【上海证券】乘新能源东风，金属件+尼龙管助力公司加快发展.pdf

2023-12-14

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1 凌云股份：汽车管路系统龙头，业务持续向好

1.1 产业体系完善，优质客户资源促进全球产业布局

凌云股份 2003 年于上交所上市，经营和创新体系完善。公司是中国兵器工业集团所属上市公司，前身 1966年成立，1972年三七高榴弹产品定型，具备军品生产能力，1980 年国内军品停止生产，1995 年正式成立。现主营产品为汽车零部件和市政工程塑料管道系统。公司建立“3+5”经营组织结构和“1+7”产品创新平台体系，推动专业研发能力提升和对分子公司技术支持力度，境内外市场、研发、运营资源协同效应不断显现。

2022 年汽车零部件产品在公司营收中占 87.7%，是公司主要收入来源。汽车零部件主要包括前/后保险杠横梁、前/后驱动轴、侧门防撞杆/梁、门槛件、车门窗框、车身冲压焊接件产品、汽车塑料管路产品、汽车橡胶管路产品、装饰密封件产品等。

优质客户资源丰富，客户结构稳定。公司不断优化客户结构，优质客户占比不断提高，多个产品实现了中国、欧美、日系市场和客户谱系的双突破。公司不断加大与主机厂的沟通，持续开展客户高层商务互访，2023 年公司领导先后带队走访了北京奔驰、一汽大众、一汽丰田、长安汽车等 10 余家客户。

WAG 实现战略转型，成为凌云海外市场和技术桥头堡。公司已在国内主要汽车生产基地北京、天津、上海、重庆、长春、沈阳、烟台、武汉、广州、柳州等城市设立分子公司，在国外设立德国 WAG 公司、墨西哥 WAM 公司、印尼凌云公司。 2022 年公司强化海外公司治理，完成 WAG、墨西哥 WAM 管理层调整，推进汽车管路墨西哥工厂的建设运营，将辊压产线设备出口到墨西哥工厂，推动铝型材在北美、欧洲属地化供应。

截止到 2022 年 12 月 31 日，公司下辖 36 家全资及控股子公司、3 家参股公司，分布于德国、墨西哥、印尼以及国内 30 多个省市和地区，其中与瑞士、美国、德国、韩国等合资成立 18 家中外合资公司。

1.2 积极拓宽新产能，降本增效助力业绩增长

公司产能利用率 60%以上，积极拓宽新产能。公司为开发新能源车型相关产品，加大产能及技术改进，增加设备投资。目前已有产能主要为凌云吉恩斯、上海亚大、河北亚大、上海凌云、长春亚大和凌云西南。亚大集团管理各亚大分公司，两大业务板块为市政管道系统和汽车管路系统：汽车管路系统为汽车市场提供优质和技术领先的流体管理系统产品以及最优质的解决方案；市政工程塑料管道系统服务于燃气输配、给排水、蓄水、污水处理、二次供热管网等众多领域，国内市场占有率名列前茅。凌云吉恩斯分公司业务主要为汽车零部件及配件、机械设备零部件和汽车热成型产品及相关模具的设计、研发、制造。

2018-2022年业绩稳步增长，公司营收 CAGR为 8.0%。2022 年公司积极开拓市场、抢抓订单，销售规模持续增长，营收为 166.9亿元，YOY+6.0%，归母净利润为3.4亿元，YOY +23.2%。受益于全球新能源汽车景气度提升，公司热成型产品、新能源电池壳等产品在行业中继续保持优势，通过持续开展提质增效专项行动，全方位挖掘公司内部潜力，提高资源配套效率、生产运营效率和集中管控效果，发展质量稳步向好，2023Q1-Q3 营收为 134.1亿元，YOY+11.4%，归母净利润为4.4亿元，YOY+104.0%。汽车金属及塑料零部件占公司营收比例逐年上升。2023H1 汽车金属及塑料零部件营收为 76.5 亿元，占 88.4%，塑料管道系统营收为 6.5 亿元，占 7.5%，其他业务营收为 3.6 亿元，占 4.1%。

公司费用结构逐步优化，费用率逐年降低。2018-2023 前三季度，得益于公司提质增效措施的落地，三费费率逐渐降低，其中销售费用率从 3.8%降到 2.1%，管理费用率从 5.0%降到 4.5%，财务费用率从 1.4%降到 0.3%。强化科技创新，适应市场需求加大研发力度。2022 年公司加大新能源车型产品、热成型产品、高强度汽车轻量化产品及储能相关产品的研发投入，全年科研投入 6.22 亿元，新产品贡献率 31.16%，完成专利申请 216 项（其中发明 37 项），五年研发费用率稳定在 3.6%左右。

1.3 中兵集团实际控制，股权激励提高企业凝聚力

中国兵器工业集团通过北方凌云工业集团和中兵投资管理控股 32%，是公司实际控制人。截止 2023 年三季报公司前十大股东占总股本比例 59%。公司为激发管理团队的积极性，提高经营效率，2023 年上半年实施两次股权激励措施。

2 以传统汽车金属件为基石，拓展新能源电池壳

2.1 传统金属件布局完善，高强度、轻量化热成型产品竞争力强

汽车金属及塑料零部件是公司营收规模最大的产品板块。金属部件主导产品有高强度、轻量化汽车安全防撞系统和车身结构件系统，新能源汽车电池系统配套产品，具体包括：电池壳、汽车车身底盘金属结构件、汽车等速万向节前驱动轴等。

汽车传统金属零部件产品不断升级，业务持续拓展。公司紧盯国际汽车行业发展趋势和客户需求，依托国家级技术中心的优势和国际领先的现代化生产线，实现了汽车高强度、轻量化安全防撞系列，热成型系列、门槛件系列等产品自主研发由追赶到超越的转变。目前汽车金属板块累计定点项目 77 个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状 A 柱总成等产品实现了客户谱系突破。

凌云吉恩斯主要生产热成型汽车结构件，应用于燃油和新能源汽车。公司热成型产品配套客户主要有特斯拉、比亚迪、上汽通用、广汽丰田等 20 多家主机厂。凌云吉恩斯业绩增长呈良好态势。2022 年营收为 22.3 亿元， YOY +29%，净利润为 1.0 亿元，YOY +16%；2023H1 营收 13.3 亿元，YOY +33%，净利润为 0.9 亿元，YOY +55%。 2021 年 8 月，公司以 2.59 亿元的价格收购凌云吉恩斯剩余的 49.9%股权。凌云吉恩斯成为公司的全资子公司，进一步巩固市场地位、提高盈利水平。 2021 年 9 月，与宝钢股份合作建立“凌云-宝钢”先进汽车用钢联合实验室。目前下游主机厂对宝钢股份的认可度高，公司与宝钢合作解决了国内车企车辆部件进口材料替代问题，实现了高强钢材料国产化工作，为汽车产业降低成本具有重要意义。

2.2 收购 WAG 切入电池壳产品，实现收入新增长

电池托盘作为电池系统的骨架，是电池系统安全性的重要保障。其主要由下托盘、上盖以及其他零部件等构成。电池壳生产工艺复杂，生产过程要求严格。铝合金电池托盘需要将不同的部件通过焊接等方法进行拼接，由于需要焊接的零件较多，工艺复杂，仍有改进空间。生产过程中需要严格控制每个环节的质量和精度，以确保电池壳的性能和安全性，还需要考虑到成本和效率等因素，以提高生产效率和降低成本。

电动化趋势促进新能源汽车增量。近三年我国新能源汽车呈现快速增长： 2022 年销量 687 万辆，同比+95.9%，其中 BEV/PHEV 销量 535/152 万辆，同比+84.5%/+150.5%；2023Q1-Q3 销量 628 万辆，同比+37.7%，其中 BEV/PHEV 销量 448/179 万辆，同比+25.5%/+81.9%；我们预计 2023 年新能源汽车销量 912 万辆，同比+32.7%，其中 BEV/PHEV 销量 653/259 万辆，同比+22.0%/+70.6%。国际品牌助力新能源产品进入黄金发展机遇期。大众、奔驰、宝马、特斯拉等国际品牌加大在我国投产新能源汽车的力度，推动我国电动车产业升级，产品高端化趋势明显。电池壳作为新能源汽车关键核心零部件，也将随着合资、外资品牌的引入进行产品升级，轻量化、可靠性高的高端电池壳产品市场将快速扩张，迎来黄金发展机遇期。国内有竞争力的企业为凌云股份、众源新材、和胜股份等。

在动力电池系统中，电池壳是主要结构件，占系统总重量约 20-30%。在保证电池系统功能安全和车辆整体安全的前提下，电池壳的轻量化已经成为电池系统主要改进目标之一。按照材质及生产工艺不同，可分为挤压铝电池托盘、钢制电池托盘、压铸铝电池托盘等。铝合金电池壳是目前主流的电池壳设计方案，在混合动力车型应用中以压铸铝和铝板结构为主流；纯电动车型应用以铝挤压型材和铝板焊接结构为主流。

电池壳产品价格根据尺寸大小和选用材料及生产工艺不同，价格范围较大。主流的电池壳产品单车配套价值在 2000 元-5000 元，其中纯电动车的单车价值约 3000-5000 元，混动车约 1500-3000 元。中国汽车电池壳市场空间测算 2023-2025 年的假设条件：汽车销量分别为 2914、3000、3100 万辆；新能源汽车销量分别为 912、1100、1300 万辆；新能源汽车电池壳 ASP 分别为 3300、3100、3000 元。我们测算出 2023、2024、2025 年我国新能源汽车电池壳市场空间分别为 301 亿元、341 亿元、390 亿元。

公司 2015 年收购德国 WAG 切入电池壳领域，拓展公司业务和客户，轻量化技术能力进一步增强。WAG 拥有轻量化技术和铝/ 钢集成制造工艺，与宝马、保时捷、奔驰、大众、奥迪、斯堪尼亚等主要客户保持良好的合作关系，是宝马、保时捷等车企的核心供应商。营收逐步增长，业绩有望实现扭亏。WAG 由于新项目涉及的设备、工装、集中研发等各方面投入较大，尚未形成批量生产，固定成本较高，规模效应并未体现，对净利润有一定影响。随着公司继续加大经营团队建设，改善经营管理水平，强化重点项目监控，将全力推动德国 WAG 尽快实现扭亏盈利。 2022 年营收 21.3 亿元，YOY +11.2%，净利润-2.3 亿元； 2023H1 营收 11.9 亿元。

公司重点开发新能源铝合金电池壳。目前在铝制电池壳的技术工艺和生产技术处于国内领先地位，具备独立设计开发、同步开发和试验验证能力。公司是保时捷、宝马、奔驰、奥迪、光束汽车、宁德时代、长城汽车的定点供应商，目前保时捷、宝马、PSA、宁德时代、长城汽车等项目已经实现量产。公司已形成国际高端市场和国内重点客户的全球配套能力。在国内涿州、沈阳、武汉、盐城、宁德等地区和德国建有高强钢、高强铝及综合型电池壳下壳体生产线，在上海建有复合材料电池壳上壳体生产线，在长春、广州建有电池壳组件生产线。

3 “双管”驱动，稳固汽车管路行业龙头，市政管道新发展

3.1 亚大集团覆盖汽车管路和市政管道，产品优势明显

亚大集团成立于 1987 年，由凌云与乔治费歇尔公司（瑞士）共同控股，双方各占 50%的股份。亚大集团拥有二大业务板块：汽车管路系统和市政管道系统。

汽车管路系统分为管路（主要尼龙管路）总成和管路连接件。产品覆盖乘用车、商用车和新能源等各个领域。汽车塑料管路产品部分实现物料配送智能化并推进拉动式生产，带动推广机器代人应用；

市政管路产品主要是塑料管道。产品具有耐腐蚀、抗老化、导热系数低等优点，广泛应用于城市供水、排水、燃气管网等领域，同时因其稳定的性能逐步取代了金属管道占据了行业主导地位。

3.2 新能源产业快速发展，汽车管路业务量有望持续提升

汽车流体管路是汽车重要零部件，是连接各个功能件的软管、硬管等管状零件，主要发挥着输油、输气、供水、控制传递动力、冷却、供暖等作用，以使整车各系统及平台平稳运行。按材料分为橡胶管、塑料管（主要指尼龙管）和金属管；按应用分为进气系统、冷却系统、燃油系统、传动系统、转向系统、制动系统等管路。传统燃油车管路主要用于汽车空调、发动机冷却、燃油系统以及制动系统；新能源汽车管路主要应用在热管理，主要模块包含空调系统、电池热管理系统、电驱动热管理系统，集成了燃油车的座舱空调系统并新增了电池、电机、电控三电系统热管理。

传统汽车流体管路主要材料为橡胶管、塑料管(尼龙管)和 TPV(热塑性硫化橡胶)。尼龙材料在价格、重量、耐油性、耐热性等方面有诸多优势，应用比例逐渐提高，热塑性弹体 TPV 作为尼龙管路的技术储备，兼具橡胶和塑料的特性，在冷却管路上越发受到青睐。

汽车热管理管路市场处于蓝海市场，随着新能源汽车逐渐普及，纯电动车、混动车的热管理管路成长性更好。据统计，2021 年纯电动、混动、燃油车的热管理管路单车价值量分别约为 800、 1400、300 元，预计 2030 年热管理管路单车价值量将分别达到 1351、2363、391 元，单车价值量均呈上升趋势，主要原因是热管理管路设计更加复杂、管路长度增加。据华经产业研究院预测，热管理管路总规模有望从 2021年的 101亿元增长至 2030年的 326 亿元，年复合增速为 14%。

新能源引领汽车管路发展，轻量化趋势促进管路技术变革。传统汽车的散热单元主要集中于发动机附近，而混动和纯电动车的散热单元整车分布更分散，所需冷却管路更长。依据相关研究，混合动力车平均冷却管路约 13.5 米，纯电动车为 16 米，显著高于传统燃油车的 5.5 米。

随着新能源汽车产量快速增长，市场对于汽车冷却流体管路的需求将大幅度提升。目前行业领先的可比公司涉及亚大集团、溯联股份、川环科技和鹏翎股份。

3.3 亚大管路：低渗透、低排放盈利稳定，取得多项客户定点

亚大汽车是凌云股份控股子公司，主营业务为汽车流体管路。公司尼龙管路主要由三大子公司（河北亚大汽车、上海亚大汽车、长春亚大汽车）开展。2023H1 年三大子公司业务营收为 20.5 亿元，YOY-6.5%；净利润为 1.9 亿元，YOY-15.4%，净利率为 9.3%。

公司紧抓新能源车市场发展机遇，完善管路产品布局。目前亚大汽车在北美、欧洲、日本设有办事处，墨西哥、香港设有制造基地，国内 17 个城市设有制造基地，国内 4 个城市设有研发中心。公司紧盯国际汽车行业发展趋势和客户需求，实现了汽车尼龙管路系统和橡胶管路系统的低渗透、低排放国际化标准。截至 2023 年 6 月 30 日，公司汽车管路板块累计定点项目 158 个，新能源和非汽车市场的订单产值增加。

3.4 亚大塑料管道：积极调整产品受众，依项目定点调整产业布局

市政管道工程是市政工程的重要组成部分，是城市重要的基础工程设施。包括给水管道、排水管道、燃气管道、热力管道、电力电缆。一般包括供水、能源供应、通信和废弃物的排除等四大系统。按性能与用途、敷设方式、管线覆土深度和输送方式的不同分为若干类型。

公司积极推动全国布局优化，市政管道专精特新产业发展。市政管道基地国内布局中北部以河北为中心，西部以四川、陕西为中心，东部以上海、浙江，南部以深圳为中心。塑料管道业务主要直接针对具体工程，通过招投标获取订单。截止 2023年 6 月末，市政管道系统新增百万以上销售客户 24 个，其中超五百万客户 1 个。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）