2024医药行业报告：柳药集团多元化发展与市场增长前景分析

一、广西医药批发龙头精耕细作，零售&工业创造第二增长动力

1.1 民营企业七十余载精耕细作，跻身广西医药商业龙头

公司前身是1953年成立的柳州医药批发站，2002年改制为民营企业，2014年公司在上交所挂牌上市。经过70余年的精耕细作，公司建成“以医药批发、医药零售、医药工业为主业，供应链增值服务、医药互联网服务、终端健康服务等创新业务协同发展”的综合性医药大健康产业集团业务体系。2022年公司在全国主营业务收入前100位的药品批发企业排序中位列第16名，已连续多年进入该排名前50名。

公司发展历程大致可以划分成3个阶段：

创业初期（2002-2014年）：此阶段公司主要立足于公司初期发展和布局。关键节点包括2002年改制为民营企业，2011年变更为股份有限公司，2014年公司于上交所上市。

快速扩张阶段（2015-2019年）：自2014年成功上市后，2015-2019年间公司进入快速扩张的通道，2015-2019年间营收复合增速达23%，而归母净利润复合增速达35%。期间的关键节点包括2015年公司开设DTP药房事业部（高值药品直送药店，以经营慢性病等特殊疾病、创新进口药品为主）。2018年后公司收购万通制药60%股权，且公司总营收突破100亿。2019年桂中大药房门店达600家。

稳健发展阶段（2020年至今）：2020年行业面临外部挑战，公司营收仍实现5%增长，归母净利润仍有4%增长。2021年配方颗粒试点政策放开，公司抓住机遇并设立仙茱制药，专注于配方颗粒的生产研发。2023年公司完成高层人员换届并落实股权激励计划。同时，公司牵手珠海澳大研究院共建联合实验室，与华为云、润达医疗签署全面合作协议，加快中药技术创新和药品研发。

1.2医药批发为公司核心业务，零售&工业正逐步贡献第二增长曲线

从收入层面上看，2017-2022年期间公司收入复合增速约15%。其中，2017-2019年公司营收复合增速约25%，一方面是公司受益于“两票制”等医改政策推行带来的广西医药批发行业集中度提升，另一方面系公司零售业务和工业业务增长发力。2020-2022年公司营收复合增速约10%，2020年由于新冠疫情影响增速有所放缓，2021-2022年公司营收增速分别为9.36%、11.19%。

在收入构成方面，公司核心业务仍为批发业务，而零售业务和工业业务近年收入占比均有所提升，此两大业务未来发展潜力较大。2023H1公司批发业务占比达81.6%，而零售业务占比为12.96%，工业业务占比为5.06%。具体业务为：

1)批发业务（2017-2022年营收复合增速约为12%，2022年营收占比达80%，毛利率约7.68%）：该业务为公司的核心业务，2017-2022年批发业务营收复合增速为12%（而公司整体营收复合增速为15%），2022年营收占比达80%，毛利率约7.68%。公司主要深耕于广西区域的医药流通，目前公司在广西各核心城市均设立有子公司，业务覆盖全区100%的二级以上医院。

2)药品零售（2017-2022年营收复合增速约为27%，2022年营收占比为15%，毛利率约20.15%）：该业务为公司的潜力业务，其主要依赖于公司旗下的桂中大药房。截至2022年末，公司桂中大药房旗下拥有连锁药店736家，医保药店667家，DTP药店174家。

3)医药工业（2017-2022年营收复合增速约为75%，2022年营收规模为7.97亿元，毛利率约48.82%）：工业业务有望贡献公司第二增长曲线，2017-2022年工业营收复合增速约达75%（增速快），而2022年该业务毛利率约49%（毛利率高）。目前公司工业业务主要由子公司仙茱中药科技（主营中药饮片）、仙茱制药（主营中药配方颗粒）、孙公司康晟制药（主营中成药）及子公司万通制药（主营中成药）构成。

从利润层面上看，2017-2022年公司扣非归母净利润复合增速约11.59%，而归母净利润复合增速约11.81%。2021年受国家带量集采品种范围扩大、医保按病种付费（DRGs）、广西GPO（药品集团化采购）执行等政策叠加影响，相关药品价格下降明显，致使公司批发业务毛利率同比下降0.75个百分点，进而使2021年扣非归母净利润同比下降18.8%。

从盈利能力层面上看，2017-2022年公司的毛利率均维持在9.6%以上，其中2021年公司毛利率有所下降，主要是2021年受国家带量集采品种范围扩大、医保按病种付费（DRGs）、广西GPO（药品集团化采购）执行等政策叠加影响，相关药品价格下降明显，致使公司批发业务毛利率同比下降0.75个百分点。2021-2023H1间毛利率稳中有进（主要系零售及工业两大高毛利业务占比提升带动）。在归母净利率方面，2021年由于受行业政策影响毛利率下降，但公司加大降本增效等举措，销售费用率、管理费用率均有所下降，从而推动归母净利率从2022年起有所回升。

从营运能力上看，由于公司主要立足于广西区域医药流通，且主要面向院内市场（2022年医院销售收入占比为74.05%），因而公司的应收账款周转天数较高，2023H1公司的应收账款周转天数约为165天。在经营现金流方面，2019-2022年公司经营现金流与归母净利润比例在59%以上，2022年该比例达72.19%。我们认为，由于公司客户群主要是公立等级医院，因而应收账款违约的概率较小，叠加随着公司零售业务及工业业务逐步释放第二增长动力，后续公司应收账款账期及现金流均有望持续优化。

1.3 实控人为朱朝阳先生，股权激励计划焕发员工积极性

从股东结构上看，截至2024年2月，公司实际控制人为朱朝阳先生，其持有公司股份27.89%。从子公司布局上看，公司整体布局较为清晰，三大业务分别由不同子公司运作。在批发业务方面，公司建立起以南宁、柳州、玉林三个核心城市为物流配送中心，以桂林、百色、梧州等主干城市为配送节点，覆盖自治区14个地级市，在不同地级市均有相应的子公司运作。在零售业务方面，目前公司主要由全资子公司桂中大药房运营。在工业业务方面，公司主要布局三大领域分别为中药饮片（仙茱中药运营）、中药配方颗粒（仙茱制药运营）、中成药（主要由孙公司康晟制药、子公司万通制药运营）。

在员工激励机制方面，公司自2019年起开始推出股权激励计划或员工持股计划来吸引和保留优秀管理人才和核心骨干。2019年至今公司推出了2期股权激励计划，激励期间分别为2019-2021年以及2023-2025年，借此充分调动员工的积极性。

二、医药批发：药品批发或稳定增长，期待SPD项目亮眼表现

2.1 高效物流配送网络+二级以上医院全覆盖，助力公司跻身广西医药批发龙头

批发业务是公司核心业务，2022年该业务贡献约80%的营业收入。目前公司通过建设现代化医药物流中心与拓展第三方物流服务，建立起以南宁、柳州、玉林三个核心城市为物流配送中心，以桂林、百色、梧州等主干城市为配送节点，覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，显著提升了在医药批发领域的业务覆盖范围。

从终端渠道的覆盖程度上看，公司已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，公司已成为国内外主要药械生产企业在广西区内的主分销商。目前医院仍为公司的核心收入来源，2023H1医院销售营收占比为74.55%。

2017-2022年间批发板块营收复合增速约为12%，整体可划分为2个增长阶段：①2017-2019年由于“两票制”政策推行带来公司发展契机，此阶段公司营收复合增速为21%；②2020-2022年间由于新冠疫情干扰，叠加公司规模已突破120亿（基数相对较大），因而整体增速有所放缓，此阶段营收复合增速为10%。

从盈利水平上看，2017-2022年间公司批发板块毛利率均维持在7.5%以上。2021年受国家带量集采品种范围扩大、医保按病种付费（DRGs）、广西GPO（药品集团化采购）执行等政策叠加影响，相关药品价格下降明显，致使公司批发业务毛利率同比下降0.75个百分点。

2.2 公司批发业务复合增速略高于广西行业增速，2022年公司批发业务在广西市占率近30%

2022年广西二级以上医院大概468家，其中三级医院98家，二级医院370家，目前公司已实现370家二级以上医院的覆盖。根据商务部数据，2022年广西医药批发市场规模约520亿元，2015-2022年间广西医药批发市场规模复合增速约12%（公司复合增速约15%），而2017-2022年间广西医药批发市场规模复合增速约9%（公司复合增速约12%）。

根据商务部数据，叠加公司及国控广西在广西医药批发的收入规模，我们大致推算公司与国药控股广西分公司2015-2022年间的市占率变动。主要结论为：①2015-2022年间柳药集团在广西医药批发市场的市占率均领先于国控广西，2022年柳药集团在广西医药批发市占率约29%。②从趋势上看，2015-2022年间柳药集团市占率大致呈上升趋势，自2017年开始（两票制开始推行），柳药集团市占率的上升趋势在加快，2017-2022年间柳药集团市占率每年提升约0.77个百分点。

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