2024宏观经济与行业分析报告
看点1：美国4月非农就业和PMI均走弱
美国4月就业情况
4月新增非农就业17.5万，低于预期值24.3万，是过去6个月最低；3月由30.3万上修至31.5万，2月由27万下修至23.6万，前两个月合计下修2.2万。失业率3.9%，高于预期值和前值3.8%，是过去27个月最高。平均时薪环比0.2%，低于预期值、前值、过去12个月均值0.3%。劳动参与率62.7%，与预期值和前值持平。平均每周工时34.3小时，低于预期值和前值34.4小时。整体看，本次非农就业数据全面弱于预期。分行业看，采矿业、信息业、专业和商业服务业就业环比负增，公用事业就业环比持平，教育和保健服务、运输仓储、批发和零售业就业环比增幅最大。整体就业状况继续呈现出高端岗位裁员、就业向低端岗位转移的特征，这也与时薪增速的放缓相符。
其他就业指标方面，4月ADP新增就业、家庭口径新增就业也出现下降；3月职位空缺数和空缺率均大幅下降，且双双创下2021年初以来的最低水平。这反映出，美国招聘需求有所减弱，劳动力市场进一步降温。
美国4月PMI情况
美国4月ISM制造业PMI为49.2%，低于预期值50.0%和前值50.3%，高于过去12个月均值47.7%；4月ISM非制造业PMI为49.4%，低于预期值52.0%、前值51.4%、过去12个月均值52.2%。分项来看，美国4月制造业PMI中，新订单和产出指数明显回落，就业指数小幅抬升但仍低于50%，物价指数大幅抬升至60.9%，是过去22个月最高水平。非制造业PMI中，新订单、商业活动、就业指数均明显回落，物价指数大幅抬升至59.2%，高于过去12个月均值57.8%。以上数据反映出，4月美国经济有所放缓，通胀压力进一步加大。
看点2：美联储5月会议偏鸽、宣布放慢缩表，年内降息预期升温、最快9月
事件：北京时间5月2日凌晨2点，美联储公布5月议息会议决议。美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期。会议声明中，新增了“近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”的表述，其他措辞变化不大。与此同时，美联储宣布从6月开始放慢缩表，每月国债缩减规模由600亿下降至250亿，MBS缩减规模维持350亿不变。
鲍威尔表示，今年的通胀数据并没有给我们带来更大的信心，获得更大信心可能比之前预期的时间更长。不认为美国经济发生“滞胀”。目前的政策具有限制性，重点在于维持限制性的时间。下一次利率调整不太可能是加息，如果要加息，则需看到证据表明政策不足以将通胀降至目标水平。政策放松过早、过多、过晚或过少都存在风险，劳动力市场意外疲软可能刺激降息。放慢缩表将降低货币市场压力，确保进程平稳过渡，这不意味着政策宽松。决策完全取决于数据，不会受美国大选时间的影响。
利率维持利率5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定利率区间的任何调整时（删除了“额外紧缩幅度”），将考虑最新数据、前景变化、风险平衡。预计在更有信心实现2%的通胀目标之前，不适合降低利率。维持利率5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定利率区间的任何调整时，将考虑最新数据、前景变化、风险平衡。
预计在更有信心实现2%的通胀目标之前，不适合降低利率。维持利率5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定利率区间的任何调整时，将考虑最新数据、前景变化、风险平衡。预计在更有信心实现2%的通胀目标之前，不适合降低利率。
缩表根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。从6月开始，每月国债缩减上限由600亿下降至250亿，MBS缩减上限维持350亿不变。经济近期经济活动稳步（solid）扩张，自去年初以来，就业增长有所放缓但依然强劲，失业率保持低位。
委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗（删除了银行体系和信贷紧缩的相关表述）。近期经济活动稳步（solid）扩张，就业增长保持强劲，失业率保持低位。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗。
近期经济活动稳步（solid）扩张，就业增长保持强劲，失业率保持低位。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险在过去一年已经趋向更好的平衡。经济前景不明朗。通胀过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。
过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。
整体看，本次会议承认了通胀进展不足，这符合过去几个月的客观事实，市场担心的点在于美联储会不会释放重新加息的信号，而鲍威尔基本否定了这一可能性。此外，本次会议宣布的每月国债缩减规模从600亿下降至250亿，也略超出市场普遍预期的300亿。因此，本次会议基调偏鸽派。由此美联储并未转鹰，叠加本周公布的4月非农就业、ISM制造业和服务业PMI等数据均弱于预期，市场降息预期明显升温。与节前（4/30）相比，目前市场仍预期9月之前不会降息，不过9月降息概率从50%左右升至90%左右，同时全年降息2次的概率从10%左右升至80%左右。
继续提示：前期报告中我们多次指出，历史上美联储启动降息时，对应的3个月平均新增非农就业为15万以下。4月非农数据虽明显放缓，但仍未达到降息门槛。不过，本月非农数据表明再度加息的可能性很低，再结合鲍威尔表示劳动力市场意外疲软可能刺激降息，如果后续就业延续降温、通胀不再超预期，则9月首次降息仍然较大。
看点3：全球PMI维持扩张区间，中美4月PMI均回落
事件：假期期间，主要经济体公布4月PMI数据。全球看：4月全球制造业PMI为50.3%，低于前值50.6%，连续4个月处在荣枯线以上。主要经济体制造业PMI表现分化，美国和英国大幅下降，欧元区小幅下降，新兴市场大多上行，符合我们此前的判断，即美国经济相对强势程度进一步减弱。
国内看，4月中国制造业、非制造业PMI均回落，基本符合预期和季节性。4月制造业PMI回落0.4个百分点至50.4%，基本符合预期和季节性（春节时间与今年接近的2018/2019/2021年4月PMI平均回落0.4个百分点），连续2个月处于扩张区间。4月非制造业PMI回落1.8个百分点至51.2%，其中：服务业PMI回落2.1个百分点至50.3%，建筑业PMI回升0.1个点百分至56.3%；4月综合PMI产出指数回落至51.7%，指向企业景气扩张有所放缓。
总体看，4月我国PMI小幅回落，和高频数据的“温差”有所收敛，重点关注关注供需分化加剧：生产逆势提升、应是受出口偏强拉动，内需回落较多、应是受地产拖累。往后看，经济预计延续缓慢修复、需求偏弱的隐忧仍存，5月PMI可能小幅震荡，近期紧盯4月政治局会议最新部署落地情况、实物工作量变化（详见前期报告《供需为何明显分化？—4月PMI的5大信号》）。
看点4：假期消费：人员流动、电影票房小升，四川旅游恢复程度回落，新房成交仍弱
人员流动水平较去年小幅提升。远距离出行方面，据国家铁路集团数据，“五一”假期前3天全国铁路发送旅客数量日均1815万人次，较2023年同期上升0.2%，较2019年同期增长25%，创近年来新高。近距离出行方面，近一周百城拥堵指数、10城地铁客运量等指标均明显高于近年来同期水平，指向城内近距离人员流动也较为活跃。
电影票房同比增长，约是2019年8-9成。五一假期前3天，全国总票房达10.6亿元，观影人次2634万人，较2023年同期上升6.4%、6.2%；为2019年同期的81%、87%。四川假期旅游较清明恢复程度有所回落。目前全国五一假期旅游数据尚未发布，四川等部分省份发布了假期前三天的旅游数据。据四川文旅厅统计，“五一”前三天与2023年同期同口径相比，累计接待游客和门票收入分别上升9.24%和4.2%，较2019年分别增长35.36%和22.99%。对比来看，今年清明假期，四川旅游接待游客和门票收入较2019年分别增长36.24%、27.25%，五一假期旅游恢复程度似乎有所回落。
“五一”期间地产销售季节性回落，新房偏弱，二手房仍偏强。近一周35城地产日均成交面积0.95万平方米，较去年假期同期下降9.2%，较2019年假期同期下降47.9%，指向新房销售仍相对偏弱。近一周12城二手房地产日均成交面积1.93万平方米，较去年假期同期增长55.5%，较2019年假期同期增长15.1%，指向二手房销售仍相对偏强。
往后看，维持我们前期报告《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》的观点，受制于收入难有明显回升、财富效应制约等因素，预计今年我国消费难以明显超预期。
看点5：国内高频：部分实物工作量指标有些积极变化，是否实质好转尚需观察
2024年05月05日P.12请仔细阅读本报告末页声明看点5：国内高频：部分实物工作量指标有些积极变化，是否实质好转尚需观察4月以来，高频数据核心特征包括：1）供给仍然强于需求，其中：需求端看，中下游开工强于上游；2）钢材、水泥价格自4月上旬以来企稳回升、但绝对值仍低；钢材加速去库，水泥库存边际回落；但是，沥青开工、钢材表需、水泥发运等其它实物工作量相关指标未见明显改善，指向当前数据尚不支持实物工作量已出现好转趋势，仍需进一步跟踪。供给：上游开工涨跌互现、绝对值仍低；中下游开工持续回升。
4月以来，上游开工涨跌互现，绝对值仍在低位。全国247家样本高炉开工率春节之后持续回升，3月中旬以来回升斜率加大，截至4月26日，相对3月中旬回升3.2个百分点，上行幅度大于往年同期均值（2019-2023年同期均值为回升1.6个百分点）；但绝对值仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低2.8、1.3个百分点。焦化企业开工率自4月中旬以来触底回升，截至4月26日，相比4月中旬回升2.2个百分点，可能跟4月焦煤价格上涨有关；绝对水平仍为2016年有数据以来同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低8.9、9.2个百分点。
石油沥青装置开工率自3月下旬以来明显回落，再创2015年有数据以来次低（略高于2021年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低11.9、21.1个百分点。水泥粉磨开工率自4月中旬以来再度回落，再创近年同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低5.1、17.5个百分点。中下游开工持续回升，尤其是汽车半钢胎开工率迭创新高。汽车半钢胎开工率持续回升，截至4月25日录得81.0%，续创2014年11月以来新高，相比2023年和2019年同期分别偏高20.6、8.4个百分点。
江浙地区涤纶长丝开工同样稳步回升，截至4月25日录得90.9%，相比2023年同期偏高8.7个百分点、相比2019年同期偏低6.9个百分点。需求：房企拿地、钢材表需、水泥发运等仍然显著偏低。沿海8省发电耗煤持续回落、弱于同期均值；绝对值仍然不低。4月以来，沿海8省发电日均耗煤环比3月下降7.8%，弱于季节规律（2017-2023年同期均值为降1.5%，剔除2020年为降3.7%）；绝对值仍然不低，相比2023年、2019年分别偏高2.8%、4.4%。百城土地成交显著偏弱，降幅进一步扩大。
4月以来，百城土地周均成交931.4万㎡，环比3月进一步减少39.9%，2019-2023年同期均值为增加18.3%；同比2023年下降41.7%，相比2019-2021年同期分别下降54.8%、36.3%、43.2%。年初以来周均成交1202.0万㎡，同比下降22.1%；相比之下，2023全年百城土地周均成交1715.9万㎡，同比下降13.9%，换言之，2024年以来房企拿地降幅进一步扩大。4月以来，由于季节因素影响，钢材、水泥需求环比有所回升；但是，钢材表需、水泥发运仍然显著偏低。4月以来，钢材表观需求环比3月增加15.5%，绝对值仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低4.1%、20.7%。
其中，螺纹钢表需环比增加37.1%，绝对值同样仍在近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低11.0%、37.4%。截至4月26日，水泥发运率录得40.5%，续创2017年有数据以来同期次低（高于2022年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低5.4、36.0个百分点。上游资源品：南华综合指数续创新高，大宗价格涨跌互现。4月以来，南华综合指数持续上涨，收于2682.1点，再创历史新高；相比2023年同期偏高13.7%。
重点大宗商品中：布伦特原油价格收于83.0美元/桶，价格均值环比3月上涨4.3%，相比2023年同期偏高7.3%，可能跟4月美国经济强于预期、地缘政治冲突升温等有关。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比3月下跌6.3%，收于837元/吨，主因煤炭供给增加、电厂日耗下降；相比2023年同期下降19.4%，降幅有所扩大。铁矿石期货（连续合约）结算价收于887.5元/吨，4月均值环比3月下降4.0%，相比2023年同期偏低4.3%，主要跟高炉开工率偏低、下游需求偏弱有关。
中游工业品：钢铁、水泥价格自4月上旬以来企稳回升、绝对值仍在低位。螺纹钢现货价格自4月初开始见底回升，4月环比3月仍然下跌1.0%，同比2023年偏低8.2%，其中：近半月环比上涨4.1%，相比2023年同期偏低约4.8%，降幅明显收窄。水泥价格指数4月环比3月上涨0.3%，同比2023年偏低23.0%；其中：近半月环比上涨2.5%，相比2023年同期偏低约21.4%，降幅同样有所收窄。
下游消费品：猪肉价格环比小升、但绝对值仍低；蔬菜价格环比回落、强于季节规律。4月以来，猪肉价格均值环比3月上涨1.8%至20.5元/公斤，相比2023年同期偏高约5.1%。蔬菜价格均值环比3月下降6.9%，降幅仍然低于季节性（2017-2023年同期均值为-8.6%），相比2023年同期偏高约0.3%，绝对值仍在近年同期偏高水平。能源库存：电厂存煤续增，再创同期新高；全美原油库存小升、绝对值仍在低位。4月以来，沿海8省电厂存煤均值3360.7万吨，续创同期新高；环比3月增加1.3%，强于季节规律（2017-2023年同期环比均值增0.7%，剔除2020年为增1.4%），相比2023年和2019年同期分别偏高6.8%、27.3%。
截至2024年4月26日，全美原油及石油产品库存环比3月底增加2915.2万桶，绝对值仍在低位。工业金属：钢材延续快速去库；电解铝库存仍低，但按季节性推演，后续将逐步进入去库周期。截至4月26日，钢材库存环比3月底减少18.3%至1741.2万吨，去库速度仍然快于往年同期；绝对值基本持平2023年同期，约为近年同期次低。截至4月29日，电解铝库存环比3月底减少10.2%，按照季节性推演，后续将步入去库周期、去库速度基本持平往年同期（2017-2023年库存环比均值为-10.4%）；绝对值仍为近年同期次低（高于2023年同期水平）。
建材库存：沥青、水泥库存续增，仍在历史高位。截至5月3日，沥青库存（厂库+社库）环比3月底增加5.8万吨至323.1万吨，续创2018年有数据以来历史新高，相比2023年同期偏高55.5万吨。水泥库容比环比回升3.6个百分点至约67.5%，仍为有数据以来同期次高（仅次于2023年同期）；趋势上看，近1周水泥库存有所回落。
看点6：假期政策：政治局会议5理解；多地继续加码稳经济、进一步松地产
4.30政治局会议：总体符合预期，但有不少新提法新要求，紧盯地产细化部署、再降准降息等。事件：2024年4月30日，政治局会议决定将于7月召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题；分析研究当前经济形势和经济工作。
核心观点：（详见前期报告《不一样的超预期—4月政治局会议5点理解》）
1、本次会议最重要的信号是突出改革（“把改革摆在更加突出位置”），确定7月召开三中全会，主题是“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”。
2、本次会议对于经济形势和后续工作思路的提法，基本符合市场预期，包括对经济仍担心、大方向延续中央经济工作会议和“两会”、没有强刺激、抓落实为主等。
3、关注不少新提法、新要求，尤其是：扩内需重回主要任务之首；新提“坚持乘势而上、避免前紧后松；消化存量房产和优化增量住房；灵活运用利率和存款准备金率等政策工具；确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展；壮大耐心资本”。
4、短期紧盯几点：房地产政策的细化部署，可能的包括“以旧换新”、政府收储、中国版“两房”、国家住房银行、北京上海进一步松限购等；再降准降息的可能性加大；超长期特别国债、专项债有望提速；各地项目新开工有望加快。
5、总体看，这是一次促改革、抓落实、稳地产、稳信心的会议，有利于提振市场情绪。多地进一步松地产，后续紧盯北上等核心城市进一步放松限购。各地继续松地产，近期重点关注北京部分放松限购（京籍家庭可在五环外新购一套房），天津取消本地户籍120平以上新房限购，北京、河北户籍或就业人口可在津购房，上海等地跟进发起“以旧换新”活动等。
此外，4.30政治局会议定调后续房地产政策，新提“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，主因当前地产供求关系已发生根本性变化，且居民加杠杆能力和意愿均较低，政策需从供给端发力。拆分看，倾向于认为，近期南京、郑州多地国企平台“以旧换新”政策应是“消化存量”的一种，起到托底市场、推动去库存作用，此外，后续中央牵头提供资金支持、收购存量房作为保障房也是可能的政策选项，比如政府收储、中国版“两房”、国家住房银行等。“优化增量”应是针对改善性需求等方面，预计北京、上海等核心城市大概率会进一步放松限购。
4.23深圳商品住房“换馨家”活动本次“换馨家”活动鼓励房地产开发企业和中介机构积极参与，与计划出售二手商品住房并购买新建商品住房的购房居民签署协议。房地产开发企业对换房人意向购买的新房设定一定期限的“解约保护期”，以确保换房人的权益。中介机构则将优先推动换房人旧房交易，缩短交易周期，提高交易效率。
4.28成都《关于进一步优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》4.29起成都市商品住房项目不再实施公证摇号选房，由企业自主销售。全市范围内住房交易不再审核购房资格。推动郊区（市）县开发低密度、高品质住宅产品，进一步加大高品质住宅供给。
4.29大连《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》对“卖旧买新”个人给予补贴。从2024年4月29日起至2024年12月31日，在全市范围内，对出售自有住房后并在中山区、西岗区、沙河口区、甘井子区购买新建商品住房（含房屋属性为公寓）的个人，政府按照出售自有住房建筑面积给予100元/平方米、按照购买新建商品住房建筑面积给予200元/平方米的购房补贴，补贴总额不超过房屋“卖旧买新”购房人所缴纳的增值税和契税总额。实行阶段性购房补贴，支持各地区结合本地区实际，通过举办区域特色房交会、发放购房补贴等形式加快商品房去库存。
4.30天津《关于进一步优化房地产调控政策的通知》其中提到，进一步优化住房限购政策。为更好满足居民改善性住房需求，《通知》明确本市户籍居民在市内六区购买单套120平方米以上新建商品住房的，不再核验购房资格。《通知》明确北京市、河北省户籍居民和在北京市、河北省就业人员在津购买住房的，享受本市户籍居民购房政策。完善住房套数认定标准。
4.30北京关于优化调整本市住房限购政策的通知自本通知印发次日起，在执行现有住房限购政策的基础上，允许以下居民家庭（含夫妻双方及未成年子女，下同）或成年单身人士，在五环外新购买1套商品住房：1.本市户籍居民家庭，已在京拥有2套住房的；2.本市户籍成年单身人士，已在京拥有1套住房的；3.连续5年（含）以上缴纳社保或个税的非本市户籍居民家庭或成年单身人士，已在京拥有1套住房的。
4.30广东中山进一步优化房地产市场平稳健康发展2024年5月1日起至6月30日期间（试行），凡在中山市购买新建商品住房，在缴纳契税后给予购房款5‰的电子消费券补贴（金额四舍五入至百位）。鼓励开发企业、经纪机构试点推进居民住房“以旧换新”活动，在享受第（一）条补贴的同时，2024年4月20日至12月31日期间，凡在中山市范围内出售自有住房并购买一套新建商品住房的购房人，给予每套2000元电子消费券补贴，卖旧房买新房时间不分先后。
5.3上海推出商品住房“以旧换新”活动积极响应第五届“五五购物节”，上海加入商品住房“以旧换新”队列。5月3日，上海市房地产行业协会、上海市房地产经纪行业协会联合倡议，在上海全市发起商品住房“以旧换新”活动，将通过“以旧换新”模式，方便居民置换住房，更好地支持居民合理的梯度置业需求。首批参加倡议的房地产开发企业20余家，房地产经纪机构近10家。首批参加倡议的项目30余个，主要分布在嘉定、松江、青浦、奉贤、临港等区域。
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