2024年西部水泥行业投资分析报告：非洲市场拓展前景
1.西部水泥：西部优质民企，出海正当时
公司是陕西省领先水泥企业，10年于港交所上市，20年进军海外。公司最早于2004年在陕西蒲城开工建设首个新型干法生产设施，当年2月投产，2006年底于伦敦证券交易所的另类投资市场上市，筹集资金2200万英镑，后于2010年8月从伦敦证券交易所除牌，随后于港交所上市，筹集16亿港元。2011年5月，公司收购新疆和田地区厂房，首次进军新疆市场。2020年公司开始布局以非洲为核心的海外市场，在南非莫桑比克建设5000t/d水泥熟料生产线，于当年12月投产。2022年公司收购埃塞俄比亚的国家水泥厂房，随后于11月投产，同年12月刚果大湖厂房3500 t/d水泥熟料生产线投产，当前公司仍有较多海外在建产能，出海步伐正加速推进。
公司实控人为张继民先生，持股5%及以上股东合计持股66.43%。2010年8月公司于香港联交所主板上市，两家发起人共同持股47.44%，其中主发起人盈亚投资有限公司持股42.25%。截止2023年底，公司第一大股东为盈亚投资有限公司，持有公司32.29%股份，二股东为海螺水泥全资子公司海螺国际，持股29%，公司实控人为张继民先生。截止202 3年底，公司持有37家参控股公司，其中20家控股子公司主营业务为水泥生产销售，其余参控股公司从事矿山开采销售/玻璃生产销售/原材料生产销售/融资租赁/物流等业务。
水泥板块持续发力，营收保持稳步增长态势。2007-2010年间，得益于水泥行业迅速发展，公司营收/扣非归母净利润实现稳步上升，CAGR分别达77.86%/89.1%。12-14年国内水泥需求增速逐渐趋缓，公司收入增速同步减缓，叠加售价降低，毛利率持续走低。15年水泥行业经济效益严重下滑，受水泥价格下跌影响，公司亏损3.09亿元，毛利率/净利率分别跌至13.24%/-8.77%。17-19年公司营收/扣非归母净利润再次走出增长趋势，至19年达72.52/15.68亿元，扣非归母净利润达峰值水平。21-23年公司营收稳步增长，主要系海外水泥售价较高所致，23年实现收入90.24亿元，创下历史新高，扣非归母净利润为6.03亿元。
公司目前在国内拥有16条水泥熟料生产线，主要布局于陕西省。公司在陕西共有13条水泥熟料生产线，产能80 0-5000t/d不等，其中渭南4条、汉中3条、商洛3条、铜川2条、安康1条，合计产能达43800t/d。公司另在新疆和田和伊犁各有1条水泥熟料生产线，合计产能达7000t/d，在贵州贵阳1条2500 t/d水泥熟料生产线。2004-201 4年公司积极建造新生产线扩产，截止23年底国内总产能达2700万吨/年。21年公司海外产能逐步释放，22/23年海外水泥熟料销量分别达160/302万吨，海外放量驱动23年水泥熟料综合销量同比+6.2%达2050万吨。产能利用率来看，23年国内产线的水泥熟料产能利用率整体处于50-70%区间内，国外埃塞俄比亚/莫桑比克产能利用率分别达104%/84%，显著高于国内水平，且较22年分别+20/+5pct。
2.国内水泥收入缩减，陕西占比高，新疆弹性大
公司近五年国内水泥收入逐年减少，主营地区为陕西、新疆和贵州，陕西占比约80%。19-23年受国内水泥需求下行拖累，公司国内水泥收入逐年下滑，23年陕西/新疆/贵州收入分别为37.9/8.1/3.9亿元，同比分别-20.9%/+16.6%/+5.6%，占比分别为76%/16%/8%，陕西地区占比最高。19-22年公司在陕西和新疆的水泥吨售价总体相对平稳，贵州地区价格有所上升，23年陕西/新疆/贵州水泥吨售价分别为269/415/36 9元，同比分别下滑57/ 13/34元。横向比较来看，新疆地区售价始终高于陕西和贵州地区，盈利弹性或更优。
2.1.需求：陕黔持续承压，新疆逆势增长
陕西地产需求下滑，基建需求提供支撑，整体走势与全国相似。近几年陕西水泥产量整体呈现稳中下滑趋势，23年同比下滑2%至5768万吨，主要系下游地产需求下滑较多所致。下游需求来看，近三年陕西地产开发投资增速处明显下滑趋势，基建投资同比增速呈“倒U型”走势，与全国走势基本一致。22/23年陕西基建投资同比分别+12.8%/+8.0%，为水泥需求提供一定支撑。
细分来看，陕西基建投资中水利投资占比高达70%，后续工程项目投资预计逾千亿元。自16年至今，陕西水利投资占基建投资比重始终高于70%，保持较高水平。22年水利、环境和公共设施管理业的城镇固定资产投资额达5735亿元，同比+11.2%。22年11月陕西省水利厅发布《关于加快推进水利基础设施建设的通知》，公布“十四五”期间重点加快推进前期工作的100项重点水利工程清单，其中2022-202 3年拟开工重点水利工程项目清单共计47个项目，总投资487.98亿元，“十四五”期间后续重点水利工程前期工作项目清单共计53个项目，总投资1174.5亿元，我们认为未来水利建设仍具有较高增长潜力。
新疆地区基建投资相对较好，支撑区域需求保持高景气，贵州地区相对低迷。新疆方面，受益于国家“西部大开发”以及“一带一路”建设的逐步落地，20年至今新疆地区固投增速保持在7%-20%的较高区间水平内，23年地产/基建投资同比分别+0.8%/+27.4%，水泥产量同比+24%达481 0万吨，我们预计未来仍有望保持较高的需求景气度。贵州方面，20年至今固投增速逐渐下滑，23年地产/基建投资同比分别-19.8%/+8.6%，水泥产量同比-6%达5883万吨，需求端低位运行。
2.2.供给：区域集中度较高，关注节能减碳改革落地
陕西水泥企业CR3达68%，新疆CR2达51%，公司在陕西份额更高。陕西省水泥市场集中度较高，主导企业为西部水泥、冀东水泥和海螺水泥，三家企业合计市占率达68%，其中西部水泥以25%的份额雄踞榜首，预计在陕西市场中属价格主导者。新疆水泥市场呈双寡头格局，天山股份、青松建化两家头部企业CR2达5 1%，西部水泥仅占3%，预计在新疆市场中属价格跟随者。
陕西熟料产能稳中有降，中长期看产能利用率有望向上修复。陕西省水泥熟料产能于14年见顶，随后稳中有降，23年底达5357万吨/年。20-22年陕西省水泥熟料产能利用率保持在80%以上，23年受需求下滑较多影响，陕西产能利用率同比-13pc t至71%，短期或仍有承压。2024年1月，陕西省工业和信息化厅印发《陕西省建材行业碳达峰实施方案》，要求2025年水泥熟料单位产品综合能耗下降3%以上，水泥熟料行业产能全部达到能效基准水平且达到能效标杆水平以上产能比例提高到30%以上。我们认为当前中小产线单位能耗偏高，未来在技改或置换方面须投入较多费用，中小企业出清或将加快。中长期来看，供给端或将进一步优化，产能利用率有望逐步实现向上修复。
新疆产能利用率有望进一步抬升，贵州近三年下滑幅度较大。新疆方面，16年水泥熟料产能开始逐渐收紧，至23年达6901万吨/年，15-18年间新疆地区水泥熟料产能利用率在40%以下，19年至今整体呈上升趋势，至于23年达46%。新疆自治区通过工信厅、生态环境厅联合主导的错峰限产、环保管控等措施进行供给调控，22-23年新疆各市错峰停产时间在125-226天不等，停产力度较21-22年进一步增长。我们认为未来随着新疆建设需求的持续增长，以及供给端的逐步收紧，新疆水泥格局有望进一步优化，预计产能利用率将有所抬升。贵州方面，16年至今水泥熟料产能整体仍呈现小幅增长态势，16-19年产能利用率逐年增长，但近三年下滑幅度较大，预计短期供给压力仍然较大。
3.海外业绩高增，非洲建设景气向上，中亚处战略要地
3.1.非洲中亚双轮驱动，产能有望迈入新台阶
公司海外业绩增长显著，23年收入利润增速直逼200%。20年公司海外业务开始贡献收入，其后逐年大幅增长，至23年海外收入同比+145%达27.7亿元。利润方面，21/22年公司海外溢利分别达3.82/3.41亿元，23年同比+197%达10.15亿元，海外业绩增长显著。
公司海外产能主要布局在非洲和中亚地区，所选址国家近三年GDP增速整体呈增长趋势。非洲大陆分为北非、东非、南非、西非和中非地区，共60个国家和地区。公司在非洲主要布局在埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果金以及乌干达，均位于撒哈拉以南地区，23年四国GDP同比增速分别达7.2%/6.0%/6.1%/4.8%，同比分别+1.9/+1.7/-2.8/+0.2pc t，近四年整体呈增长趋势。中亚方面，公司选址于乌兹别克斯坦，其中安集延产线处于中吉乌铁路的要塞位置，23年乌兹别克斯坦GDP同比增速达6.0%，同比提升0.3 pct。
公司首个海外水泥项目选址莫桑比克，近年来海外水泥产能逐步扩张，23年底达480万吨，我们预计24/25年海外产能分别约1220/(略小于)1970万吨。分地区来看：
1）埃塞俄比亚（非洲东北部）：22年公司收购国家水泥厂（Nati onal Cement Share Company，NCSC）62%的股份，改造产线于22年11月投产，当前水泥年产能达130万吨。公司在莱米地区另有一条10000 t/d在建产线，预计今年Q2建成投产，建成后年产能将增加500万吨达630万吨。
2）莫桑比克（非洲东南部）：公司在莫桑比克成立合资公司（Mocambigue Dugongo Cimentos, S.A）并持有60%股权，建有一条5000t/d的水泥熟料生产线，已于20年12月投产，当前水泥年产能达200万吨。公司在莫桑比克另有一条新线，预计25年底竣工。据水泥网口径其熟料年产能为186万吨，但我们考虑到华新水泥也进入莫桑比克市场产生冲击，公司或将缩减其产线规模，若按水泥网披露产能口径，折算建成后水泥年产能增加约250万吨达450万吨，但实际建设规模或小于此。
3）刚果金（非洲中部）：当前大湖水泥厂建有一条3500t/d产线，已于22年12月投产，当前水泥年产能达15 0万吨。大湖水泥厂产品除销往本地外，还出口至临近的卢旺达、布隆迪、坦桑尼亚等国家和地区，23年受物流条件限制，产能未得到充分释放，我们预计今年随着物流、运输水运的渠道打通，产能利用率将有所提升。
4）乌干达（非洲东部）：今年预计新开工一个6000T/D产线，预计25年投产。
5）乌兹别克斯坦（中亚）：公司当前在东部安集延有一条在建产线，预计今年Q2点火投产。
3.1.1.非洲：选址大国，经济建设动能强劲，盈利水平有望进一步提高
公司在非洲所选址国家均处区域前20大国范畴内，当地经济建设支撑强劲，水泥需求空间广阔。当前非洲总人口已超过14亿人，据联合国预计，到2050年非洲人口将接近25亿，占全球人口比重约25%，到本世纪末占比将接近1/3，未来非洲有望释放显著的人口红利效应。
22年埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果金以及乌干达人口数量分别达123/99/ 47/33百万人，在非洲分别位列第2/14/4/8，同比均实现3%左右的增长，人口密度和人均GDP亦均有增长，大国发展优势显著，经济建设需求支撑性强劲。
据Research and Market所发布的《Sub-Saharan Africa Cement Market Report and Forecast 2023-2028》报告，撒哈拉以南非洲水泥市场预计将在2023年至2028年间以4%左右的复合年增长率增长，我们认为未来随着非洲人口数量的不断增长以及城镇化率的不断提升，基础设施建设有望持续加码，非洲水泥市场具有十分广阔的需求增长空间。
供给方面，非洲水泥市场竞争相对激烈，20年底CR10为52.4%。由于非洲近几年建设加速，水泥市场涌现较多新进入者，当地和国际企业都在争夺市场份额。截至202 0年底，非洲水泥产能为386.1百万吨/年，前10家公司合计产能为202.2百万吨/年，CR1 0达52.4%。
其中，丹格特水泥（Dangote Cement）、拉法基豪瑞（Lafarge Holcim）和海德堡水泥（HeidelbergCement）系三家头部企业，20年在非洲地区产能分别为48.6/40.9/26.3百万吨/年，CR3为30%。在非洲布局的中资企业主要有西部水泥、华新水泥、天山股份以及川惠科技和中港建设，西部水泥当前投产及在建产能均排在前列，布局相对较早。
分国别看其当地竞争企业，埃塞俄比亚仅有川惠科技（124万吨/年）、莫桑比克有华新（华新在南非和莫桑比克合计产能为155万吨/年）和中港建设（93万吨/年），其余在非洲布局的企业均未与西部水泥选址国家重合，预计企业间协同相对便利。我们认为未来随着西部水泥在非洲各地的产能逐步落地，公司有望跻身Top10行列，市占率将得到大幅提升。
非洲水泥市场当前仍供不应求，产能利用率及价格或将稳中有升。产能利用率方面，22年公司在埃塞俄比亚/莫桑比克的水泥产能利用率分别为8 4%/79%，23年分别提升至104%/84%，预计今年将维持高水平或略有增长。23年刚果金产能利用率仅11%，主要受到运输问题影响，产能未得到充分释放，预计24年将有较大幅度提升。
价格方面，受非洲水泥市场供不应求格局影响，当地水泥价格相较中国溢价较高，22年公司在埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果金的水泥吨均价分别为748元/552元/150美元，23年分别抬升至872/663/1272元。当前公司与当地几家头部企业整体协同较好，除埃塞俄比亚政府对当地价格有行政管控外，其余地区水泥价格推涨阻力或较小，预计未来仍有一定提升空间。
3.1.2.中亚：乌兹别克斯坦地处要塞，有望受益于“一带一路”建设需求
乌兹别克斯坦近年来人口及GDP均稳步增长，22年水泥产量达1460万吨。人口来看，14-22年乌兹别克斯坦人口数量实现逐年增长，22年人口数增至3565万人，人口增长率达2.08%。GDP来看，14-22年乌兹别克斯坦GDP(不变价)始终保持增长，22年GDP增至1238亿美元，同比增长5.7%。
当前乌兹别克斯坦首都塔什干打算建设规划新城，新连任的总统将在7年任期中继续推行招商引资政策，建设力度较大。乌国经济正处于快速发展期，我们预计基建需求有望持续高涨。此外，乌兹别克斯坦处于中吉乌铁路必经之地，随着中国“一带一路”建设的逐渐推进，以及俄乌战争导致俄方不得不逐步放松对中亚地区的控制权，我们认为未来中吉乌铁路有望加速落地，乌国水泥需求或将进一步得到提升。
供给端来看，当前乌国水泥市场竞争较为激烈，公司投产后将占较大市场份额。自16年乌兹别克斯坦逐步大开国门鼓励外资进入，19年乌国水泥价格一路飙升，国家层面开始“限制进口水泥-交易平台限购令-取消各种限制”等一系列措施，20年水泥价格居高不下，导致中国水泥巨头纷纷来乌投资建厂，21年出现投资过热现象，预计企业投产节奏有在逐步收紧，今年1月底乌国生态环境与气候变化部表示，已建成的47座水泥厂中有23家已停止运营，未来计划不再批准水泥厂新建，预计供给端有所收缩，供需格局得到进一步改善。当前中资企业中，海螺水泥（29 4.5万吨/年）、华新水泥（124万吨/年）、葛洲坝（232.5万吨/年）以及祥盛实业（176. 7万吨/年）在乌均有产能投产，另外海螺水泥和西部水泥仍有在建产能。公司在乌国有两条250万吨/年的在建产线，预计将分别于24/25年建成投产，我们预计投产后公司有望占当地水泥市场较大份额，将同步带来较高的价格控制权。
3.2.公司在建产能雄踞榜首，成长性或较优
国内水泥出海的上市公司主要为西部水泥、海螺水泥、华新水泥、天山股份等，西部水泥在建产能最多，成长性或较优。从已投产角度来看，当前前五大出海水泥企业为海螺、华新、红狮、西部、葛洲坝，年产能分别为1389/1 250/930/394/310万吨。除海螺和天山两家国内龙头外，其余企业海外产能占比总体约处于15%-20%之间。
从在建角度来看，西部水泥以105 4万吨/年的产能雄踞榜首，其后分别为海螺、红狮和华新，在建年产能分别为611/372/217万吨，我们认为未来西部水泥的成长性或较优。西部水泥主要选址于正处建设初期的非洲地区，海外收入利润占比较高，未来发展潜力仍为可观。
相较于其他企业而言，公司出海地区主要聚焦于非洲，当前非洲正处人口红利发展和经济建设初期，水泥市场供不应求格局显著，价格支撑性较强。23年公司海外收入/溢利分别达27.7/10.15亿元，同比分别+145%/+197%，占比分别达31%/74%，我们预计未来公司海外业务贡献仍十分乐观。
我们认为公司出海取得优异战绩本质在于管理层具有卓越的战略决策能力，主要体现在：1）选址经济建设需求较高的非洲，独具战略前瞻性；2）公司作为民营企业，预计做出海决策流程或相对较少、效率较高；3）公司部分海外子公司系与海外当地政府合资成立，或为公司在当地取得许可证等提供一定的行政便利空间。
4.盈利预测与投资建议
我们将公司收入及盈利拆分为国内和国外两个板块，根据前文分析，做出以下核心假设：
1）国内业务
a)收入：考虑到以水泥为主的地产链需求正不断萎缩，公司国内业务历史收入不断下滑，我们给予24-26年收入分别下滑10%/8%/5%的假设。
b)毛利率：考虑到水泥业务正面临以碳交易为抓手的新一轮供给侧改革，预计未来盈利水平或将企稳回升，给予24-26年毛利率分别为8%/9%/10%的假设。
2）国外业务
a)销量：考虑到公司24/25年底在产产能增长较多，我们假设销量24-26年销量分别达6.0/9.0/11.7百万吨，同比+99%/+50%/+30%。
b)价格：考虑到海外水泥市场整体需求正处增长阶段，我们认为未来海外水泥价格仍有进一步上升空间，给予24-26年水泥价格分别有10%/5%/5%的增速假设。
c)毛利率：参考公司历史水平，假设24-26年毛利率将逐年提升，分别为66%/67%/68%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
