2024电机行业报告：卧龙电驱航空电机市场领先地位

一、公司主营业务和股权结构

公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于1984年，作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案，1985年公司生产出第一只产品—JW系列电机。

公司自2002年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。2011年收购奥地利ATB公司，主要产品为工业和工程应用方面的电驱动系统。2013年收购清江电机，主要产品为压缩机电机和中高压电机。2014年收购章丘海尔电机，主营洗衣机、空调、压缩机电机。2014年收购意大利SIR，是欧洲顶尖的机器人集成应用制造商。2015年收购南阳防爆和OLI公司，分别涉及防爆电机、核级电机、振动器和助流器等产品。2016年收购辽宁荣信，主营电机控制装置、软启动装置。2018年收购通用电气小型工业电机业务，涉及1至1750马力的低压和TEFC中压电机。

公司积极推动并实施“一二三发展战略”。电机是公司的第一条成长曲线，公司持续进行产品的迭代升级，发展高效电机、永磁电机、电机+变频等新电机产品。新能源产业是公司的第二条成长曲线，包括光伏、风电、储能、氢能、电动交通等业务。系统解决方案是公司的第三条成长曲线，即“电机+变频+上位机+传感器+N”的系统解决方案业务。

公司电机产品按照应用领域分，主要包括4大类：工业电机、日用电机、电动交通、新能源业务。其中，1）工业电机中的低压电机主要涉及水泵、风机、压缩机等领域；高压电机主要涉及采矿、冶金、油气、石化、可再生能源等领域。2）日用电机主要涉及空调、冰箱、洗涤产品、小家电等领域。3）电动交通主要包括新能源汽车驱动系统、电助力车驱动系统、电动船舶驱动系统。4）新能源业务涉及光伏、风电、储能、制氢等领域。

公司拥有卧龙、南阳防爆等国内领先品牌，及国际百年知名品牌。包括Brook Crompton、Morley、Laurence Scott、Schorch、ATB等，并获得通用电气10年的品牌使用权，在油气、石化、采矿、电力、核电、军工、水利及污水处理、家用电器、新能源汽车等细分领域的中高端市场有较高的品牌美誉度。

ATB成立于1919年，生产驱控一体、高性能、高可靠性的EC电机及EC风机模组。Brook Crompton始于1904年，是电机行业元老级公司，可以制造齐全的低、中、高压电机。南阳防爆始于1970年，是中国主要的防爆电机科研生产基地、中国电器工业协会防爆电机分会理事长单位。Laurence Scott始于1883年，是全球核电电机头部企业，是首个为英国核电站提供电机的公司。Morley始于1897年，在全球地下煤矿市场上获得了高度认可，一直在开发最大功率的煤矿电机。OLI 始于1961年，是全球知名的工业振动技术公司，生产电动和气动振动器。Schorch自1882年成立以来就是高品质的电机代名词。

股权结构集中稳定，核心成员业内经验丰富。截至2024Q1末，控股股东陈建成先生及其一致行动人（陈嫣妮，陈建成女儿）直接持股卧龙电驱1.61%，间接持股32.39%，合计持股34.00%，公司股权较为集中。公司现任董事长庞欣元曾任职于威世中国投资有限公司；2013年4月至2016年1月，任卧龙控股集团有限公司副总裁；2014 年9月至今，任卧龙电驱董事，2016年1月至2022年1月，任卧龙电驱总经理；2022年1月至今，任卧龙电驱董事长。公司现任总裁黎明，历任浙江卧龙家用电机总经理、卧龙电驱常务副总经理、电控事业部总经理，从业经验丰富。

二、营收结构及利润来源

公司营业收入每年稳定提升，2023年净利润受一次性计提的影响大。2014-2023年公司营业收入从68.9亿元提升至155.7亿元，年均复合增速约9.5%；2023年同比增长3.8%。2014-2021年公司归母净利润从4.46亿元提升至9.88亿元，2022-2023年连续2年下滑，其中2022年下滑是由于2021年公司有5.5亿非经常性收益，而2022年非经常性收益只有0.6亿元，若剔除该影响，2022年公司扣非净利润同比增长68.3%。

2023年归母净利润下滑主要由于2笔跟红相有关的一次性计提：1）截止2023年底，公司持有红相股份6.94%股权，由于红相股份的市价当期大幅度下跌，公司计提对红相股份长期股权投资减值2.1亿元。2）2017年公司将银川变压器出售给红相股份，并约定有关银川变压器的盈利预测承诺及其补偿事宜。因银川变压器2017年度至2019 年度存在未完成重组协议承诺业绩情形，合计1.9亿元，公司需按照《重组协议》补偿给红相股份。

公司主要业务有电机及控制、光伏与储能、工业互联网等，其中光伏与储能、工业互联网在报表里体现为其他主营业务。2020年及之前，公司电机及控制业务的收入占比基本稳定在95%左右；2021年之后，光储业务收入占比有所提升，电机及控制的收入占比下降至85-90%。从毛利润的占比看，电机及控制基本稳定在90%以上，其他主营业务近3年有小幅提升。

在公司报表中，电机及控制业务主要分为工业电机、微特电机及控制、交通电机。其中工业电机占电机及控制的收入比例在60%以上，微特电机占比30%+，交通电机占比个位数。从毛利率看，工业电机的毛利率高于25%，并且近3年有小幅提升的趋势；微特电机毛利率基本稳定在16%左右；交通电机毛利率略有下滑，也在16%左右。

公司毛利率稳中有升，净利率近两年有所下滑。2014年以来，公司整体毛利率维持在20%以上，并且自2021年之后有小幅提升的趋势。2017-2021年公司整体净利率基本稳定在7%左右，2022和2023年受非经常性损益、减值、赔偿等影响，净利率下滑。

公司财务费用率下滑，管理和销售费用率提升。2020年之后公司财务费用率呈下滑趋势，2022和2023年均为1.38%。2022-2023年由于新客户开拓需要，公司销售费用率有所提升。管理费用也从2021年6.9%提升至2023年的8.4%。

近几年公司研发费用率和研发人员占比呈现上升趋势。2018-2023年，公司研发费用从2.6亿元上升至5.6亿元，占营收的比例从2.3%上升至3.6%。2017-2023年，公司研发人员数量从1007人提升至1905人，占公司总人数的比例从7.1%提升至12.1%。

三、低空经济来临，公司航空电机具备卡位优势

2024年低空经济首次写入政府工作报告，低空经济作为战略性新兴产业迎发展新机遇。根据赛迪顾问，中国低空经济的概念最早是在2010年提出来的，主要指以低空飞行活动为核心，以无人驾驶飞行、低空智联网等技术组成的新质生产力与空域、市场等要素相互作用，带动低空基础设施、低空飞行器制造、低空运营服务和低空飞行保障等领域发展的综合性经济形态。

2021年2月，国务院发布《国家综合立体交通网规划纲要》中提到，要发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济，这是低空经济首次写入国家规划。此后，国家层面又出台了多部涉及低空经济的文件。2024年2月，中央财经委第四次会议中提出，要鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式。2024年3月两会期间，低空经济首次被写入政府工作报告，提出把低空经济作为战略新兴产业。

全国各地密集出台低空经济发展规划，并设立产业基金支持行业发展。据我们不完全统计，自23年Q4以来，全国出台的省/市/县区级的低空产业相关政策接近50条，其中接近一半涉及奖励/补贴政策（针对制造业落户、适航审定、低空基建、航线开辟等），已经设立的低空产业基金达到10个。地方政府对低空经济发展的支持力度超预期。

受到民用无人机产业高速发展，低空空域改革试点工作持续深化等影响，中国低空经济高速发展。根据赛迪顾问测算，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，同比增长33.8%。2023年中国低空经济规模贡献中，低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近55%，间接、引质产生的围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动贡献接近40%。根据赛迪顾问预测，到2026年中国低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。

近年来我国的无人机产业快速发展。根据中商产业研究院统计，2023年中国民用无人机市场规模1650亿元，同比增长38.0%，并且2020-2023连续四年的同比增速都超过35%。保守预计2024年市场规模将达到1765亿元。

eVTOL是低空经济的另一个前沿赛道，未来有广阔的发展前景。根据赛迪顾问统计，2023年中国eVTOL产业规模9.8亿元，同比增长77.3%。区域分布来看主要集中在中南和华东两地；华北、西南、东北、西北地区以相关整机试验及关键系统配套为主，四个区域总体产业规模在3亿元左右。随着国内多款eVTOL机型适航认证的加速推进，预计产业规模保持较高增长态势，2026年将达到95.0亿元。

低空经济的产业链构成如下：1）上游：研发、原材料、核心零部件。研发包括各种工业软件，原材料包括钢材、铝合金、高分子材料等，零部件包括芯片、电池、电机。2）中游：无人机、低空航空器的制造，配套产品；载荷；地面系统与综合服务。3）下游：先要进行飞行审批、空域备案等，应用是低空经济与各种产业的融合。

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