2024家电行业：内外需增长与盈利能力提升

1.家电整体：内外需均向好，盈利能力持续改善

23Q4/24Q1家电板块收入分别同比+9.44%/+8.56%，23Q3为+8.74%；2023A收入同比+8.03%至14421亿。23Q4内销稳健，外销继续修复，带动板块收入增长环比提速；24Q1内需稳健向好，新兴市场、OBM业务带动外销保持较快增长，欧美也有恢复，营收保持稳健增长。23Q4/24Q1家电归母净利润分别同比+17.74%/+14.80%，23Q3为+13.16%；23年业绩同比+14.53%至1142亿。原材料红利虽减弱，但在经营提效驱动下毛利率同比稳定提升，盈利能力持续改善。此外，板块预收及存货表现较好，剔除个别龙头经营节奏扰动，板块现金流保持稳健，经营质量优异，产业健康运行。内需好转，外销持续——23Q4内销景气偏弱，外销持续修复；24Q1内需环比回暖，外销同期基数有波动，整体稳健增长。子行业方面，白电23A/23Q4收入分别+9.09%/+11.81%，表现最好；前期压力较大的智慧家居及上游24Q1收入分别+15.69%及+8.25%，环比改善最为明显。毛利率连续8Q改善——23Q4/24Q1板块毛利率分别同比+1.29/+1.11pct，原材料成本贡献减弱，企业结构优化/收入恢复/降本增效驱动下，毛利率持续改善；子行业中，后周期及上游23年毛利率分别+3.63/+2.42pct，改善幅度最大，白电23Q4/24Q1毛利率分别+2.28/+1.62pct，持续性较强。

费用率温和提升——23Q4/24Q1板块期间费用率分别同比+0.86/+0.38pct，幅度环比减小，23Q4后周期及智慧家居销售费用率提升幅度较大，分别+2.07/+2.27pct；24Q1板块财务费用率+0.12pct，其中美的受汇率影响+1.26pct，此外黑电整体+0.32pct，四川长虹及创维数字单季波动较大。盈利能力连续9Q改善——23Q4/24Q1家电板块归母净利润率分别同比+0.52/+0.41pct，后周期及白电表现较好，23A分别+1.56/0.64pct；24Q1智慧家居及小家电同比转正，分别+1.17/+0.08pct，边际改善最为明显。经营质量仍较高——23Q4/24Q1家电板块经营活动现金流净额分别同比+56.57%/-51.35%，白电龙头出货回款节奏对表观影响较大，23Q4/24Q1白电净经营现金流分别+119.97%/-50.91%；24Q1黑电及智慧家居环比改善。24Q1板块合同负债同比+3.94%，环比-1.14%,对后续主营支撑较强；存货同比+4.37%，环比微降，近期排产备货情绪积极，产业健康运行。

2.白电：空调&外销均好于预期，经营质量优异

23Q4/24Q1白电板块收入分别同比+11.81%/+8.88%，23Q3为+8.67%；23A同比+9.09%至9878亿。23Q4收入环比Q3提速，空调龙头稳健恢复，外销增速整体向上。23Q4/24Q1归母净利润分别同比+27.49%/+16.12%，23Q3为+13.87%；23A同比+17.98%至846亿。业绩增速显著快于收入，毛利率、费用率及归母净利润率均同比提升。后续来看，内需稳健向好，政策强化更新逻辑，从龙头订单情况来看外销收入端支撑持续至H2；提效降本持续兑现，对冲成本上行压力，收入业绩有望延续较好增长。23Q4外销仍好于内销，二线弹性延续；年初以来空调出货动销好于预期，C端白电整体表现稳健。据产业在线数据，家用空调23Q4/24Q1内销出货分别+2%/+17%，而23Q1内销同比+17%，内销出货表现强劲，Q1推总零售量/价分别+4%/持平，动销稳健。

24Q1空/冰/洗外销出货分别同比+22%/+31%+36%，延续23H2增势。综合龙头国内经营与产业趋势基本一致，整体稳健，空调好于冰洗；23H2格力空调OBM为主的外销业务收入盈利表现抢眼，美的年初以来外销订单高增，海尔北美受需求影响有所放缓，二线中海信、奥马、美菱保持双位数较快增长，工商业暖通/制冷公司则多数放缓。毛利率多保持稳定提升，24Q1提效降费兑现明显，盈利能力持续改善。23Q4/24Q1白电毛利率分别同比+2.28/+1.62pct，23Q3为+1.54pct。原材料成本红利趋弱背景下，龙头结构改善及内生降本带动毛利率持续提升，其中美的内销产品结构优化及海外OBM占比提升成效突出，23Q4/24Q1毛利率分别+2.25/+3.28pct；格力23Q4毛利率同比+6.96pct，OBM突破、材料业务占比下降均有助益。23Q4/24Q1白电期间费用率分别+1.17/+0.72pct，其中美的高端品牌及海外OBM投入加大，销售费用率持续提升；海尔提效降费兑现，24Q1销售/管理费用率分别-0.49/-0.34pct。此外，财务费用率主要受汇率影响，二线B端暖通制冷收入承压，销售费用率波动较大。综合白电现金流表现整体稳健，受空调出货回款季度节奏影响，24Q1格力经营净现金流有所波动；24Q1末格力及美的合同负债/其他流动负债均处历史偏高水平，当前表内及渠道库存仍较为良性，后续经营支撑较强。后续来看，24Q1家空内销表现好于预期，当下全年展望可适当乐观，旺季动销表现需要持续跟踪；以旧换新政策强化冰洗更新逻辑，内需稳健。龙头外销订单反馈积极，年初以来排产持续上调，增势有望延续。

3.黑电：外需总体更优，盈利能力小幅波动

23Q4/24Q1黑电板块收入分别同比+7.91%/+5.93%，23Q3为+7.33%；23A同比+8.24%至1789亿。23Q4行业收入增速延续Q3趋势，24Q1增速略微放缓，预计海外增速优于国内，且预计全球彩电产品结构持续优化。23Q4/24Q1归母净利润分别同比-3.99%/-3.39%，23Q3为+32.70%；23A同比+20.85%至50亿。全年业绩总体增速快于收入，单季度受库存、面板等影响，业绩小幅波动。后续来看，在体育营销的带动下，海内外TV需求有望延续稳健复苏势头，且面板、库存的压力也有望减轻，龙头有望在此基础上凭借自身产品与品牌优势，持续提升自身份额、优化营收结构，迎来新一轮业绩增长。23Q4/24Q1外销总体优于内销，预计全球产品结构持续优化。据奥维睿沃数据，全球TV出货量23Q4/24Q1分别同比-6%/-1%，其中中国出货量23Q4/24Q1分别同比-18%/-3%，海外出货量23Q4/24Q1分别同比-2%/基本持平，总体而言外销景气相比内销更为稳健；从均价看，奥维云网推总数据显示中国TV零售均价23Q4/24Q1分别同比+23%/+19%，其中线上提升幅度大于线下，中国海关出口数据显示彩电出口均价（美元）23Q4/24Q1分别同比+12%/+9%，预计全球TV在产品结构持续优化和成本压力的带动下，均价同比提升。行业情况与龙头经营表现基本匹配，23H2海信视像内外销主营均实现较好增长，预计TV外销增速快于内销，智慧显示终端23A量/价分别同比+5%/+11%，均价提升对于主营贡献大于量增。23Q4/24Q1毛利率小幅波动，期间费用率优化，盈利能力阶段性调整。

23Q4/24Q1黑电毛利率分别同比-2.41/-0.45pct，23Q3为+0.60pct。一方面，龙头外销业务表观毛利率低于内销，其占比提升或对整体毛利率有所影响，另一方面，同期面板价格同比明显上涨，叠加龙头库存处于调整期，因此熨平盈利能力波动的抓手较少，尽管产品结构&期间费用率均有优化，但毛利率短期仍有小幅波动，盈利能力阶段性调整。为应对面板价格短期波动，龙头凭借自身资金优势，动态调整库存策略，因此龙头存货金额环比持续小幅提升，净现金流净额受库存采购影响，短期有所波动。后续看，在欧洲杯、奥运会等重大体育赛事的带动下，海内外TV需求有望持续稳健复苏，且面板价格基数逐步上行、库存清理也告一段落，压力均有望减轻，龙头有望在此基础上凭借自身产品以及品牌优势，不断提升份额、优化产品结构，再度释放业绩弹性。

4.后周期：总体需求平淡，成熟龙头表现稳健

前期竣工带来的装修需求&成熟产品的更新需求对行业表现仍有支撑，传统厨电/电工照明板块收入稳健，而以三四线新房需求为主的集成灶公司则持续承压；23年传统厨电、集成灶、电工照明收入分别+4%/-7%/+10%，24Q1分别+13%/-25%/+11%。盈利层面，23年各板块毛利率均大幅改善，24Q1由于行业景气分化而表现有所差异；其中电工照明板块净利率大幅改善趋势延续至24Q1，传统厨电24Q1净利率改善幅度趋弱，集成灶公司净利率则持续承压。展望后续，更新需求有望在整体家电以旧换新的政策浪潮驱动下释放，需求有望平稳。龙头层面，公牛、华帝经营α突出，份额提升驱动增长。收入维度，23Q2-24Q1后周期行业收入持续维持大个位数稳健增长，需求韧性凸显；主因在于23年住宅竣工高增，而竣工房屋将于当季或滞后1-2个季度产生装修需求，此外成熟赛道更新需求也对收入有支撑；因此传统厨电、电工照明赛道，市场需求仍表现稳健，而以新增需求、三四线装修为主的集成灶景气明显偏弱；23年传统厨电、集成灶、电工照明收入分别+4%/-7%/+10%，24Q1分别+13%/-25%/+11%。盈利维度，受益于原材料红利&降本增效，23年全年后周期各子板块毛利率均大幅改善，但随着成本红利逐渐趋弱，毛利率提升幅度逐季收窄；23年行业整体/传统厨电/集成灶/电工照明板块毛利率分别同比+3.6pct/+2.9pct/+2.4pct/+5.0pct,23Q4分 别 同 比+3.0pct/+1.9pct/+1.2pct/+4.8pct。

费用端，23年行业增速较慢叠加疫后品牌积极开始投入，费用率整体上行；其中销售费用率同比+1.4pct，23Q2/23Q4提升幅度更大，均同比+2.1pct；管理/研发则小幅提升,季度节奏类似。净利率维度，子行业有所分化，传统厨电毛销差改善，其他费用率小幅提升，同时受益于坏账损失大幅减少，23A/23Q4净利率分别同比+1.7/+3.4pct；集成灶仍有压力，毛销差改善但费用率提升较大，23A/23Q4净利率分别同比-0.4/-5.4pct；电工照明行业23A/23Q4净利率分别同比+1.8/+1.3pct，主要是毛销差改善驱动。24Q1由于子行业收入增速分化，盈利能力表现也有分化。需求压力较大但竞争持续的集成灶，净利率同比-3.7pct，主因在于毛利率下滑同时费用率在收入下滑背景下被动提升。传统厨电层面，受到性价比消费、费用投入效率等影响，毛销差改善幅度环比23年收窄，24Q1毛利率、销售费用率分别同比-1.3/-1.8pct，而财务/管理费用率优化，整体净利率同比+0.2pct。

电工照明行业受益于龙头产品升级、降本增效，毛利率延续大幅改善，销售费用率仍维持投入，毛销差同比+3.1pct，驱动净利率仍+2.3pct。现金流层面，后周期板块的现金流在23年均表现十分健康；24年一季度因季节性波动原因小幅波动，整体在合理范围内。值得关注的重点公司，公牛及华帝经营α延续，增长突出，持续领先板块。公牛集团传统业务扎实，墙开业务不断提升份额，新兴业务增量持续，23A及24Q1收入分别同比+11%/+14%，优质经营持续领先；此外，优质成本管理、采购及降本增效驱动毛利率连续四个季度提升高达5pct以上，超出市场预期，表现十分亮眼。华帝股份23年以来渠道改善+新品提价逻辑兑现，国内零售持续维持优于行业的增长，24Q1增长仍然领先；同时高端化驱动盈利能力大幅改善。

展望后续，24年以来住宅销售及竣工面积均有明显下滑，预计由竣工驱动的装修需求将逐步走弱，但综合考虑到更新需求有望在整体家电以旧换新的政策浪潮驱动下释放，成熟品类需求或相对可控。龙头层面，综合实力较强的龙头，其份额提升也将驱动增长优于行业；其中公牛、华帝经营α突出；传统龙头老板仍有新品类、子品牌带来的收入增量。

5.智慧家居：经营分化显著，24Q1经营环比改善

23Q4/24Q1智慧家居板块收入分别同比+3.74%/+15.69%，23Q3为+14.38%；23A同比+5.62%至369亿。23Q4收入环比Q3降速至小个位数区间，24Q1增速环比反弹，主要由于内需为主的企业基数压力减轻，淡季增速优于电商大促旺季，同时外需为主的企业全球营收增长提速。

23Q4/24Q1归母净利润分别同比-28.46%/+29.15%，23Q3为+22.82%；23A同比-9.35%至37亿，23全年盈利能力下滑，其中毛利率全年仅小幅提升，销售费用率提升显著，不过24Q1盈利能力已然看到改善。后续来看，品牌出海与质价比路线成为行业的不二选择，叠加龙头营销转化效果优化、外销带动整体规模效应显现，预计智慧家居板块收入与业绩增速有望双双改善。

产品策略决定智慧家居企业成长性，外销为主企业营收增长优于内销为主企业。在国内消费环境仍然有待复苏的背景下，能否针对多价格带进行完善产品布局决定智慧家居企业能否实现较好增长。以清洁电器行业为例，扫地机/洗地机传统电商销售额23Q4分别同比+17%/+16%，24Q1分别+36%/+35%，其中扫地机均价连续两个季度仅提升个位数，消费者主动向上升级、拥抱价格下探的全能型扫地机，同时洗地机均价则维持在同比-20%左右，投影仪同样存在参数相同产品价格持续下探的现象。因此，多价位布局较好、外销营收占比较高的石头科技营收增长较快，而科沃斯、极米科技的经营表现总体有所承压。进入24Q1，科沃斯推出性价比全能型扫地机T30 Pro系列，极米推出Play5投影仪，多价位产品布局均有明显改善，有望在当前消费环境下进一步挖掘价格敏感型消费者需求，且2024年各企业海外布局力度均有望加强。毛利率23Q4有所下滑，盈利能力在费用提升背景下承压，24Q1行业盈利能力在费用率优化基础上有所改善。23Q4/24Q1智慧家居毛利率分别同比-2.00/+0.03pct，23Q3为+3.54pct。在国内市场竞争越发激烈、但产品创新却陷入阶段性瓶颈期的背景下，龙头纷纷在电商大促期间采取促销、赠品等方式维护份额，因此毛利率有所下滑;23Q4/24Q1智慧家居归母净利率分别同比-3.54/+1.17pct，其中23Q4板块销售费用率同比提升2.27pct，同样反映行业竞争激烈，进入24Q1行业期间费用率有所下滑，一方面以石头科技为代表的外销为主企业营收增长较快，摊薄费用，另一方面部分企业管理、研发费用投放金额同比也转为下滑。

从盈利质量看，24Q1板块整体经营性净现金流净额同比增长，Q1末合同负债金额有显著提升，相对应地，Q1末存货金额也有所提升，预计为后续经营旺季有所储备。后续看，智慧家居板块品牌出海&产品质价比路线成为不二选择，24Q1已有所体现，举例来说科沃斯、极米科技等以内需为主的新兴小家电龙头正持续走向海外，并推出盈利能力较有保障的性价比产品，叠加龙头营销投放效率提升、外需带动费用端规模效应显现，板块全年收入与业绩增速有望双双改善。

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