2024年半导体行业复苏与覆铜板市场涨价趋势分析报告

1覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善

覆铜板(CCL)主要由铜箔、玻纤布和树脂构成。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、电子玻璃纤维纸等，赋予覆铜板一定的机械强度。结合南亚新材、超华科技等公司的原材料采购情况，覆铜板生产成本中铜箔最高约为42%；其次是树脂占比为26%；玻纤布约占19%。

1.1铜箔：铜供应预期紧张，持续高位行情

铜箔定价主要由铜价和加工费组成。铜价方面：4月26日，国际铜价（LME铜）触及10000美元/吨关口，是自2022年4月以来首次。铜价持续上升的最主要原因，一方面是高品质铜矿山减少，冶炼端增产不易，导致铜供应偏弱；另一方面，随着全球经济需求提振，电动汽车持续增长、电气设备更换周期来临，对铜需求逐步增长。目前海外矿端供应扰动持续，全球最大的铜生产国秘鲁和智利的生产持续中断，国内多家冶炼厂将进入集中检修期，二季度精铜紧平衡预期持续升温，对铜价形成较强支撑。截至2024年5月1日，LME铜总库存为117375吨，处于历史低位，叠加海外市场持续预期的美联储降息，从而间接助力铜价维持在高位。

铜加工费方面：目前国产4.5um、8um铜箔加工费维持平稳，存在改善空间。据SMM调研（调研企业36家合计产能149.06万吨），2024年3月铜箔行业开工率为60.44%，环比增长18.22个百分点，同比下滑18.74个百分点。其中，电子电路铜箔开工率为70.30%，环比增长19.91个百分点，同比下滑5.67个百分点；锂电铜箔开工率为55.1%，环比增长17.67个百分点，同比下滑21.53个百分点。预计4月铜箔行业整体开工率提升为63.42%，有改善趋势。金居开发是专注于PCB及覆铜板用铜箔的生产企业，其经营情况可以部分反映PCB和覆铜板产业链的供需关系，公司2024年3月份实现营收5.03亿台币，环比提升0.18%，从公司近几个月的经营情况来看，产业链需求回暖已经开始传导至上游原材料，铜箔环节的利润有望出现修复改善。

1.2玻纤布:价格跌至行业成本线，现随市场开始回升

环比改善反映上游材料价格短期波动。据观研报告统计，2022年全球电子纱行业中中国巨石、建滔化工、必成玻纤、泰山玻纤四大龙头产能占有率分别为25.00%、19.30%、14.30%、10.40%，CR4为69.00%，行业格局较为集中。因下游产业周期波动及行业供需关系变化，玻纤纱/布价格在历史底部徘徊已近三年，而受能源、原材料、劳动力等成本上涨影响，企业出现不同程度的亏损。2024年3月25日，中国巨石、山东玻纤等玻纤头部企业相继发布玻纤涨价函，直接纱/合股纱等产品价格上涨300-500元/吨，玻纤行业见底信号逐步显现。

因前期经济低迷而使得产业链对未来需求修复预期较低，电子纱行业供给呈收缩态，在传统玻纤纱/布出现价格反转之时，电子纱/布亦开始趋势反转向好，如建滔积层板已于2024年4月15日开启涨价，龙头公司价格上调有望带动电子纱整体盈利修复。

在台系玻纤布厂商中，德宏、富乔、建荣是主营电子材料用玻纤布的厂商，下游客户主要为覆铜板厂商，属于PCB产业链上游材料。从各公司2024年3月份的营收数据来看，德宏，富乔、建荣环比均得到大幅改善，分别为82.93%、40.56%、33.37%,三家厂商均呈现底部回升趋势。

1.3环氧树脂:价格触底反弹后持稳运行

国内环氧树脂市场价格触底反弹后平稳运行。2021年，在行业高景气时出现的限电限产等多重因素作用下，环氧树脂价格出现大幅上涨，华东市场液体环氧树脂价格一度曾超过37000元/吨。2022年，在供需得到平衡后，环氧树脂价格一路回调，2024年5月2日华东市场液体环氧树脂已下降至12650元/吨，黄山市场固体环氧树脂已下降至12800元/吨，接近历史低位。现随着下游入市刚需备货补货，生产企业推涨意向浓厚，市场商谈重心上行，市场交投氛围好转，成本端支撑有所加强。但由于双原料（环氧氯丙烷、双酚A）维稳运行，成本端支撑有限，预计产品价格触底反弹后持稳运行。

2供需格局边际改善为覆铜板涨价提供核心支撑

覆铜板是PCB的直接原材料，为PCB最大成本构成。覆铜板直接应用于印制电路板(PCB)生产制造中，最终与电子元器件等进行表面贴装后，被广泛应用于计算机、通讯、航空航天等众多领域。PCB是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于PCB行业下游应用领域广泛，且经济成长状况反映当地终端产品需求强弱，因此PCB受宏观经济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB产值增速与全球GDP成长率间呈现高度正向相关。

下游需求疲软使得上游产能利用率下降、产业链库存加速出清。2022-2023年，受大宗商品价格及供需关系变化影响，叠加宏观经济、疫情、消费电子端需求低迷等因素，覆铜板整体需求有所下降。

据CCLA测算，2022年全国各类覆铜板总产能约为11.7亿平方米，比2021年增长8.5%。其中，刚性覆铜板（不含商品半固化片）占88.0%，比2021年增加约1%。但由于市场、产品结构调整等诸多因素制约，2022年我国各类覆铜板总产量比2021年减少5.7%。致使我国覆铜板的总产能利用率未达到理想状态，总产能利用率仅为64.9%，低于2021年水平。

多数覆铜板公司盈利空间遭受挤压，陷入“增收不增利”或营利双降的局面。在行业需求强度低时，多数企业被动降价，叠加原材料涨价而覆铜板厂商无法传导的情况下，陷入“增收不增利”或营利双降的局面。

覆铜板投扩建速度放缓，新增以高端/特种产品为主。据印制电路资讯统计，2023年我国覆铜板企业（包括外资在我国大陆的投资企业），新立项签约项目4项，相比2022年（10项）减少60%；开工投建项目4项，比2022年（6项）减少约33%；投产项目7项，与2022年相同。可以发现由于覆铜板行业的企业经营业绩有所承压滑，2023年国内覆铜板投扩建趋势减弱，并且新建以高端/特种覆铜板为主。

经济复苏+创新拉动覆铜板下游行业需求，行业有望迎来边际改善。在2013年至2014年，PCB应用领域的需求相对平稳，覆铜板的产能在不断扩张，出现了供大于求的状态；在2015年至2017年，覆铜板开始涨价，形成了上行周期；在2018年至2019年，中美贸易战导致了PCB需求急剧萎缩，覆铜板步入下行周期；在2020年至2021年，5G和新能源推动了覆铜板新一轮的上行周期。

2022年至2023年，在通货膨胀高企、地缘政治冲突以及不确定性加剧的背景下，全球经济整体低迷。据Prismark估测，2023年全球PCB产值约为695.17亿美元，同比下降约14.96%，而PCB产出面积同比仅下降约4.7%，与产出面积相比，PCB产值的急剧下降凸显了严重的价格侵蚀，进而对覆铜板行业形成压力。从中长期来看，对人工智能、高速网络和汽车系统的强劲需求将继续支持高端HDI、高速高层和封装基板细分市场的增长，并为PCB行业带来新一轮成长周期，未来全球PCB行业仍将呈现增长的趋势。Prismark预测2023-2028年全球PCB产值复合增长率约为5.4%，2028年全球PCB产值将达到约904.13亿美元。经济复苏+创新有望拉动覆铜板行业，迎来边际改善。

在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游取得更强的议价能力。由于覆铜板配方体系较为复杂，一款较为完善的全新配方一般需要2-5年左右的开发周期，技术壁垒高，因此覆铜板市场集中度高。根据Prismark统计，2021年全球刚性覆铜板行业产值达到188.07亿美元，较上年增长45.84%，其中建滔积层板以17%的份额占据龙头地位，生益科技和南亚塑胶占比约13%和12%分列二、三位。全球刚性覆铜板厂商CR5市占率达55%，CR10市占率达75%。而PCB由于下游各类终端应用细分品类较多、PCB定制化程度高、客户黏性较强等多种因素，行业集中度相对较低。据Prismark统计，2021年全球PCB产业总产值达809.20亿美元，臻鼎以6.8%的份额排名第一，欣兴和东山精密占比约4.8%、3.9%分列二、三位。全球PCB厂商CR5市占率达22%，CR10市占率达35%，议价能力相对较弱。

在需求和原材料周期双景气时，覆铜板有望相对下游实现更快的产值增长、更高的毛利率表现。

覆铜板行业迎来业绩反转修复阶段。参考中国台湾的PCB原料&制造情况，2024年3月，中国台企PCB原材料营业收入364.56亿台币，同比上升0.05%，环比上升31.19%；中国台企PCB制造营业收入586.96亿台币，同比上涨0.77%，环比上涨23.03%，呈现修复趋势.

在产业链对未来需求的预期开始改善时，下游各领域开始积极进行备货。同时，覆铜板原材料的上涨将会进一步刺激下游备货，覆铜板行业有望迎来量价齐升阶段。

3覆铜板标的梳理

经济复苏有望带动下游行业需求复苏，为涨价提供核心支撑。在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游覆铜板厂商能够取得更强的议价能力，有望相对下游实现更快的产值增长、更高的毛利率表现。建议关注：生益科技、建滔积层板、南亚新材、华正新材、金安国纪等。

3.1生益科技（600183.SH）

公司是覆铜板领军企业，2015年收购生益电子开启PCB第二主业。由于下游市场需求低迷，终端持续去库存，2022年公司整体业绩承压。2023年开始，下游行业周期复苏，公司稼动率有所提升，实现业绩端的修复。公司2024Q1实现营收44.23亿元，同比+17.77%，环比+4.36%；实现归母净利润3.92亿元，同比+58.25%，环比+47.92%。业绩表现亮眼的主要原因：PCB以及终端客户消耗库存基本见底，新能源汽车、家电、TV等需求开始拉动稼动率逐渐回升，促使营收、毛利率抬升。公司在产能较满的情况下，可以具有订单选择权，不断优化产品结构，毛利率改善明显。公司2024Q1毛利率21.30%，同比提升1.56个百分点，环比提升2.92个百分点。加上并表子公司生益电子随着需求改善，业绩扭亏为盈向上拉动。

此外，新能源车智能化升级、服务器传输速率升级刺激高端覆铜板需求，成为覆铜板主要增长动力，公司实现全系列、全方位覆盖，产品行业领先有望因此受益。公司周期+成长属性有望带来估值业绩的双修复。

3.2建滔积层板（1888.HK）

公司于1988年于中国深圳市成立首间覆铜面板厂房，并于1989年开始生产纸覆铜面板。其后，公司横向及纵向发展迅速。横向方面，扩展生产新的覆铜面板产品，包括环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板；纵向方面，发展主要上游原料之生产，包括铜箔、玻璃纱、玻璃纤维布、漂白木浆纸及环氧树脂。1999年，位于中国佛冈之铜箔业务，以Kingboard Copper Foil之名称分拆于新加坡交易所上市。2006年12月，建滔积层板成功于香港联合交易所主板上市。

2023年实现总营业收入167.68亿港币，同比-25.11%，归母净利润9.31亿港币同比-50.45%。2023毛利率为15.98%，同比-6.78pcts；净利率5.42%，同比-3.11pcts。其中，覆铜面板业务（环氧玻璃纤维覆铜面板、纸覆铜面板、上游物料、特种树脂及其他）：2023收入164.48亿港币，同比-14.04%。由于市场需求较弱，同时由于覆铜板产能扩张后市场竞争激烈，在市况疲弱下，全年合共销售覆铜面板1亿张，较2022年增长3%。公司产品组合优化取得理想进展，高端、高附加值产品销售数量持续增加。但主要由于行业竞争激烈，覆铜面板市场销售单价下跌降幅大于生产成本降幅，毛利率同比下降。公司团队不断改进生产技术来提升生产效率及降低能耗，同时透过提升生产设备自动化率减省人员开支，有效地缓冲毛利率下滑带来的压力，未扣除利息、税项、折旧及摊销前之利润下降21%，至24.02亿港币。

地产业务（物业销售、出租收入及酒店住宿收入）：2023收入2.27亿港币，同比-92.84%。主因集团继续执行专注覆铜面板业务的发展策略，地产部门年内主要以销售余货为主，因可销售余货减少致使部门营业额下降，未扣除利息、税项、折旧及摊销前之利润下降96%，至0.58亿港币。

3.3南亚新材（688519.SH）

公司创立于2000年，是国内专业从事覆铜箔板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业。公司产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯、数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域，形成了以CCL行业制造与方案解决的业务架构。公司陆续实现了材料无铅无卤化、超薄化、高频高速等技术的重大突破，成为全球20大CCL厂商之一，也是大陆CCL排名第三的优质厂商。其中，无卤覆铜板销售已跻身全球前十、内资厂第二。

也是目前唯一一家各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业。公司2023全年实现29.83亿元，同比-21.05%；归母净利润-1.29亿元亏损，主要来自于行业周期性下行带来的量价齐跌，据公司披露，2023年上半年公司覆铜板平均单价较上年同期下降约20.31%，粘结片平均单价较上年同期下降约19.9%，而覆铜板平均单位成本较上年下降13.56%，粘结片平均单位成本较上年下降18.82%。因公司整体收入中覆铜板收入占比约80%，故从整体来看，由于产品售价降幅高于原材料价格降幅，从而导致产品毛利率下降较大。公司2024Q1业绩得到了较好的表现，实现归母净利润1010万元，是近7个季度来首次扭亏为盈。当前行业走出周期底部迎来反转局面，叠加具有成本优势的高速系列新品前期研发已取得显着成果，转为量产交付，公司业绩有望持续向上改善。

3.4华正新材（603186.SH）

公司成立于2003年，是华立集团的控股成员企业，是国内最早从事研发生产环氧树脂覆铜板的企业之一。公司主要从事覆铜板及粘结片、复合材料和膜材料等产品的设计、研发、生产及销售，产品广泛应用于5G通讯、服务器、数据中心、半导体封装、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。公司2023年实现营业收入33.62 亿元，同比+2.31%；实现归母净利润-1.21亿元，同比-434.03%。公司实现生产覆铜板2958.20万张，外购0.42万张，合计2,958.62万张，比上年增加22.61%；销售覆铜板2949.66 万张，同比增加25.21%，可以明显看出公司覆铜板收入增速低于出货量增速，反映产品价格竞争压力较大。

公司持续推进高频、高速两大方向的产品升级，年产2400 万张高等级覆铜板珠海基地项目一期工程按计划完成投产；同时，开发了适用于AI 服务器的更高阶的高速材料，Ultra low loss 等级材料已完成国内大型通讯公司认证，可应用于56Gbps交换机、400G 光模块以及高阶AI 服务器领域；为响应112Gbps交换机领域及800G光模块领域的市场需求，公司开发了Extreme low loss等级材料，也已通过国内大型通讯公司认证，完成NPI导入。此外，在半导体封装材料方面，公司加大研发投入，持续开展终端验证。BT封装材料在Mini&Micro LED、Memory、MEMS、Fingerprint等应用场景实现批量稳定订单交付。同时超薄铜产品已配合多家国内外客户进行NPI导入并实现小批量交付。CBF积层绝缘膜加快研发节奏，积极推动终端验证，加速系列产品开发进程。

3.5金安国纪（002636.SZ）

公司从事的主要业务为电子行业基础材料覆铜板的研发、生产和销售。主要产品包括各种通用FR-5、FR-4、CEM-3等系列覆铜板及铝基覆铜板、半固化片等和特殊指标要求的无卤环保、高阻燃、耐CAF、高TG、高CTI等系列覆铜板，广泛用于家电、计算机、照明、汽车、通讯等行业，具有较强的产业稳定性。除生产、销售覆铜板系列产品外，公司还从事覆铜板的原材料电子级玻纤布以及下游PCB产品的生产和销售，形成产业链协同效应。公司2023年实现营业收入35.71亿元，同比-5.03%；实现归母净利润亏损7881万元。其中，覆铜板主业实现营收30.20亿元，同比-6.25%，据公司披露，2023年公司生产各类覆铜板4625万张，同比+24.78%，产销量稳中有升，但市场竞争激烈，覆铜板产品销售价格下降幅度大，进一步压缩了产品的盈利空间，给公司的经营带来较大影响。公司以小客户为主的出货结构（2023年公司前五名客户合计销售金额3.62%）有利于传导成本上涨并增厚盈利，公司盈利能力有望改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）