2024年房地产企业信用债市场分析报告

1. 地产央企、国企、民企整体基本面表现变化

在已经发布的报告《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇）》中，我们通过详尽梳理地产行业宏观政策变动来分析行业格局的变化趋势，并进一步深入观察地产债板块的过往二级市场表现。本篇中，我们将继续以32家市场热度较高的地产企业为样本，从各家主体自身的基本面表现和债券表现两个维度出发，比较地产央企、国企与民企之间的投资价值并研判值得关注的具体标的.

整体而言，从盈利能力来看，2023年三类企业均实现扭亏为盈，盈利绝对值有所改善，然而投资回报率表现不佳，故地产央企、国企、民企仍需继续优化资产结构、提高资产利用效率，提升股东权益回报。从资本结构来看，国企、民企以及央企均呈现出一定的改善趋势，但短期债务总体有所扩张。从偿债能力来看，国企和央企在短期债务偿付方面具备较好的保障，但现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降可能意味着其盈利能力或现金储备遭受了一定程度的冲击。从现金流状况来看，地产国企在现金流状况上整体表现较为出色，而民企和央企则呈现一定分化。从银行授信来看，地产国企、央企和民企的银行授信额度均呈现出不同程度的增加，反映了当前经济环境下地产企业融资压力普遍减小，银行对于存续房企的信用状况和未来发展持积极态度，特别是对民企的授信增长幅度相对最大，表明2023年地产民企的融资环境较2021年有较大改善。

1.1. 盈利能力

从归母净利润看，2023年样本地产央企的归母净利润显著增长至25.34亿元，相较于2021年的-2.57亿元明显提升，或主要源于自2021年下半年开始，地产央企依据低成本扩大在一二线城市核心区域的土地储备，在地产疲态下，借助以往积累的大规模土地库存，能维持良好的库存结构及盈利优势。

样本地产民企2023年的归母净利润同样大幅回升，而地产国企的归母净利润增长则相对较为平稳，绝对值增幅明显不及央企与民企。从ROA和ROE这两项指标来看，样本地产国企、央企和民企在2023年的ROA和ROE均较2021年呈现下降趋势，但三者之间的降幅差异显著，凸显了三者在经营效率和盈利能力上的分化现象。央企在ROA方面的降幅相对较小，表明其在资产管理、成本控制以及风险防范等核心领域存在优势；民企在ROA方面的降幅最为显著，表明其在资金、技术、人才等方面短板较大，在市场条件突变下抗风险能力更弱。在ROE方面，国企、央企和民企同样呈现下降趋势，但降幅各异。从ROE角度看，央企的ROE降幅最大，主要源于央企近年来不断扩大业务规模、提升技术水平等方面的投入；民企次之，反映出其在资本运用、盈利增长等方面所面临的严峻挑战。

1.2. 资本结构央企方面，债务权益比及短期债务比均较2021年实现可观降幅，表明央企在降低债务风险及优化债务结构方面取得了积极的进展。加之短期债务比从1.19下降至0.64，系地产央国民企三者中唯一实现下降的企业类别，显示出央企短期债务压力的有效控制，有利于其稳定经营。国企方面，有息负债率较2021年同比降低1.97%，反映企业在债务结构优化及融资成本降低方面取得了明显的成效。债务权益比从3.47降低至2.86，但短期债务比从0.53升高至0.59，表明国企在债务管理方面虽然有所进步，但短期债务压力有所增加，提示国企为应对地产融资端偏紧的变化而增加了短期融资，但增幅可控。民企方面，有息负债率自2021年的20.02%降低至2023年的19.54 %，表明民企在降低融资成本及优化资本结构方面也取得一定进展。债务权益比从3.36降低至2.60，说明民企的债务规模相对于权益资本有所收缩，有助于降低企业的财务风险。

1.3. 偿债能力

央企方面，其偿债能力在2023年展现出一定的稳定性。流动比率略有上升，现金短债比也有所增加，反映出央企在短期债务偿付方面具备较好的保障。然而，EBITDA利息覆盖倍数的下降，可能意味着央企在应对长期偿债压力时盈利能力或仍受到一定程度的挑战。国企方面，尽管2023年相较于2021年流动比率有所降低，但整体上依旧维持在较高水平，充分显示地产国企短期债务偿付能力较优。然而，现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降，可能暗示国企和央企相似，在应对债务负担时，其现金储备或盈利能力或遭受冲击。民企方面，其流动比率在2023年出现小幅下降且处于相对较低的水平，表明地产民企在短期债务偿付方面面临一定困境，不及地产央国企同期表现。与此同时，现金短债比的显著下降和EBITDA利息覆盖倍数的下滑，进一步加剧了民企的偿债压力，该变化与其在融资成本控制或市场竞争等方面遇到的困境相符。

1.4. 现金流状况

从净现比这一关键指标来看，地产国企2023年的现金流状况呈现出显著的改善态势。具体而言，其净现比从2021年的26.26大幅提升至121.29，实现了高达3.62倍的同比增长。这一显著增长或源于地产国企在经营策略上的持续优化调整，以及国家政策层面的有力支持和积极推动，表明地产国企在经营活动中产生的现金流量与净利润之间的匹配程度大幅提升，从而为其偿债能力及财务风险提供保障。然而，与地产国企的良好表现相比，地产民企和央企则在现金流状况方面表现一般。数据显示，地产民企的净现比从2021年的4.21下滑至2023年的1.33，同比下降68%，这一变化可能反映民企在现金流管理方面仍面临诸多挑战，如应收账款回收困难、存货积压、利息高企等问题的加剧。同时，地产央企的净现比也从2023年的7.96下降至2021年的3.54，同比下降56%，或主要源于央企在扩大经营规模、增加投资等方面的支出较大，导致现金流状况相对紧张。

1.5. 银行授信

2023年地产央企的银行授信额度为2,046.41亿元，相较2021年的1,757.46亿元增长约16% ，或主要系央企在信用资质、经营规模、实控人背景以及业务稳定性等方面具备明显优势所致。地产国企在2023年的银行授信额度为2,312.23亿元，相较2021年的1,836.97亿元增长约26%，或主要得益于其稳定的市场地位、近年来相关政策支持及业务多元化和盈利能力提升等。地产民企的银行授信额度在2023年达到2,215.31亿元，相较2021年的1,707.70亿元增长近30% ，其原因或在于投资者对于经过数轮地产风险出清后剩余的地产民企信心修复，加之政策鼓励及多元灵活的融资渠道，表明尽管行业环境尚处于回暖初期，但地产央企、国企、民企在经营和资本结构上的改善促使银行愿意提供更多的授信支持，尤其佐证了民企在市场竞争中的韧性和潜在增长力。

2. 聚焦地产央企基本面表现：稳健经营增利润，财务优化降债务

盈利能力方面，样本地产央企的盈利能力分化较大，反映为不同企业在市场环境、行业特点以及经营管理等方面的差异，其中中海发展表现出强劲的盈利能力，ROA和ROE均高于行业平均水平，归母净利润相对可观；反之上海金茂和深圳华侨的盈利能力较弱，ROA和ROE为负值，归母净利润出现亏损。资本结构方面，样本地产央企的有息负债率上升，债务融资需求有所增强，但债务权益比保持稳定，反映央企在债权和股权两种融资渠道的选择上维持均衡状态。

偿债能力方面，多数样本央企在2021年至2023年间的偿债能力保持相对稳定，但部分主体存在偏离，如招商蛇口的EBITDA利息覆盖倍数高，而上海金茂和中国电建的EBITDA利息覆盖倍数为负，存在流动性风险。现金流状况方面，样本地产央企的净现比均值较2021年实现了125%的显著增长，但现金流管理能力明显分化，以保利发展和华润置地为代表的部分主体2023年净现比较2021年明显改善。银行授信方面，各家央企主体授信额度普遍增加，表明地产央企在金融机构中信誉增强，较受青睐。2.1. 盈利能力14家样本地产央企中，中海发展盈利能力较强，2023年ROA达4.17%，尽管较2021年的5.80%有所下降，但仍旧维持在行业前列，2023年ROE达9.02%，尽管较2021年的14.35%有所降低，但仍远高于行业平均水平，2023年归母净利润同样令人瞩目，达189.49亿元，远高于行业均值，盈利能力数据表明中海发展能够有效实现资产向利润的转化，盈利基础稳健，盈利能力较强，股东资本投入能够获得丰厚回报。此外，鲁能集团的盈利能力同样呈现向好趋势，系14家样本地产央企中唯一一家ROA、ROE和归母净利润同比均实现正增的主体。然而，地产央企之间的盈利能力差异较大，如上海金茂、深圳华侨和中国电建，三者ROA和ROE均为负值，其中上海金茂2023年ROA为-0.60%，ROE低至-34.71%，远低于行业平均水平，深圳华侨的ROE也低于行业均值，为-9.93%，中国电建的ROA为样本中最低，仅-1.25%，ROE同样较低，此外上海金茂、深圳华侨和中国电建2023年归母净利润均为负值，分别亏损44.34亿元、64.92亿元和6.71亿元，表明该三家主体的资产利用效率和股东回报能力亟待提升，盈利能力在央企中明显不足，经营压力较大。

部分地产央企的盈利能力存在波动性，指标表现由正转负，例如大悦城和中交地产2023年ROE均大幅下降，分别由2021年的0.58%和1.8%降至-10.02%和-14.04%，或受行业风向转变、公司战略调整或经营管理不善等多重因素影响，而招商蛇口尽管ROE有所下降，但当前仍保持正值，或表明其盈利能力具备一定韧性。

2.2. 资本结构

14家样本地产央企的资本结构变动情况呈现较大的差异性。以保利发展为例，其有息负债率在两年间保持相对稳定，而债务权益比则有所下降，主要系其加强权益融资的力度以优化资本结构。相比之下，鲁能集团的有息负债率则从2021年的39.82%显著上升至2023年的52.19%，表明该公司较2021年加大债务融资力度以支持其业务发展。此外，不同地产央企之间的短期债务比也存在一定差异。部分主体的短期债务比相对较低，如信达地产（0.44）、中交投资（0.42）、鲁能集团（0.46），表明其短期偿债压力较小、流动性风险可控。反观华润置地（0.84）、中海发展（0.77）和保利发展（0.74）、上海金茂（0.72）则需跟踪其短期债务体量是否存在持续增加的情形。

2.3. 偿债能力

14家样本地产央企中，2023年招商蛇口通过以销定投来维持适当的投资强度，拿地量有所缓和，投资增速放缓，因此其EBITDA利息覆盖倍数高达37.47，显著超越其余13家样本央企，体现其较强的经营实力与债务管理能力，然而其流动比率和现金短债比相对较低，未来需加强短期债务管理。相较之下，上海金茂与中国电建则呈现负数的EBITDA利息覆盖倍数，其中中国电建集团在中期内仍有大量投资项目正在筹备中，在自由现金流持续为负的情况下，其EBITDA利息覆盖倍数或仍保持低位。此外，保利发展的流动比率与现金短债比在两年内均有所提升，表明其短期偿债能力的不断增强；中交投资的各项指标则均处于同业较低水平，负债结构中，短债和一年内到期的非流动负债合计176.4亿元，但现金余额仅120亿元，提示其流动性风险显著抬升、短期偿债能力弱化。

2.4. 现金流状况

14家样本地产央企在现金流状况方面呈现分化态势，部分主体如保利发展、华润置地、保利置业、招商蛇口、中国铁建、中海发展、中交地产、大悦城均在现金流管理方面进步显著，2023年净现比较2021年显著提升，其中保利发展2023年净现比0.78较2021年0.28大幅提升179%，招商蛇口、中国铁建、中海发展、中交地产净现比亦同比涨幅超100%，而华润置地、保利置业则实现由负转正，表明公司在2021-2023年期间，在面对复杂的市场环境时，通过加快项目开发和销售进度、强化销售回款，提高资金使用效率并实现现金流状况的显著改善。

此外，大悦城在2023年的净现比高达87.69，远高于其他样本地产央企，主要得益于大悦城力抓资金回笼的操作，其全年经营性现金流净流入达106.42亿元，然而，过高的净现比也可能意味着公司存在非经常性的现金流入，需警惕此类现金净流入的可持续性。反观鲁能集团、上海金茂、深圳华侨、信达地产、中国电建、中交投资的2023年现金流状况较2021年则不容乐观，均呈现不同程度的下降。其中鲁能集团2023年净现比为6.36，相较于2021年38.28大幅下降83%，上海金茂、深圳华侨、中国电建的2023净现比由正转负，而中交投资2023净现比较2021年持续为负，提示其现金流管理能力有待加强。

2.5. 银行授信

14家样本地产央企中，华润置地2023年的银行授信额度达到988亿元，相较于2021年的666亿元显著提升48%，提升幅度较大，表明华润置地在金融机构中资质评估明显强化。此外，鲁能集团、上海金茂、深圳华侨、信达地产、招商蛇口、中国电建、中国铁建、中海发展、中交地产和中交投资等企业中，也呈现类似增长趋势。换言之，14家样本地产央企中大部分主体的银行授信额度在两年间实现增长，但增长的幅度与速度因企业而异。与此同时，保利置业在银行授信额度方面则表现相反，其授信额度从2021年的801.38亿元下降至2023年的690.41亿元，或主要受公司自身经营情况和外部市场环境变迁等内外双重因素的综合影响所致。

3. 聚焦地产国企基本面表现：盈利回升焕新颜，资本稳固保偿债

3.1. 盈利能力

8家样本地产国企中，从总资产收益率（ROA）指标来看，首创城发和建发房地产表现较为突出，ROA水平大于2%，领先于其余样本国企，显示出在资产运用效率方面的显著优势。反观金融街和首开股份的ROA却为负值，分别为-1.45%和-0.75%，表明二者在资产管理和运营方面尚需进一步提升；从净资产收益率（ROE）指标来看，建发房地产和华发股份的ROE表现突出，分别高达10.73%和8.77%，相比之下，首开股份及联发集团的ROE表现相对较弱，仅分别为-25.59%和0.56%，提示其需提升盈利能力以改善股东回报；从归母净利润指标来看，广州越秀、建发房地产和华发股份的归母净利润相对较高且分列前三位，2023年归母净利润分别为44.46亿元、42.63亿元和31.95亿元，而金融街和首开股份的归母净利润相对较低，分别为3.17亿元和2.64亿元，提示二者盈利能力在样本地产国企中处于下游水平。值得注意的是，与2021年相比，2023年样本地产国企的ROA和ROE总体有所下降但归母净利润规模全面回升，或主要源于资产规模的增加所致。

3.2. 资本结构8家样本地产国企中，有息负债率指标来看，广州越秀与金融街两家公司在2023年的有息负债率均突破了50%的关口，且与2021年杠杆水平基本一致，表明二者的债务负担持续较重，利息支付压力也相应较大，三年期间未现改善迹象，而与此形成鲜明对比的是，建发房地产的有息负债率仅为14.29%，资本结构以股权融资为主，债务负担较轻，违约风险较低。结合衡量公司债务与股东权益关系的债务权益比和反映公司短期债务在总债务中占比的短期债务比两项指标来看，多数样本国企债务权益比在3倍以上，短期债务比在0.5以上，其中华发股份2023年债务权益比为2.43，金融街2023年短期债务比仅0.28，在样本地产国企中相对较低，分别反映华发股份资本结构中股东权益占比较大、金融街债务结构以长期债务为主，表明二者流动性风险可控，财务风险相对较小。

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