2024年流动性市场分析：降准预期与资金分层缓解报告
1 降准窗口或正逐步打开
1.1 近期资金分层的明显缓解，更多来自机构行为的变化
节后资金面恢复稳定宽松状态，资金分层明显缓解，非银机构对流动性宽松的“体感”较为强烈。（1）资金价格方面，4月以来资金面整体较为平稳，DR007均值录得1.88%，月末资金面略有收敛，跨月后资金面再度转松。截至5月10号，DR001从4月末的的1.94%下行21bp至1.73%，DR007从2.11%下行29bp至1.82%。（2）资金分层方面，4月以来R007-DR007利差由3月末的80bp持续下行至趋近0bp，跨季后持续季节性回落。GC007-DR007利差也由3月末的60-80bp左右持续下行至趋近0bp。4月全月R007-DR007和GC007-DR007的利差均值分别为8.6BP和9.6BP，均创下了近年来的最低值。5月以来，R007-DR007和GC007-DR007利差均值进一步下行，资金分层显著缓解。
传统上分层缓解一般源于流动性总量宽松，当前的分层缓解更多来自市场风格和机构融出行为的变化。（1）4月以来银行融出持续走低，银行体系净融出从4月初的5.3万亿大幅下降至4月末的1.6万亿元，5月初虽小幅回升至2-3万亿，但处于相对低位。其中大行融出下滑最为明显，净融出规模从4月初的4.8万亿下滑至4月末以来的2-3万亿。
（2）随着债券市场的调整，非银机构加杠杆意愿明显回落，五类主要非银机构净融入资金规模从4月初的6.0万亿持续下滑至近期的4.5万亿左右，货基净融出量也在明显增加，由4月初的0.8万亿元上升至近期的1.5-2.0万亿元。总结来看，债券震荡市明确之后，做多情绪有所回落，在资本利得难以短期兑现的情况下，交易盘持仓意愿下降。与此同时，部分机构的负债端依然偏松，供给放量之前配置盘的买入也在持续。故当前的分层缓解并非来自流动性总量的宽松，大行净融出回落可以体现这点，同时货基、理财等的融出增多，体现为资金分层的缓解。由此可知，市场风格和机构行为变化导致的资金分层缓解，一般持续时间会偏短暂，如果大行融出的规模持续处于低位，资金波动和收敛的可能性将逐步抬升。
1.2 存单表现与资金面背离，再次呈现提价状态
理解资金分层缓解的原因，也就不难理解近期NCD表现与资金面的背离，在分层缓解的同时，同业存单持续提价。发行规模方面，5月第一周，同业存单发行8493亿元，净融资由负转正，升至363亿；价格方面，整体走势与我们前期对短端的判断相符。4月下旬股份行1年AAA 同业存单发行利率震荡上行，自4月23日最低时的2.01%快速上行至4月30日高点2.17%。二级市场中1年AAA同业存单利率也从4月23日的低点2.00%快速上行至4月29日的2.17%。5月以来存单利率再次回到提价状态，二级交易带动一级提价，国股行1年期存单发行利率已回升至2.15%左右，1年期AAA存单收益率已基本回升至2.10%以上。资金分层缓解的原因更多是机构行为的变化，做多意愿的回落也体现在票息和杠杆策略上，对短端的压制较为明显，故虽然资金分层缓解，但需求端对于NCD等短端品种的兴趣依然寥寥。
流动性总量并不宽松在银行负债端也有所体现。股份行存款增速回落压力相对较大，再结合银行4月底前整改手工贴息的影响，银行主动负债压力较大，需要更多借助存单进行融资。（1）我们在报告《银行年报视角看存款成本——成本看债专题一》中指出2023年末42家上市银行存款同比平均增长11.3%，较2023H1回落1.9%，其中国有行、城商行和农商行存款增速相对更高，而股份行增速回落1.7%至6.2%，当前存款增速回落压力相对较大。
（2）此外，受到银行4月底前整改“手工贴息”的影响，4月企业存款数据有了明显下滑。具体来看，4月企业存款增量录得-1.87万亿，其中活期存款增量录得-2.58万亿，同比多减1.72万亿，环比多减4.95万亿。我们在上述报告中曾指出“手工补息”主要涉及国股行，因此预计国股行受到整改手工贴息的影响较大，短期负债规模或将承压，未来同业存单的发行端刚性或一定程度上体现。
1.3 基础货币的供需矛盾正逐步累积
从基础货币的供给来看，央行在4月以来的操作主要以回收为主。逆回购方面，4月净回笼资金4000亿，5月至今净回笼4380亿。央行于3月逐渐进入100亿级别的逆回购投放后，4月又开始进入20亿回购投放模式，每日操作规模基本维持在20亿的低位。4月末逆回购余额升至4500亿元，进入5月后央行逆回购继续保持每日20亿元的小额投放，5月7日有4400亿逆回购到期，5月以来央行逆回购净回笼资金4380亿。整体来看，央行逆回购操作在5月初的回收符合季节性，略低于往年同期水平。
MLF方面，3-4月连续缩量续作，合计净回笼资金1640亿。在连续15个月净投放之后，今年3-4月MLF连续两个月实现缩量平价续作，其中3-4月分别有4810亿和1700亿MLF到期，央行分别进行3870亿和1000亿MLF操作，操作利率均为2.50%，3-4月MLF分别净回笼资金940亿和700亿，合计净回笼1640亿。
较为特殊的是，4月PSL净回收3432亿元，是历史最大单月净回收规模。（1）PSL期限为1年，展期次数累计不得超过4次，因此理论上最长期限为5年，不过结合2019-2023年4月PSL是净归还与零投放，没有出现过大额净投放，这意味着PSL的投放与回收并非受上述期限的硬性限制。鉴于PSL与再贷款机制相似，央行控制总体规模，政策性银行在操作中主动权更大，故4月份净偿还更多考虑是政策性银行主动提前偿还导致。
（2）若PSL缩量动因来自主动偿还，则政策性银行或更多处于成本考虑。过去5年PSL操作利率从2019年初的2.85%震荡下行至去年末的2.25%，即前期PSL资金成本应在2.25%以上。但今年以来5年期国开债收益率已从年初的2.52%大幅下行至5月10日的2.18%，4月中旬起已持续低于最新PSL操作利率。因此，政策性银行有动机通过发行政策性金融债替换历史PSL负债。（3）我们要注意的是PSL资金与金融债资金，从负债角度来看，对于政策性银行的区别不大。但流动性总量角度来看，政策性金融债的增减不会影响基础货币总量，但PSL作为央行结构性货币政策工具,其增加将直接影响基础货币。即PSL的缩量，仍将导致基础货币规模的回收和流动性总量规模的缩减。
1.4降准窗口或正逐步打开
基础货币的供需矛盾正在逐步累积。上文描述了4月以来基础货币以回收为主，如果时间视角再拉长，2月以来的央行操作即以回收为主。但从基础货币的需求来看，2月降准落地后的准备金释放正在逐步消耗，后续缴准压力正在逐步抬升。我们保守假设今年4-6月一般性存款同比与2024年1-3月增速均值持平，再结合当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%（假设截至6月均不降准），则5月缴准规模或将季节性回落至600亿左右，6月季末月缴准规模或将回升至2200亿左右，前期3月和4月的缴准规模或均在2000亿附近。故后续银行缴准压力正在逐步抬升，再结合基础货币的回收和政府债供给高峰的影响，基础货币的供需矛盾正在逐步加大。
降准的窗口或正在逐步打开。（1）从微观层面来看，5月初的资金分层缓解并非来自流动性总量的宽松，更多是市场风格和机构行为变化的结果。同业存单与资金面的表现也出现背离，银行负债端也印证了流动性总量的收敛。基础货币的供需矛盾正在累积，4月以来央行的央行操作以回收为主，2月降准释放效应仍在消耗，未来对于基础货币的需求将随缴准规模的累积和政府债券发行的冲击而放大。（2）从政策方向来看，政治局会议强化了货币政策宽松方向维持的可能。我们判断“降准”优先级可能高于“降息”落地，二季度降准窗口的打开更利于配合财政政策的发力。
2 资金面：月初资金价格转为下行，资金分层持续缓解
2.1资金价格：月初DR007和R007转为下行
月初R007、DR007转为下行。具体来看，上周（5月6日-5月10日）DR007自4月末的2.11%大幅下行29BP至周五的1.82%，均值较4月最后一周的2.06%下行21BP至1.85%；R007自4月末的2.09%大幅下行22BP至周五的1.87%，均值较4月最后一周的2.06%下行16BP至1.90%。DR001整体下行，自4月末的1.94%下行21BP至周五的1.73%，均值较4月最后一周的1.86%下行10BP至1.76%。
2.2资金分层：资金分层延续缓解资金分层延续缓解。上周（5月6日-5月10日）R007与DR007利差整体在2-7BP区间内小幅震荡。4月以来R007-DR007利差由3月末的80bp持续下行至趋近0bp，并于4月最后一天倒挂至-2.0BP，4月全月R007-DR007利差均值为8.6BP，创下了近年来的最低值。5月以来，R007虽再度回到DR007上方，但R007-DR007利差均值进一步下行至5.0BP，反映资金分层现象延续缓解。
2.3资金情绪：资金价格下行，资金情绪有所回升月初资金价格转为下行，资金情绪有所回升。上周（5月6日-5月10日）全市场（尾盘）的银行间资金面情绪指数由周一的35震荡上行至周五的49，反应资金情绪有所回升。
3 流动性跟踪：下周三有1250亿MLF到期
3.1央行操作：上周资金净回笼4380亿
3.1.1 公开市场操作：上周资金净回笼4380亿上周（5月6日-5月11日）央行公开市场操作资金净投放-4380亿，其中逆回购（7D）投放120亿，到期4500亿。上周（5月6日-5月11日），周一至周六央行每日开展20亿元逆回购（7D）操作，上周资金合计投放120亿，央行投放相对克制，周一有五笔20亿元逆回购到期，周二有4400亿逆回购到期，累计逆回购到期4500亿，上周央行公开市场操作资金净回笼4380亿。上周二4400亿逆回购到期后逆回购余额迅速降至40亿，随后小幅升至周五的100亿，MLF操作余额为71280亿。下周共有100亿逆回购到期，下周三有1250亿MLF到期。
3.1.2 周度货币政策跟踪：央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告
3.2政府存款：上周政府债券净缴款2042亿上周政府债券净缴款2042亿，下周净缴款额预计基本持平，或在2000亿左右。上周（5月6日-5月12日）国债发行2517亿，地方债发行1695亿，合计发行4212亿，国债到期900亿，地方债到期644亿，合计到期1544亿，上周政府债合计净融资-1450亿。上周国债缴款1615元，地方债缴款1971亿，政府债合计缴款3586亿，合计净缴款2042亿。截至5月12日，5月政府债累计缴款3586亿，累计净缴款2042亿。下周（5月13日-5月19日）国债和地方债计划发行3358亿，其中，国债2270亿元，地方债1088亿元，合计到期1888亿，合计净融资1470亿；从缴款情况来看，预计下周政府债合计缴款3907亿，合计净缴款2019亿。
从缴税来看，历史上5月缴税规模通常季节性小幅回落，本月主要税种申报截止日在22日。就主要税种缴税的季节性规律而言，5月缴税规模或在1.3万亿附近，规模较4月小幅回落，但绝对值不低，还需关注税期走款对于资金面的扰动。
3.3汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差收窄美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差收窄。上周（5月6-5月10日）美元指数基本在105-106点之间窄幅震荡，人民币即期汇率基本维持在7.21-7.22左右微幅震荡。CNH-CNY价差震荡收窄，自4月末的14.9BP震荡收窄至周五的12.0BP。
4 机构行为：银行体系融出资金延续下降，货基净融出持续回升
上周（5月6日-5月10日）银行净融出余额延续回落，货基净融出持续回升。4月以来银行融出持续走低，银行体系净融出从4月初的5.3万亿大幅下降至4月末的1.6万亿元，5月初虽小幅回升至2-3万亿，但处于相对低位。其中大行融出下滑最为明显，融出规模从4月初的4.8万亿下滑至4月末以来的2-3万亿。而非银机构加杠杆意愿不足，五类主要非银机构净融入资金规模从4月初的6.0万亿持续下滑至近期的4.5万亿左右，货基净融出量也在明显增加，由4月初的0.8万亿元上升至近期的1.5-2.0万亿元。
5 同业存单：5月中下旬到期压力仍较大
上周（5月6日-5月12日）同业存单共发行8336亿，较4月最后一周的883亿上升了7453亿，净融资209亿，较4月最后一周的-653亿上升862亿。截至5月12日，5月存单累计发行8336亿，累计净融资-71.4亿。存单未来两周到期压力较大。5-7月存单全月到期规模均将维持在2.0-2.5万亿左右，未来四周的存单到期额度分别为7072亿、6495亿、2947亿和4558亿，未来两周存单到期压力仍然较大。
从期限结构上看，上周6M以上存单发行占比较前值12.0%回升至43.9%，带动上周存单加权发行期限回升至7.1个月（前一周为4.2个月）。
从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行2198亿、2081亿、2110亿和370亿，股份行发行占比自前一周的5.0%回升至32.3%。
存单利率持续提价。4月下旬股份行1年AAA 同业存单发行利率震荡上行，自4月23日最低时的2.01%快速上行至4月30日高点2.17%，二级市场中1年AAA同业存单利率也从4月23日的低点2.00%快速上行至4月29日的2.17%。5月以来存单利率再次回到提价状态，二级交易带动一级提价，当前股份行1年期存单发行利率已回升至2.15%左右，1年期AAA存单收益率已基本回升至2.10%左右震荡。
上周（5月6日-5月11日）票据利率先下后上，6M票据直贴利率自4月末的1.47%回落7BP至周一的1.40%，又震荡回升5BP至周六的1.45%，但仍处于历史同期偏低位置。从与存单价差走势来看，6M存单到期收益率-半年国股直贴利率价差自周一的63BP震荡下行至55BP。
上周（5月6日-5月12日）同业存单共发行8336亿，较4月最后一周的883亿上升了7453亿，净融资209亿，较4月最后一周的-653亿上升862亿。截至5月12日，5月存单累计发行8336亿，累计净融资-71.4亿。存单未来两周到期压力较大。5-7月存单全月到期规模均将维持在2.0-2.5万亿左右，未来四周的存单到期额度分别为7072亿、6495亿、2947亿和4558亿，未来两周存单到期压力仍然较大。
从期限结构上看，上周6M以上存单发行占比较前值12.0%回升至43.9%，带动上周存单加权发行期限回升至7.1个月（前一周为4.2个月）。
从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行2198亿、2081亿、2110亿和370亿，股份行发行占比自前一周的5.0%回升至32.3%。
6 风险提示
流动性超预期收紧。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
