2024市场展望：消费电子领衔行业增长分析报告

一级行业打分表及细分行业推荐

1.1 市场风格5月或较均衡，消费值得重点关注

5月市场或许会较为均衡。情绪方面，市场情绪在财报季的扰动过后通常会较为平稳，其走向主要取决于月初时位置的高低，此外，也会受到一些事件的影响。当前市场情绪整体处于历史中等水平，在活跃资本市场政策驱动及外资持续流入带动下，5月预计可能会回暖。现实方面，我国出口面临的外需环境仍在继续改善，在5%左右的年度GDP增长目标下，稳增长政策也有望持续出台，5月份国内经济有望继续修复。综合来看，未来市场大概率或许会处于“强现实、强情绪”情景，风格或会较为均衡。相对而言，消费值得重点关注。无论是新“国九条”对于资产质量的重视，还是权益类基金对于资产质量与成长的偏好，或许都将利好具有较高质量的资产。高红利资产前期已经取得较为一致的市场共识，我们认为下一阶段，具有稳定分红与高资产质量双重特性的消费类资产将值得重点关注。

1.2 一级行业打分表

行业打分体系同时考虑了自上而下及自下而上两个角度。其中，自上而下部分包括市场风格、流动性两个维度，由于涉及到对于未来的判断，相对来说具有一定的主观性。而自下而上部分包括政策、景气、估值及筹码四个维度，均为客观数据，不涉及主观判断。其中，我们认为市场风格、政策及中观景气指标对于行业的股价表现影响较大，因此对这三项指标给予了相对较大的权重。

从实际打分情况来看，5月份电子、家用电器、石油石化、有色金属、食品饮料、医药生物行业最值得关注。通过行业比较打分体系对各个行业进行打分，在申万一级行业中，电子、家用电器、石油石化、有色金属、食品饮料、医药生物行业的得分最靠前，5月份值得重点关注。

从实际打分情况来看，5月份电子、家用电器、石油石化、有色金属、食品饮料、医药生物行业最值得关注。通过行业比较打分体系对各个行业进行打分，在申万一级行业中，电子、家用电器、石油石化、有色金属、食品饮料、医药生物行业的得分最靠前，5月份值得重点关注。

1.3 细分行业推荐之电子：存储

存储行业拐点已至，2024年有望连续4个季度价格上涨。Gartner预测存储行业2024年市场规模同比增长66.3%，增速位列半导体各细分领域第一名。根据Gartner去年10月12日的预测，2024年存储行业市场规模同比增速可能会达到66.3%，在各半导体细分领域中将位列第一名。

2023上半年存储原厂减产力度进一步加强，并尝试上调出厂价格。2022年下半年开始，在行业景气度下行的背景下，为应对市场疲软态势带来的存储价格持续走跌，大部分存储原厂采取了降低产能利用率、缩减资本开支等方式减少存储位元供给，以缓解供过于求的局面。根据CFM闪存市场，铠侠从2022年10月起减产30%，西部数据自2023年1月起减产30%，2023年4月三星宣布减产规划。2023年6月，美光表示其专注于库存管理和控制供应，将DRAM和NAND晶圆开工率进一步减少至接近30%，预计减产将持续到2024年。DRAM和NANDFlash有望连续4个季度涨价。据TrendForce集邦咨询研究显示,2024Q1：TrendForce集邦咨询维持先前预测，DRAM合约价季涨幅约13~18%，NANDFlash则是18-23%。2024Q2：预计DRAM、NANDFlash在2024Q2合约价季涨幅皆收敛至3-8%。2024Q3：两者合约价季涨幅有机会同步扩大至8-13%。2024Q4：预估DRAM合约价季涨幅约8-13%，NANDFlash合约价季涨幅则预估0~5%。风险提示：存储下游需求不及预期；中美贸易摩擦反复风险；费城半导体指数大幅下跌。

1.4 细分行业推荐之家电：白电

三大白电销售维持高增长，叠加资金面大幅流入，板块有望进一步上涨。三大白电销售维持高景气。2月家用空调出货1232万台（yoy-11%），1-2月累计同比+18%；出口625万台（yoy-9%），1-2月累计同比+19%。2月冰箱出货量同比+4%，1-2月累计同比+20%；2月外销同比+41%，1-2月外销累计同比37%。2月洗衣机出货量同比+4%，1-2月累计同比+11%；2月外销同比28%，1-2月累计同比26%。2024年6月空调行业排产高增。据产业在线排产数据显示，2024年6月家用空调行业总排产约为2016万台，较上年同期总排产+16%。其中，内销排产较上年同期+21%；出口排产较上年同期+6%；24年以来整体排产同比呈上升趋势，主要系国内市场与海外市场预期需求高+企业备货更进取。

资金面的角度，公募基金和北上资金均大幅流入白电板块，后续加仓白电趋势可能延续。2024年一季度，公募基金配置白色家电比例上升至3%，较2023年四季度配置比例大幅提升，提升幅度居所有二级行业首位。2024年以来，北上资金持续加仓白色家电，净买入金额达68.36亿元，居所有二级行业前列。在白电板块维持高景气的背景下，公募基金和北上资金对白电的配置增加可能延续。风险提示：地产销售不及预期；原材料成本大幅上升；本币大幅升值。

1.5 细分行业推荐之石油石化：“三桶油”和油服

三桶油”一季度业绩亮眼，伴随油价上升价值有望进一步释放，全球油服景气提升国内油服公司有望受益。“三桶油”一季度业绩实现“开门红”。“三桶油”近期陆续开展工作会议，总结了一季度生产经营情况，并对二季度相关重点工作进行了部署。在国际原油价格持续上行背景下，“三桶油”均实现一季度经营高水平“开门红”，实现高质量发展，为完成全年目标打下了坚实基础。地缘冲突频发叠加OPEC+延长减产计划，油价有望继续走高。2024年以来，俄乌、巴以冲突持续发酵，红海危机依然持续，地缘政治局势波谲云诡，推动原油等大宗商品价格上行。4月3日，在OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）会议上，由沙特阿拉伯领导的OPEC+关键成员小组决定维持现有的石油减产政策不变，这意味着该组织约200万桶/日的减产将持续到6月底。伴随油价走高，“三桶油”有望充分释放盈利弹性。

上游资本开支维持高位，全球油服景气度回升。2023年全球上游资本开支在2022年高基数的基础上仍保持一定增长，全年上游勘探开发投资为5687亿美元，同比增长10.6%，其中海上资本开支为1770亿美元，同比增长19.7%，海上资本开支增速较快。主要石油公司资本开支也持续提升，根据彭博预测，埃克森美孚、道达尔等主要石油公司的资本开支将于24-25年持续增长，2025年达到峰值，至2027年仍维持高位，上游高资本开支有望成为油服行业高景气的基础。海外市场景气下，国内油服企业有望充分受益。2023年，随着“一带一路”倡议持续推进，“三桶油”加强海外布局，下属油服随之受益，海外收入占比有较明显的提升。2023年中油工程、海油工程海外新签合同均大幅增长，“三桶油”下属油服的合同承包能力持续得到海外业主认可，海外市场拓展能力进一步增强。风险提示：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。

1.6 细分行业推荐之有色金属：铜、铝

铜行业面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，2024-2025年铜价的整体中枢将逐步上移。全球主要铜企提高资本开支的意愿较低。自2013年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位。同时，2019-2022年这一轮铜价上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021年LME铜均价创下历史新高，达到9294美元/吨，较2019年增长54%。

但同期，主要铜企的资本开支仅增长10.6%，即使2022年铜均价仍维持在高位(8786美元/吨)，同期主要铜企资本开支较2021年同比仅增长5%，而铜矿的建设周期较长，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，资本开支与产量释放时间差约3-5年。供给端扰动频发，供需缺口或进一步扩大。根据已外发报告《从成本曲线和净现值角度计算，铜价有望上行至12000美元每吨以上——铜行业系列报告之五》的预测，23-25年全球精炼铜供需缺口(供给-需求)为-10/-39/-64万吨，供需缺口占需求的比例为-0.4%/-1.4%/-2.2%。根据光大金属组的计算，近期干扰事件使得2024年铜矿新增供给减少20万吨，铜供需缺口或进一步扩大。

铝长期需求仍有增长空间，短期在控制单位GDP能耗带来的限产预期下，股价或会持续受到催化。人均铝消费仍有22%左右上行空间，或在2027年达到峰值。按照铝消费量年均4%左右的增速计算，光大证券研究所有色金属组预计中国的铝积蓄量将在2027年超过美国的峰值，达到6.4亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。按2022年铝消费量计算，中国铝人均消费量在2022年为28.8kg，若2027年达到35kg，还有21.7%的增长空间(折合2022-2027年年均增长4.0%)。铝属于高能耗行业，限产预期下，商品价格或会受到催化。根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》，高耗能行业包括化工、电石、水泥、平板玻璃、钢铁、焦化、铁合金、有色金属冶炼等17个行业；从用电量的角度，上文提到17个行业中，2020年全社会用电量占比超过1%的主要有电石、水泥、钢铁、铁合金、铝。在控制单位GDP能耗的背景下，高能耗行业可能面临限产，高能耗商品的供给将受到一定影响。风险提示：铜或铝价格大幅波动；政府对大宗商品价格调控风险。

1.7 细分行业推荐之食品饮料：白酒、速冻食品

白酒、速冻食品板块业绩稳增长，估值均处于历史低位。白酒产量持续缩减，销售收入仍稳定增长。据酒业协会最新发布数据，23年白酒行业总产量629万千升、同比下降5.1%，销售收入7563亿元、同比增加9.7%，利润总额2328亿元、同比增长7.5%。产量持续下滑、存量/缩量竞争已经是共识，同时产能加快向优势产区集中（遵义/宜宾/泸州/吕梁/宿迁/亳州等），但销售收入实现接近10%的增长，估计中小酒厂/低端酒出清仍带来行业整体结构上行。关注一季报为白酒板块带来的催化。飞天茅台批价有企稳迹象、经销商信心和情绪相对稳定，前期压制板块的负面因素逐步缓解。酒企一季报业绩确定性相较其他板块仍有优势，高端、区域龙头收入/净利润增速有望延续较好增长，关注一季报为板块带来的短期催化。

白酒和速冻食品估值当前均处于历史低位，具有较高的长期配置价值。截至4月30日，白酒行业的PE-TTM估值为24.8倍，速冻食品板块的PE-TTM估值为19.5倍，均处于2020年以来的较低位置。考虑到经济的弱复苏进程，未来继续大幅下跌的可能性相对较低，当前具有较高的长期配置价值。风险提示：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题。

1.8 细分行业推荐之医药生物：创新药

“创新驱动”有望成为医药长期投资主线，关注美债利率可能下行带来的行情催化。创新驱动或是未来的医药投资主线之一。从政策角度来看，随着医保支付、审评等政策的持续完善，创新产品的高临床价值将越来越得到各方的认可，获得更加优良的商业环境；从市场角度来看，企业的研发工作将持续发掘出更多未被满足的临床需求，从而拉动全产业链的繁荣。看好AD、NASH、失眠、减肥、中药创新药的产业链；另一方面，随着新一轮重磅药物专利集中到期，兼具前瞻性的产品布局以及比肩高端规范市场生产质量标准的企业有望受益。

创新药受贴现率的影响十分明显。药企的商业模式的本质是“制药价值循环”，即药物发现、临床开发、生产、销售四个环节完善运行产生现金流。传统药企转型创新是将仿制药销售现金流升级为创新药销售现金流，Biotech成长为Biopharma则是将融资现金流切换到销售现金流。现金流发展路径决定了创新药估值很大程度上依赖于未来价值在当前的折现，从而导致了宏观因素对创新药估值产生深刻影响。由于创新药远期价值占比高，所以rNPV估值体系受到贴现率影响大。历史复盘可以发现，当10年期美债利率下行时，创新药板块的估值往往会出现抬升，反之当10年期美债利率上行时，创新药板块的估值则通常会承压。美债利率有望震荡下行，利于创新药估值提升。10年期美债利率短期内突破至4.6%，对美国经济压力显著增大，部分经济数据开始走弱，美联储转鸽呵护经济的动力增强。此外，结合当前中东局势缓解、美股转跌以及大选临近，当前美债利率再度大幅上行的概率较小，已经接近触顶。若美债利率下行，创新药板块估值或将迎来抬升。风险提示：控费政策超预期；研发失败风险；美债利率大幅上行。

自上而下：风格或偏顺周期，美债利率或震荡下行

2.1 4月市场风格偏顺周期

4月份市场“现实”与“情绪”波动明显。4月份（截至26日），受财报季业绩披露压力、活跃资本市场政策出台、外资流入等因素的影响，A股市场换手率波动较为明显，“情绪”面先弱后强，而国内经济则呈现出弱复苏的态势。行业涨跌出现分化，市场风格偏顺周期。4月份各行业的表现出现了一定分化，相对而言，市场风格整体偏向顺周期风格，包括家用电器、有色金属、银行、交运及钢铁等行业表现相对较好，而房地产、传媒、商贸零售、计算机、纺织服饰等行业的表现则偏弱。

2.2 未来“情绪”预计回暖

4月份市场情绪波动显著，5月份预计市场情绪会有回暖。受财报季扰动等因素影响，4月份市场情绪出现一定降温。展望5月，我们认为市场情绪可能会出现小幅的回暖。历史来看，在财报季的扰动过后，市场情绪通常会较为平稳，市场情绪的走向主要取决于月初时位置的高低，此外，也会受到一些事件的影响。当前市场情绪整体处于历史中等水平，在活跃资本市场政策驱动及外资持续流入带动下，5月预计可能会小幅回暖。整体来看，4月财报季之后，市场情绪通常较为平稳。每年4月财报季时期，出于对财报业绩不及预期的担忧等因素影响，投资者在交易行为上通常会比较谨慎，市场情绪往往也出现较大波动。不过在财报季结束后的5月，市场情绪一般会较为稳定，很少会出现明显的波动。

分年份来看，不同年份5月的情绪走势存在差异，月初情绪的高低或是主要影响因素。虽然历年5月整体的市场情绪较为平稳，不过不同年份之间仍然存在一定差异。情绪变化的差异或许主要与月初的情绪有关，如果月初的市场情绪较高，则当月的情绪可能会更容易回落，反之则更容易抬升。此外，一些事件也会对情绪有扰动，比如2018年4月底落地的“资管新规”正式稿相比征求稿略有缓和使得市场情绪在回归均值上得到了进一步提振，而2019年5月中美贸易摩擦升温使得市场情绪在回归均值上出现了向下偏移。当前市场情绪处于历史同期中等水平，在活跃资本市场政策驱动及外资持续流入带动下，5月情绪预期可能会小幅回暖。当前的市场情绪正处于历史同时期的中等水平，如果仅以此估算，5月市场情绪可能会出现小幅回落。不过监管当前对于资本市场高度重视，未来围绕“新国九条”我们将会看到相应的配套政策陆续出台，这将对市场情绪形成较强的支撑，而北上资金的持续流入也有助于市场情绪好转。综合来看，我们认为5月市场情绪可能会有小幅回暖。

2.3 “现实”或会呈现弱修复

当前国内经济正处在修复的进程之中。今年一季度国内实际GDP同比增速为5.3%，相比前值5.2%小幅上行，大幅超过wind一致预期值4.92%。花旗中国经济意外指数自1月以来也在持续上行，当前已经处于0轴之上。整体来看，我国经济目前正处在修复的进程之中。

制造业投资、基建投资的景气较高，出口及社零边际改善明显。从绝对景气来看，制造业投资与基建投资增速仍然处在较高水平，景气相对较高。从边际变化来看，在外需改善及服务消费快速恢复的背景下，出口及社零的景气有明显改善，制造业投资受政策驱动的影响也出现了进一步好转，而基建投资的景气则有小幅回落。而房地产的景气目前仍然较为低迷。从高频数据来看，房地产销售还没有出现回暖，无论是新房的成交面积，还是二手房的成交面积，与往年同期相比，均较为低迷。销售低迷的情况下，房地产投资同比增速也在持续下滑。

展望未来，在外需持续改善及政策发力下，经济有望继续修复。从全球制造业PMI、美国的库存情况来看，我国出口面临的外需环境仍在继续改善，预计二季度出口单季度同比增速将转正；除了外需的改善之外，政策也有望对国内经济修复形成支撑。一季度新增专项债发行进度整体偏慢，而进入二季度，专项债发行大概率会相对加速，这将给基建投资带来支撑。此外，其它稳增长政策也在积极发力，如制造业以旧换新、房地产优化政策等，这也将有利于经济的修复。

综合来看，5月份“经济现实”有望继续修复。当前国内经济虽然没有迎来全面修复，但整体仍然处于修复的进程之中。相对而言，制造业投资、基建投资的景气较高，出口及社零边际改善明显，而房地产的景气目前仍然较为低迷。展望未来，我国出口面临的外需环境仍在继续改善，在5%左右的年度GDP增长目标下，稳增长政策有望持续出台，其中，二季度专项债发行大概率会相对加速，制造业以旧换新、房地产优化政策等也有望持续落地，5月份国内经济有望继续修复。

综合来看，我们认为5月市场或许会较为均衡。情绪方面，市场情绪在财报季的扰动过后通常会较为平稳，其走向主要取决于月初时位置的高低，此外，也会受到一些事件的影响。当前市场情绪整体处于历史中等水平，在活跃资本市场政策驱动及外资持续流入带动下，5月预计可能会回暖。现实方面，我国出口面临的外需环境仍在继续改善，在5%左右的年度GDP增长目标下，稳增长政策也有望持续出台，5月份国内经济有望继续修复。综合来看，未来市场大概率或许会处于“强现实、强情绪”情景，风格或会较为均衡。而如果期间情绪过热出现回调，市场风格可能会偏向顺周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）