传感器，单价有所提高，单车价值量可达 800-1000 元。混合动力车由于动力系统更为复杂，单车价值量可达到 1200-1500 元。

我们预测 2024 年燃油车/BEV/PHEV 批发销量可达到 1650/660/440 万辆，2025 年燃油车 /BEV/PHEV 销量可达到 1567.5/705.4/577.1 万辆。假定燃油车/BEV/PHEV 中尼龙管路单车价值量为 400/1000/1200 元，2024/2025 年汽车尼龙管路市场空间可达 184.80/202.49 亿元。

2.3. 竞争格局分散，国产替代下内资企业持续受益

我国汽车尼龙管路行业竞争格局较为分散，没有占据绝对优势的尼龙管路制造企业。目前，邦迪 TI、特科拉 Teklas、凯塞 Kayser、帕萨思 PASS、弗兰科希 Fraenkisch 为代表的外资企业与以亚大为代表的合资企业占据了大部分合资品牌车型的配套份额，国内仅有标榜股份等少数生产商能够进入合资汽车品牌的供应商体系。随着“以塑代钢”“以塑代胶”趋势到来，鹏翎股份、川环科技逐步将业务从橡胶、金属管路拓展至尼龙管路，加剧了行业竞争。

国产替代步伐加快，内资企业表现靓丽。自 2015 年以来，我国乘用车市场竞争白热化，整车企业加强成本控制，零部件采购价格敏感性逐步加强。得益于低廉的人力成本与充足的原材料供应，本土汽车零部件企业凭借成本优势与快速响应优势，进入原本被国际厂商垄断的细分领域，实现关键零部件的国产替代。同时，随着新车型研发周期逐渐缩短，上游供应商的快速响应能力愈发重要，内资厂商占据区位优势。新能源趋势下，汽车尼龙管路市场有望实现洗牌。除特斯拉外，国内新能源汽车销量前 10 名均为内资企业。与传统燃油车相比，新能源汽车尼龙管路以冷却管路为主，市场结构变化显著。且新能源汽车冷却管路与燃油车冷却管路差异较大，外资企业尚未形成明显技术壁垒。目前，目前，新能源汽车领域尚未形成统一的行业标准，内资企业有望与国内整车厂联合，利用先发优势制定行业规则。认证体系完善严格，客户认证壁垒高。汽车尼龙管路作为汽车核心零部件，一般由一级供应商直接向整车厂供货，整车厂认证过程严格，认证周期较长。批量供应前，公司需对汽车尼龙管路产品进行加工质量、密封性、断裂伸长率等一系列标准进行测试与试验，并通过十万公里路试以满足产品对应的国际标准、国家标准及行业标准。全流程持续时间较长，前期投入较高，且后期收益由下游整车厂销量决定，风险较大。一旦完成认证，双方往往保持非常稳定的长期合作关系，客户粘性较高。因此，行业较为封闭。

技术工艺壁垒高，定制化特征突出。汽车尼龙管路的制造涉及模具设计、自动化控制、材料成型等多领域技术，且精密程度要求严格。公司生产所需的模具等设备也多为定制件，需根据产品需要和材料材质进行调整，可复制性低。随着汽车产品周期逐渐缩短，整车厂对企业的快速响应能力也同样提出了更高要求，同步研发以及超前研发能力也是尼龙管路企业必备的素养。与此同时，尼龙管路生产工艺与金属管路、橡胶管路存在较大差异，其他材质的汽车管路企业涉足尼龙管路同样面临较高的技术与工艺壁垒。

3. 动力系统连接管路：深度绑定大众系整车厂

公司动力系统连接管路以炭罐连接管、曲轴箱通气管、燃油管为主，主要应用于燃油车与 PHEV 车型的燃油发动机，是保证汽车性能发挥、安全运行的核心零部件。此外，公司还生产了真空管、涡轮增压消音器管、刹车助力真空管等产品。

3.1. 深入参与同步研发，公司产品更新换代

深入参与同步研发，相关产品营收占比较高。公司通过深入参与下游整车厂的同步研发过程，与核心客户进行绑定，并兑现高速增长。目前，汽车零部件企业与下游客户同步开发已成为行业的主流趋势。2019 年，公司凭借为大众系整车厂配套的“国六标准”产品，实现营收的突破式增长。2020 年，同步开发产品收入在营业收入中的占比达到 51.40%。同时，公司汽车尼龙管路及连接件系列产品具备柔性生产能力，不同型号产品通常可以共用同一生产线，有效减少了固定资产投入。

随着大众系整车厂商发动机升级的步伐，公司产品不断更新换代，合作规模与合作范围不断提升。2011 年起与上海大众动力总成公司开展合作，2012 年起与一汽大众、上汽大众开展合作，为 EA111、EA211、EA888 发动机平台提供零部件。2019 年，抓住国六标准实施机遇，公司配套的大众 EA211 1.2T、1.4T 发动机车型销量逆势上涨，公司产品实现量价齐升。2021 年，公司获 EA211 1.5T 发动机多项配套产品的定点。公司参与了 EA211 1.2T、1.4T 等多款发动机的同步研发，与核心客户实现深度绑定。同时，公司还为大众 MEB 平台配套了电池冷却管路总成及连接件。目前，公司生产的动力系统连接管路产品主要用于为上海大众动力总成和一汽大众配套 EA211 1.2T、1.4T、1.5T 发动机，其中上海大众动力总成与上汽大众合作，生产的 EA211 型发动机主要用于凌渡、大众 Polo、朗逸、帕萨特、途安、途岳等品牌的部分车型。一汽大众生产的 EA211 发动机主要配套于探歌、探影、速腾、迈腾、奥迪、宝来、高尔夫等品牌的部分车型。

3.2. 核心专利积累丰富，进口替代拉动毛利率提升

公司深耕汽车尼龙管路领域，在该领域技术积累深厚，形成多项核心技术。目前公司拥有的核心技术均为自主研发，且已进入大批量应用阶段。2021 年上半年，公司应用核心技术的产品产生的收入为 2.16 亿元，占主营业务收入的 93.09%，占比较高且逐步提升。公司围绕自有核心技术，不断扩大营业规模，实现收入的稳步增长。与此同时，公司通过专利、保密合同等一系列保密措施对核心技术进行保护。

公司积极推进自研工作，实现进口替代。受下游“大众”整车厂要求，公司部分泵阀类原材料需向德国 AFT、德国 EKK 等国外企业采购。进口原材料单价较高，导致公司直接材料成本占比高。公司通过自主研发，不断推进国产替代，毛利率得以进一步提升。目前，公司在曲轴箱通气管、AFK 管等产品中实现部分零部件的自制替代。2019-2020 年，公司抓住“国六”标准实施机遇实现产品更新换代，产品单价&毛利率实现提高，此后产品单价逐步下滑，毛利率却依靠进口替代稳中有增。

3.3. EA888 GEN5 配套产品量产在望，募投扩产保驾护航

公司目前动力系统连接管路主要配套于 EA211 1.2T、1.4T 涡轮增压发动机，主要配套紧凑型、小型车。而 EA888 系列发动机排量更大，主要配套于中高端车型，市场空间广阔。公司参与了 EA888 GEN5 发动机的同步研发工作，配套的动力系统连接管路产品将于 2025 年正式量产，有望成为公司动力系统连接管路业务新的增长中枢。

与此同时，公司通过 IPO 上市净募集资金 8.38 亿元，其中 1.76 亿元将用于“汽车动力系统连接管路及连接件扩产项目”，计划新增产能 900 万件。截至 2023 年 H1，项目进度达 22.76%，公司尼龙管路产能从 2018 年的 1000 万件增长至 2022 年的 1600 万件，有效解决了公司尼龙管路业务产能利用率长期高于 85%的问题，预防了公司产能不足制约进一步发展的情况，为 EA888 GEN5 业务开展做好充分准备。

3.4. 客户集中度高，营收与大众系整车厂销量关联密切

大众系客户营收占比常年超 80%，客户集中度过高导致业务营收对大众系配套车型销量存在依赖。受新冠疫情、汽车芯片短缺等影响，大众系汽车销量一度有所下滑，公司动力系统连接管路营收在 2021 出现较大幅度下跌。新能源趋势也导致了公司配套车型销量有所下滑。2021-2023，大众系整车厂销量基本保持稳定，公司动力系统连接管路营收稳步恢复中。

4. 冷却系统连接管路：新能源趋势实现量价齐升

公司主要为传统燃油车提供冷却管路，为新能源汽车提供电池冷却管、电机冷却管。此外，公司还生产了水辅助注塑冷却水管、电动汽车冷却管等产品。

在传统燃油车领域，公司自 2011 年进入“大众系”整车厂供应链以来，逐步为大众系整车厂 EA111、EA211、EA888 系列发动机提供配套冷却管路产品。在新能源汽车领域，公司一方面依托与大众系的深入合作关系，2019 年第四季度起为大众配套新能源汽车电池冷却管路，并获取大量 MEB 平台订单；另一方面，公司积极开拓新产品、新客户，开发了欣旺达、零跑汽车等新能源主机厂，客户结构趋于多元化，并开发了电机冷却管等新产品。

4.1. 研发投入逐步兑现，电池&电机冷却管路打造新增长极

标榜多年来重视研发投入，研发成果显著。2020-2022 年公司累计研发投入 6511 万元，且研发费用率、研发人员呈逐年上升趋势。目前，公司是经江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局认定的高新技术企业。公司 IPO 上市募集的资金中，也将有 6541 万元用于建设研发中心，以提高公司研发能力。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有境内专利 70 项，其中发明专利 5 项，实用新型专利 64 项，外观设计专利 1 项，且均为有效状态。

2017 年 7 月，公司多款新能源汽车冷却管路相关专利提交申请。通过对应技术工艺，公司新能源电池冷却管路与水泵、散热器形成了闭合回路，从而对电池进行冷却，提高了耐老化性能和防水性能，为新能源业务打下坚实基础。

随着下游新能源整车厂持续放量，公司前期研发投入进入兑现期，冷却系统连接管路营收增长迅速，2019-2022 年营收年复合增长率达到 40.61%，有望成为公司新增长极。与此同时，为零跑汽车开发的电机冷却管产品意味着公司新能源汽车冷却系统连接管路产品从电池系统正式拓展至电机系统，业务拓展潜力大，营收有望进一步提升。公司拟募集 2.06 亿元用于新能源汽车电池冷却系统管路建设项目，占预期募集资金的 36%，该项目有助于公司突破产能极限，为新客户开发和产品放量做好准备。

4.2. 平均单价&毛利率提高明显，产品更新换代未来可期

公司自主研发的新能源汽车冷却管路与燃油车冷却管路相比，结构更加复杂，性能要求更高，有效拉高了平均价格，毛利率实现提高。与此同时，在燃油车领域，公司为大众系整车厂 EA888 GEN5 发动机配套的冷却管路产品预计于 2024 年正式量产，将逐步替代原有 EA888 GEN3 系列发动机，产品平均价格和毛利率有望进一步提升。

4.3. 下游整车厂持续放量

MEB 平台延续模块化传统，ID 家族增长强势。大众新能源延续了一贯的模块化平台作风，以最小空间内容纳电驱动组件为基本原则，开发了模块化电驱动平台 MEB。大众可通过统一的 MEB 平台打造多款产品，有效优化成本效益。其中，2023 年中国市场上 ID.家族纯电车销量占大众新能源汽车销量的 80%以上，是推动以新能源汽车迅猛增长的主要力量， ID.4 更是在紧凑型 SUV 中的市场份额跃居前五。2020 年 12 月，大众集团接管江淮大众管理权，更名为安徽大众。大众安徽主要聚焦新能源汽车，在此建成了大众集团在华第三家 MEB 工厂，已于 2023 年底实现量产。零跑汽车：造车新势力中的佼佼者。孵化自安防视频监控行业龙头大华股份，依托大华股份的技术经验积累，公司坚持全域自研，并实现了超高的垂直整合度。公司从纯电车起步，主打中高端市场，并逐步拓展至增程车。现有产品包括 C01、C11、T03，2024 年 3 月 2 日，C10 车型正式上市。零跑汽车作为造车新势力中的佼佼者，2023 年销量达 14.4 万台，超越小鹏，在造车新势力中仅次于理想和蔚来。2023 年 10 月，公司与 Stellantis 集团达成合作，将成立合资公司负责零跑汽车的海外业务。

5. 连接件营收占比稳中有增，产品结构趋于多元化

汽车连接件作为实现管路系统连通或断开的零部件，主要作用为汽车管路与管路之间、管路与汽车水箱、暖风机与散热器等零部件之间的连接，连接件提高了管路系统的拆装效率和密封效果，有利于保证装配质量与产品一致性。公司连接件产品以气管连接件、水管连接件为主。

公司连接件产品除自用外，还作为二级供应商，向天津鹏翎、Teklas、无锡二橡胶等客户供货，间接为整车厂供货。连接件业务客户结构集中，2021 年 H1 前五大客户销售占比超 70%。公司抓住新能源趋势，积极开发新客户、新产品。当前，公司连接件产品已覆盖 PHEV、EV、FCV 车型，开发了 Stellantis、上海重塑等新能源客户。公司还获得 Nikola 定点，在电动卡车领域实现首次突破。随着下游新能源整车厂持续放量，连接件业务营收占比稳中有增，毛利率维持在 30%以上。

除尼龙管路及连接外，公司开发了以精密注塑件为代表的其他产品，这些非核心产品在丰富产品结构的同时，有效分散了盈利点单一化的风险。此外，该类产品较高的毛利率有效拉高了公司整体毛利率。一方面，由于该类产品种类繁多，单位价值较低，产品的业务规模相对较小，因此客户的价格敏感性较低，公司的议价能力相对较高，销售产品价格存在一定的溢价空间。另一方面，该类产品生产工序相对简单、生产自动化程度较高，因此单位产品的人工成本和制造费用相对较低，因此精密注塑件及其他产品的毛利率相对较高，维持在 50%左右。

公司积极拓展产品品类。2021 年，公司获得雷达供应商安波福新加坡的雷达支架、压缩机供应商南京奥特佳的压缩机支架、充电桩供应商宁波均胜的充电桩立柱等相关产品定点。2022 年，公司为安徽威灵开发了电机汇流排，并完成了 TPV 材料的单层管、多层管、多层编织管等产品的开发。

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