2024光储行业增长报告：通润装备市场新突破

1. 工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发

1.1. 深耕金属工具箱柜，转型新能源迎新生

金属工具箱柜龙头，收购正泰电源进军新能源。公司成立于2002年，是国内最早进入金属工具箱柜行业的规模企业，2007年上市深交所中小板。立足钣金制造优势，公司业务逐步向输变电控制设备、机电钣金等行业拓展，同时积极探索新能源业务可能性。公司于2023年5月收购工商业光储逆变器龙头正泰电源，正式进军新能源领域，打开全新增长空间。正泰电源成立于2009年，业务以海外为主，2012年进入美国市场，是市场上少有以自有品牌在美国市场立足的国产企业，已在美国、韩国工商业光伏逆变器市场份额拿下第一，布局特点鲜明。未来加速全球市场拓展及逆变器、储能系统全品类业务扩张，具备高成长潜力。

2023年5月公司控股股东变更为正泰电器，股权结构稳定。2022年11月公司披露重大资产重组方案，于2023年5月公司收购整合正泰电源光储变流器及储能业务相关资产，7月置出原持有的输配电控制设备业务所涉资产（通用电器70%股权+通润开关70%股权），同时通过股份转让完成控制权变更，控股股东由常熟市千斤顶厂变更为正泰电器。截至2023年9月30日，正泰电器与其一致行动人温州卓泰合计持有公司股份比例为29.99%，股权结构稳定，有望充分发挥集团层面业务协同效应，实现新能源领域战略发展目标。

控制权变更后管理层重组，团队新能源业务经验丰富。公司管理层于2023年6月完成换届，新任董事长陆川为正泰集团董事、正泰新能董事长，深耕新能源产业十余年，带领正泰电站开发建设走向全球，曾先后担任全国工商联新能源商会执行会长，中国光伏行业协会副理事长，浙江省太阳能光伏行业协会会长等职务，具有行业影响力。总经理为周承军，技术背景出身，同为正泰系高管，新能源领域开发运营经验丰富。

股权激励绑定核心人员，彰显增长信心。2023年7月公司发布针对81名公司董事、高管及其他核心管理人员和核心技术业务人员的股权激励，总股数690万，行权价格为9.65元/股。第一/二/三个解禁期的业绩考核要求为满足以下两个目标之一：（1）23/24/25年营业收入不低于21.5/40/54亿元，其中新能源业务营收不低于20/30/44亿元；（2）23/24/25年净利润不低于0.3/1.8/2.2亿元，其中新能源业务净利润不低于1/1.3/1.7亿元。

1.2. 双主业驱动增长，海外优势回报将至

光储业务注入打造第二增长极，2023年营收/归母净利润分别为25.18/0.64亿元，同比+50%/-57%。公司2023/24Q1实现营收25.18/6.84亿元，同增50%/115%，主要得益于收购正泰电源后形成“新能源+金属制品”双主业。其中，公司原主营金属工具箱柜业务22年以来受海外订单下滑影响，2022/23年分别为8.89/8.85亿元，同比-22%/-0.5%；同时高低压开关设备业务因与股东正泰电器存在同业竞争关系于23年7月剥离。23年6月起正泰电源并表，新增光储逆变器及储能业务带来增长新动能，当年并表后光储逆变器/储能销量4.2GW/0.2GWh，贡献收入9.76/1.45亿元，合计占总营收达45%。归母净利润方面，由于新能源业务仍在扩张投入期，叠加原主业表现不佳、重大资产重组带来会计调整及费用支出，公司2023年归母净利润为0.64亿元，同减57%；24Q1系光储行业销售淡季，扩员拓市开支下归母净利润实现0.15亿元，同比略增4%。

海外业务贡献营收主体。公司聚焦海外市场，2022年1-10月正泰电源海外营业收入实现6.93亿元，占比75%。公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场已确立领先地位，市占率均居第一；2023年凭借大功率组串式逆变器在小型地面电站场景亦有突破，同时开拓欧洲市场，销售收入较上年同期大幅增加。集团一体化优势下，海外布局将继续加速。

高投入筑渠道壁垒，盈利能力有望回升。2023年公司毛利率为24.3%，同比减少0.3pct，主要因光储逆变器业务并表时存货重新评估增值，结转提高成本，使该业务23年账面毛利率仅为21%。正泰电源逆变器业务/整体历史毛利率均保持28%左右，24Q1得益于海外出货占比较高，公司毛利率已回至30%。

费用率方面，2020-22年公司期间费用率总体呈下降趋势，主要系美元升值带来汇兑收益，降低财务费用率；23年因并表同增8.0pct，为17.9%。其中销售费用率达7.4%，同增5.1pct，主要因投入于正泰电源海外本地化团队建设运营，以直销模式构筑渠道壁垒。24Q1淡季营收较少而销售、研发持续投入，期间费用率22.5%，同增9.6pct。由于总体费用率高企，加之并表后计提减值损失增加，23年公司净利率同比下滑6.6pct至4.0%。同期ROE-摊薄为3.90%，同降5.58pct，系存货及应收账款并入拉低资产周转率，而权益乘数提高。24Q1净利率/ROE-摊薄分别4.13%/0.92%。渠道优势加持下，公司已享有较高品牌认可度和用户粘性，未来海外业务有望实现规模化，带动盈利能力提升。

研发持续投入，底层技术积累充足。公司高度重视研发，积极引进国内外高端技术人才，研发和管理团队核心成员均具有十年以上的从业经验。2020/21/22年1-10月正泰电源研发费用分别为0.39/0.46/0.58亿元，占营收比例4.8%/5.1%/6.3%。正泰电源并表后，公司研发投入跨越式提升，2023年达0.8亿元，同比增长3449%，占营收比例增至3.17%，同增3.04pct。

1.3. 原主业深耕多年盈利稳健，再融资助力新业务拓展

金属制品行业龙头，深耕多年盈利稳定。公司经营金属制品多年，以海外市场为主（海外占比70%+），制造技艺处于行业前沿水平，毛利率常年稳定在25%左右，是国内金属工具龙头企业。公司金属业务下游为工具箱、家电钣金件等，该业务营收规模逐年稳健增长，21年达到历史最高15.8亿元，2006-21年CAGR约12%，后受中美贸易影响下滑。23年公司资产重组，客户担心供应稳定性故订单有所下滑，H2重组完成后订单回归正轨，全年公司金属业务营收12.11亿元，综合毛利率26.2%，净利润0.74亿元，完成当年0.6亿元对赌目标（22-24年扣非净利润每年0.6亿元）。24年海外步入降息周期有望拉动需求，带动金属业务稳健增长，我们预计24年贡献归母净利润0.7亿元+

24年海外步入降息周期有望拉动需求，带动金属业务稳健增长，我们预计24年贡献归母净利润0.7亿元+。图11：公司金属产品样图（部分）图12：公司金属业务营收及毛利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所定增拟募资17亿元，扩张光储逆变器产能并加速储能领域布局。2023年7月公司发布定增预案，拟向特定对象发行不超过17亿元，其中，公司控股股东正泰电器以现金方式认购本次定增股票数量的29.99%。

本次募资主体部分将用于18GW光伏、储能逆变器扩产项目和5GWh储能系统项目建设，旨在巩固公司光储逆变器领域优势、进一步扩大市场份额，同时积极把握储能行业机遇，创造新增长点。2023年9月公司分别以3.1亿元、565万元竞得上海松江房地产及配套设施、中电电气的部分设备资产，产能扩张稳步推进。截至2022年10月，正泰电源逆变器/储能系统产能分别为6.13GW/0.25GWh，我们预计2023年分别达到14GW/4GWh。

2. 基本盘：美韩工商业龙一份额稳定，国内与集团协同增长

2.1. 可融资性居全球第一，大功率组串进入“无人区”

公司具备良好的品牌认可度，可融资性居全球第一。海外项目开发主要依靠融资进行，因此可融资性是获得项目的重要前提。2023年正泰电源在BNEF全球逆变器品牌可融资性排名中超越华为、阳光电源等品牌上升至第一，可融资性达89%，证明公司产品和项目更受到银行融资和开发商认可，彰显产品可靠性与品牌价值。

逆变器以组串为主，实现全场景多功率段覆盖，大功率组串已进入“无人区”。逆变器领域，公司以组串发家，由工商业功率段向全场景光储扩展，目前公司组串逆变器产品已覆盖户用（2kW-25kW）、工商业（25kW-120kW）和地面电站（250kW-375kW）等全应用场景。300kW+级别大功率组串逆变器技术难度大，产品故障率易较高，需要长期技术积累以实现产品稳定性。公司于23年9月推出350kW组串产品，目前市场上仅有华为、阳光与公司具备成熟的300kW+大功率组串供应能力。C

2.2. 美国：工商业市场“小而美”，公司市场份额稳定

美国工商业市场“小而美”，仍靠补贴驱动，但稳健增长。高电价和高补贴是美国工商业的核心驱动因素，加州、纽约、麻省是传统前三大市场，同时电价逐渐上涨的俄亥俄州与弗洛里达州的需求亦有明显提升。当前美国各部门用电电价高企，24年2月工/商业电价分别为7.81/12.81美分/kWh，由于天然气产量增长缓慢叠加美国LNG出口增加导致天然气价格居高不下，EIA预测至25年用户电价还将上升。2023年美国工商业（含社区）光伏/储能装机3GW/0.5GWh，同增12/79%，由于加州23年仍处于NEM3.0切换期，全美23年装机增速仍较高，后续我们预计高企的用电价格和不断下滑的装机成本将接力驱动全美的工商业光储装机需求增长，24年工商业光伏/储能装机3.5GW/0.5GWh，光伏同增17%，23-26年CAGR达7%/26%。

美国工商业逆变器壁垒高、格局集中，公司本地化团队+直销运营，份额稳定。美国工商业光储初始投资金额高，而逆变器成本仅占总价<10%，因而对其价格敏感度相对低，更考虑产品可靠性、可融资性、售后服务等，对品牌力提出较高要求，进入壁垒高，市场竞争较封闭。近年来仅少数国内厂商成功进入，其中正泰电源、阳光电源已稳占较高份额，市场格局集中趋势明显，21Q1-3 CR5达87%，正泰电源占比21%。公司2012年进入美国市场后即以建设本土直销团队为核心，经十余年布局，截至23年底团队已拥有本土员工70余人，近200 家北美地区光伏开发商建立了紧密的客户联系，前期服务和后期保障能力强。24年我们预计公司出货1.5GW，份额提至约30%。我们认为该市场已较成熟，格局较清晰，在无重大变革的情况下龙头将持续保持领先，份额稳定。

2.3. 韩国：市场增长动能减弱，与现代集团深度合作保持份额

韩国近年光伏装机下滑，量增驱动减弱。2023年韩国新增光伏装机2.8GW，同减8%，连续第三年下滑。考虑韩国电力基本计划中下调2030年可再生能源目标、转向核电及LNG发展，以及韩国出台SMP价格上限、电价回落等影响，光伏总体量增驱动减弱。韩国市场与现代集团深度绑定，市场份额保持稳定。现代集团旗下Hyundai Energy为光伏电池组件制造商&地面/屋顶解决方案提供者，在韩国保持领先地位，2022年全球/韩国营收9848/4252亿韩元（约50/23亿RMB）、组件出货量约1GW，23年被SolarReviews评为Top10组件厂商。公司通过与Hyundai Energy的战略合作关系，2020年-2022年连续蝉联工商业逆变器市场份额第一，据S&P统计2022年公司占韩国整体光伏市场份额为20.7%。

2023 年1-6月，正泰电源在韩国地区实现出货量较上年同期增长约30%，后续考虑韩国市场需求略有减弱，我们预计公司以稳定份额保持1GW左右出货规模

2.4. 国内：地面光储基数大，公司依靠集团规模优势显著

23年国内光伏装机爆发，地面成主力，24年规划量充足，装机增长有望延续。随组件价格下行催化收益提升，23年我国光伏新增217GW，同增148%，地面成主力，占比56%，工商业/户用占比24/20%。短期内我国地面光伏规划量充足，达114GW（24年地面结转并网预计约50GW，各省指标64GW），成本极具优势+项目储备充足，叠加消纳红线或解绑有望刺激需求超预期。我们预计24年新增光伏装机260GW+，同增20%。

光储降价收益提升，合力迈向平价新周期。随地面需求爆发及强制配储影响，国内储能并网及中标量持续高增，23年我国新型储能新增22.6GW/48.7GWh，同增超260%，23年中标60.1GWh，同增43%。24年组件及储能价格双降后将继续缓降进入价格平台期，同时光伏装机增长带来弃电率提升，光伏配储可提供更高收益率增益，我国光储将正式进入平价时代，渗透率进一步跃升，24/25年我们预计新增储能装机70/90GWh+，24年同增44%，23-26年CAGR达32%。

集团赋能下国内继续放量，为公司逆变器业务的规模优势提供“安全垫”。公司与集团下正泰新能源、正泰安能等国内一线地面电站、户用电站开发商进行合作，并已与大型发电集团建立长期稳定的合作关系，实现规模化供货。23年正泰新能组件出货约30GW，全球第七；截至23年底，正泰安能拥有户用光伏终端用户100万+，数量居全球第一，年装机量10-15GW，按关联交易限制20%，预计为公司带来分布式需求2-3GW；正泰新能源全球累计光伏装机11GW，三者可为正泰电源提供重要市场、渠道支持，提升公司销量及品牌影响力。2020-22年1-10月正泰集团贡献销售收入分别达1.44/2.79/2.15亿元，平均占比约24%，我们预计占国内业务比例超60%。2023年1-6 月，正泰电源在国内实现出货量较上年同期增长接近2.8倍。24年凭借集团优势加大布局，我们预计逆变器出货5-7GW/储能300MWh，同增40%+/50%，是公司逆变器业务规模优势的“安全垫”。

3. 新增量：美欧日多场景延伸，大功率组串铸就未来增长点

3.1. 美国立足本土直销优势，地面组串有望破局铸未来增长点

光储PPA新高+ITC抵税带动备案量跃升，24/3美国地面光伏/储能备案量分别达81.7/31.4GW。企业在脱碳目标下购电需求旺盛，而开发商面临组件供应瓶颈（UFLPA）、并网滞缓及政策反复等不确定下，PPA为卖方市场，美国光伏PPA价格自20年来不断攀升，23Q4达$52.7/MWh，创历史新高。2022年美国ITC新政，在光储方面延长ITC十年和提升基础抵免比例至30%，并首次涵盖独立储能，与光伏同建的储能将不再受所配能源充电≥75%等限制，盈利方式更多元。美国光储降价慢于全球市场，24年我们预计美国大储成本仍有下降空间，改善未来边际，美国独立大储和地面光储IRR有望分别增至7-9%/15%+。截至24年3月美国光伏/储能储备分别达81.7/31.4GW，收益率提升将加速释放美国储能受压制的装机储备。

3.2. 欧洲专注工商业及小型地面电站，23年实现0-1突破

23年装机延续高增，政策持续优化利好地面需求释放。能源危机余波未尽，在22年延迟项目助推下，23年欧洲光伏装机62GW，同增约38%。德语区及南欧强势增长，德国/西班牙/意大利分别装机14.1/8.2/4.8GW，排名前三。随着欧委会宣布2030年可再生能源总目标从32%提高至42.5%，同时推进电力市场改革，以期减少并网等待时间和促进灵活性投资，叠加组件价格回落对欧洲高价市场形成有效刺激，未来地面需求有望进一步释放。我们预计24年装机78GW，同增26%，23-26年CAGR达23%

3.3. 美国&日本户储贡献后期增量

拓展美、日高盈利户储市场，后期贡献业绩增量。日本户储在补贴支持及户用光伏上网电价下降驱动下将成为日本最大的储能市场，公司与东京电力合作，已培育市场多年。公司2019年起陆续完成横滨73.7kW和名古屋295kWh 光伏配储项目、群马2.2MWh储能项目等，当前进一步开发项目进行产品测试，我们预计24年出货30-60MWh，25年可实现1GWh规模化出货。此外，公司在美国市场将推出户储产品，24年5月可具备发货能力，后续可借力加州转向净计费后的需求增长。美国和日本户储单价更高，可达1.5元/Wh以上，毛利率超30%，美国和日本户储市场业务后期将贡献业绩增量，利润端锦上添花。

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