2024通信行业：算力网络与数字经济的增长动力

1.算力网络与数字经济持续催化，成交额/市值占比达到历史高位水平；机构持仓波动较大，Q1增少减多

年初至2024/4/30，申万各行业涨跌幅中通信行业涨跌幅7.3%（#5/28）,位于各行业前列，高于沪深300涨跌幅5.1%水平。

成交额看，通信（中信）(A+B股)过去一年（2023.04.30-2024.04.30）总成交额99823.7亿元，占全行业成交额5.2%（#8/28），占比持续攀升，历年成交额排名处于历史高位水平。

从2023Q4及2024Q1基金持仓情况看，2023Q4基金持股市值前十五包括中国联通、中国电信、中兴通讯、中天科技、ST国安、亨通光电、烽火通信、东方通信、ST实达、永鼎股份、通鼎互联、中际旭创、中国移动、大富科技、特发信息。2024Q1基金持股市值前十五新增长飞光纤，中国移动退出前十五持股市值。

从基金持股数量增加TOP15来看，2023Q4基金大幅增持中国电信、中国联通、中天科技、兆龙互连、中国移动，相对而言，2024Q1基金增持较少，楚天龙、中天科技、东土科技、博创科技、震有科技等基金持仓量增加最多。

从基金持股市值减少TOP15来看，2023Q4基金减持相对较小，其中中兴通讯减持最大；2024Q1基金减持中国电信、中国联通、中兴通讯、中国移动、亿联网络等，此外持续加大减持中兴通讯、华测导航。

1.Capex转向，盈利能力分化，企业加大现金流管控，经营偏谨慎

综合而言，受宏观经济环境影响，2023年整体收入增速放缓，营收增速重心下移。在国内GDP增速放缓以及全球贸易形势仍不稳定的情况下，毛利率仍然相对承压。净利润增速分化加大以及平均净利率下滑，则体现当下宏观经济及下游Capex转向过程中营收增速快于净利润增速大趋势，以及不同企业经营压力处理能力导致费用率差异较大。从现金流角度，企业持续保守经营，减少库存，加大回款力度。行业整体现金流持续改善。当前时点我们认为，运营商整体资本开支开始转向，并积极开展数字化转型，运营商相关上游条线业务承压。具备算力、能源基础设施（电网、燃气等）、出海库存改善等相关逻辑的细分行业有望更快摆脱宏观及行业的不利影响。伴随2024年经济企稳，整体行业营收增速放缓有望回升，整体利润端尤其是三大运营商利润加速释放。

1.1.营收增速放缓，毛利率承压，利润分化明显我们跟踪SW通信除ST标的外的123个标的。此外，为准确理解行业整体趋势，同时抓取剔除权重较大的中国移动、中国电信、中国联通和中兴通讯后的数据，以下表述为（剔除值）。

宏观经济环境影响，整体增速放缓：2023年SW通信总收入24259.8亿元，同比增长5.8%，YoY-3.8pct，主要增长动力来自于三大运营商收入增长；剔除三大运营商和中兴通讯后的SW通信收入4119.8亿元，同比增长2.3%，YoY-7.3pct，受宏观经济影响，收入增速持续放缓，收入绝对值增长较多的企业包括中天科技、广和通、三维通信、润泽科技、中瓷电子等。2023年SW通信扣非归母净利润1764.2亿元，同比增长3.6%，剔除后SW通信扣非归母净利润140.0亿元，同比下滑5.5%。

Q1中小企业营收增速抬头，利润端企稳释放：行业2023Q1收入同比保持正向增长，增速放缓，2024Q1实现营收6209.5亿元（2023Q1 5922.9 亿元），同比增长4.8%，YoY-4.0pct；剔除后收入926.7亿元（2023Q1 854.3亿元），同比增长8.5%，YoY+3.8pct。2023Q1扣非归母净利润446.9亿元，同比增长9.6%，剔除后扣非归母净利润45.4亿元，同比增长29.5%。

2023收入增速向0-20%增速聚集，营收增速重心下移，净利润增速分化程度加大：从收入及净利润同比增速的分布情况来看，2023年上市公司收入增速分布仍呈现正态分布，较2022年重心下移，大部分企业收入水平保持在0-20%之间。净利润增速呈现分化趋势，净利润增速低于100%的企业达18家。我们认为，2019年5G开始商用元年，整体建设推动行业营收提升，而利润端受科技制裁、全球宏观环境等因素影响，2020-2021年剔除后利润端萎缩。当前时点，运营商整体资本开支开始转向，并积极开展数字化转型，运营商相关上游条线业务承压。具备算力、能源基础设施（电网、燃气等）、出海库存改善等相关逻辑的细分行业有望更快摆脱宏观及行业的不利影响。伴随2024年经济企稳，整体行业营收增速放缓回升，整体利润端加速释放。

2024Q1行业整体毛利率保持稳定，平均利润率下降，利润分化情况加大：2023年行业平均毛利率27.8%，YoY -0.1pct，与2021/2022年基本保持稳定。行业平均净利润率同比下滑2.6pct，2023年1.7%，企业利润分化加大造成行业平均利润率下滑。2024Q1行业平均毛利率27.9%，同比减少0.5pct，为历史低值水平，2024Q1行业净利率2.2%，同比减少1.7pct。我们认为，整体行业平均毛利率保持稳定略降趋势，主要是受宏观经济及运营商和互联网Capex影响，而净利润增速分化加大以及平均净利率下滑，则体现当下环境中营收增速快于净利润增速大趋势，以及不同企业经营压力处理能力导致费用率差异较大。

1.2.期间费用：收入增速放缓导致费率提升

2023年，行业平均整体费用率22.7%，同比增长1.6pct，2024Q1行业平均整体费用率18.9%，同比增加1.4pct。主要是营收增速放缓导致整体费用率增长。

1.3.企业持续保守经营，减少库存，加大回款力度2023年应收账款周转率下降，企业加大现金回款力度：从应收账款及现金收入比角度看，整体行业加大回款力度，应收账款周转率持续下滑至4.0；应收账款占收比略有提升（2023年12%，剔除值35%），同比分别小幅提升1.5/2.6pct。资产端看，2023年应收账款占总资产平均比值12%，剔除值为35.0%，略有回升。

备货减少，平均存货周转率略升：2023年平均存货12.2亿元（剔除值7.6亿元），同比下降2.8pct（0.9pct），平均存货占收比6.2%，同比下降0.6pct，平均存货周转率7.1次，YoY+0.18次。净营业周期略延长，整体Capex收缩，企业管理持续保守：2023年企业平均净营业周期172.1天，同比增加2.2天。资本开支/折旧摊销为2.1倍，YoY-0.08倍。

现金流情况来看，剔除后行业平均现金收入比回升，企业加大收账力度，受益于此，平均经营性活动现金流净额维持增长，2023年达到2.67亿元，同比增长0.45亿元。受三大运营商及中兴通讯影响，整体平均经营性活动现金流净额48.45亿元，同比增加3.43亿元。

2.分板块情况：运营商持续加大算力投入，资本开支结构转化，光通信器件、物联网模组持续放量，光纤光缆招标实现量价齐升，IDC行业竞争持续紧张

分板块行情来看，2024Q1ROE同比上升的行业有7大板块，分别是运营商（+0.07pct）、光通信设备及器件（+1.24pct）、专网通信（+1.75pct）、通信服务（+0.42pct）、IDC&CDN（+6.38pct）、在线教育（+4.07pct）、物联网模块模组（+0.94pct）。从趋势来看，IDC&CDN、在线教育、物联网模块模组实现触底反弹，迎来市场拐点向上，其中在线教育达到历史最高位水平；此外，运营商ROE持续增长，达到历史最高位水平；

光通信设备及器件、专网通信、通信服务扭转下滑趋势，实现ROE增长。2024Q1 ROE同比下降的行业分别有14个板块，分别是主设备商（-1.95pct）、增值业务（-0.56pct）、光纤光缆（-1.29pct）、基站天线及射频器件（-2.50pct）、运营支撑（-2.93pct）、SIM卡及金融IC卡（-1.14pct）、流量经营（-0.30pct）、大数据（-0.31pct）、北斗（-0.69pct）、广电运营（-3.55pct）、终端分销（-0.71pct）、网络及基站配套（-0.80pct）、三网融合（-0.57pct）、视频云（-0.97pct）。从趋势来看，增值业务、基站天线及射频器件、SIM卡及金融IC卡、大数据、广电运营、三网融合、视频云等业务整体下滑，位于行业历史最低位水平；主设备商、光纤光缆、流量经营、网络及基站配套基本略有下降，处于行业历史低位水平；运营支撑、北斗、终端分销迎来市场拐点，ROE略有下滑，其中运营支撑从历史高位同比下滑2.93pct。

2.1.电信运营商：业务稳健，分红稳定，市场风格轮动的压舱石（1）从营收角度看，新兴业务提供主要增长动能移动数据流量业务收入小幅回落，语音业务收入持续下滑。固网宽带接入收入平稳增长。新兴业务收入贡献主要增长动能。我们预计，伴随运营商战略转型逐渐完善，数字化相关收入增长将成为收入主要长期增长动能。

（2）从利润角度看，折旧摊销等因素影响利润分化，持续降本提效进程中利润增长质量有望提高毛利端看，三大运营商毛利率逐渐企稳回升。费用端看，三大运营商期间费用率（不含研发）保持持续缩减态势，2023年逐渐企稳，同时，三大运营商持续加大研发投入，深化转型，在数字化领域持续发力。我们认为，三大运营商在战略转型持续加大研发基础上，积极持续的降本提效，考虑折旧摊销等因素影响导致2023年利润分化，中国电信净利润增速提升。此外，中国移动将5G无线及相关传输设备的折旧年限由7年调整为10年，折旧摊销也将进一步下降，推动盈利空间释放。因此，整体运营商利润增长质量有望进一步提高。

（3）从投资看，5G后周期持续收缩，算力建设适当超前在5G后周期内，相关移动网络投资规模缩减；但智算领域适度超前建设，相关投资占比不断加重。我们认为，伴随研发投入与资本开支结构的重心转移，三大运营商数字化相关的成长业务成为营收增长主要动力来源，同时云收入也快速增长，伴随5G进程和AI应用的逐渐落地，相关业务有望长期高质量发展，持续抬升企业估值。

4）从红利看，股东回报持续提升根据三大运营商推介材料，持续提升股东回报。中国移动2023年全年派息率为71%，全年股息合计每股4.83港元，同比增长9.5%。同时，从2024年起，三年内以现金方式分配利润逐步提高至当年股东应占利润的75%以上。中国电信2023年全年派息率超过70%，全年股息合计每股0.2332元，同比增长19.0%。同时，从2024年起，三年内以现金方式分配利润逐步提高至当年股东应占利润的75%以上。中国联通2023年全年派息率55%，全年股息合计每股0.3366元，同比增长22.8%。当前时点，我们认为：整体行业增速高于GDP增长水平，受益于投资周期利润空间有望释放，在稳步提升的红利政策下，运营商整体板块安全边际显著，是市场风格轮动过程中的压舱石。运营商业务转型逐见成效，数字化和云相关业务长期高质量发展，有望在热点催化下，持续抬升行业整体估值水平。

2.2.主设备商：运营商Capex转向影响，行业库存水平下降

2023年运营商Capex基本持平，2024年开始转向，主设备商营收情况持续保持缩减态势。2023年平均毛利率情况波动幅度较大，2024Q1平均毛利率33.3%，同比增长0.12pct，环比有所改善。主设备商库存水位略有下降，ROE水平Q1转负。

2.3.光器件及光纤光缆：AI需求拉动高速光器件放量，23Q4起业绩进入验证期

光纤光缆：受去年高基数影响，以及中天、亨通等海风业务等，行业毛利率波动幅度加大，2023Q4-2024Q1营收下降趋势有所放缓，但受费用率上升影响，2024Q1净利率有所下滑。光器件及光模块：AI拉动需求持续验证，营收增速恢复高增。光通信设备及器件板块2023Q4/2024Q1营收同比分别增长27.9%/42.5%，扭转前三季度同比下降的趋势，毛利率与净利率水平略有提升。

2.4.基站天线及射频器件：下游需求稳定缩量，行业处于调整阶段

设备商上游在5G建设中早期受益，在2022年5G建设后周期阶段，及2024年Capex转向背景下，整体营收增幅重心下滑，2023Q3最低。在小微基站及室分相关订单催化下，2023Q4企稳，整体毛利率水平有所波动。

2.5.物联网：收入及库存企稳回升，有望出现拐点当前国内物联网厂商已经逐渐主导全球蜂窝物联网模组市场。在此背景下，行业增速处于底部，但近两个季度行业收入增速和库存水平呈现企稳回升态势。整体毛利率有所下降，主要系行业供需及竞争格局变化。我们认为，库存健康水位情况下，出海需求有望拉动行业景气度企稳回升。相关行业受益标的包括：移远通信、美格智能、有方科技等。

2.6.IDC&CDN：受益于算力需求爆发，行业呈现企稳回升态势行业季度营收增速连续五个季度呈现降幅收窄，2024Q1实现营收正增长，整体趋势在长期磨底后呈现企稳回升态势，我们认为主要系受益于2023年起算力需求爆发，相关毛利率水平保持稳定态势。

3.投资建议

当前时点我们认为，运营商整体资本开支开始转向，并积极开展数字化转型，运营商相关上游条线业务承压。具备算力、能源基础设施（电网、燃气等）、出海库存改善等相关逻辑的细分行业有望更快迎来回升。伴随2024年经济企稳，整体利润端尤其是三大运营商利润加速释放。

（1）针对运营商，业务转型逐见成效，数字化和云相关业务长期高质量发展，在稳步提升的红利政策下，运营商板块安全边际显著，是市场风格轮动过程中的压舱石。有望在热点催化下，持续抬升行业整体估值水平。持续推荐中国移动、中国电信、中国联通。

（2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，相关领域尤其是液冷板块受益确定性强，同时建议关注大模型与AIGC推动下算力网络架构演进带来的热点催化，尤其是高速互联领域。持续推荐紫光股份（华西通信&计算机联合覆盖）、英维克，相关受益标的包括高澜股份、网宿科技等。高速互联领域包括超以太联盟和UCIe联盟等，相关受益标的包括紫光股份（新华三）、锐捷网络、光迅科技、世纪互联、芯原股份、灿芯半导体等，以及其他高速接口IP公司。

（3）5.5G网络商用，在低空经济、物联网和XR领域有望推广。RedCap模组叠加出海逻辑相关受益标的包括移远通信、美格智能等；通感一体化相关产业链应用延伸，相关受益标的中兴通讯、通宇通信；XR领域催化流量分发，相关受益标的包括网宿科技等。

（4）低空&北斗，万亿产业蓄势待飞，通信技术保障落地。低空领域短波超短波、无线中继组网产业链相关受益标的包括海格通信、烽火电子、七一二、海能达等；卫星通信作为低空飞行器重要的补充通信方式，随着国内低轨卫星的发射组网逐渐成熟，低空经济有望成为低轨卫星通信的重要落地应用场景，受益标的包括：海格通信、上海瀚迅、铖昌科技等。异构多传感器提供多维度环境信息，保障飞行安全，受益标的包括：北斗产业链：华测导航、海格通信等，IMU产业链：华依科技、芯动联科、理工导航等，激光雷达产业链：炬光科技等。

（5）能源基础设施：金卡智能（华西通信&机械联合覆盖）、威胜信息等；

（6）液晶面板：TCL科技（华西通信&电子联合覆盖）等。

4.风险提示

5G运营商Capex不及预期；算力网络建设不及预期；受宏观经济因素影响互联网公司开支不及预期；系统性风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）