2024变压器行业增长报告：科润智控乘风起航
1. 北交所“变压器第一股”，扬帆起航正当时
1.1. 深耕输配电设备二十年，扬帆起航正当时
专注于输配电设备领域，历经二十年深耕发展。科润智能控制股份有限公司成立于2004年，一直致力于电力及新能源产品的研发和产业链的完善，长期专注于变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备的研发和创新。自2016年进入全面提升阶段以来，公司不断对现有产品进行技术革新和工艺改造，提升生产能力，紧跟市场需求，获“国家知识产权优势企业”称号，入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。
公司股权结构清晰稳定。截至2024年4月30日，公司第一大股东为公司创始人和董事长王荣，共计持有公司21.95%的股权。第二大股东为公司副总经理王隆英，与王荣为夫妻关系，二者为公司实际控制人，合计持股36.91%，股权结构相对集中稳定。公司子公司数目众多，其中浙江科润主要从事新能源相关产品的研发、制造、销售等业务，贵州科润主要从事输配电设备、高低压成套设备、变压器等产品。
管理层产业背景深厚。公司创始人和董事长王荣从事电子电力行业多年，管理能力突出，被评为浙江省优秀企业家。总经理章群锋、董事会秘书李强、副总经理王隆英、财务总监何永福，有丰富的从业经验，产业背景深厚，团队结构稳定。
1.2. 产品以变压器为主，业务布局海外
产品以变压器为主，营收占比保持高位。公司长期专注变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备的研发和创新，注重开发低耗能、环保型、智能型产品。产品广泛应用于城乡电网工程、建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领域。公司营业收入中，变压器在2020年和2021年占比相较2019年有所降低，分别为35.78%和42.11%，2022-2023年均保持45%以上的高位。
变压器营收稳步增长，产品结构向中高档升级。2019-2023年，公司变压器产品营业收入CAGR达23.38%。2023年，变压器产品营业收入为4.9亿元，同比增长16.22%。主要是因为“双碳”政策的施行及“能效”提升产生较大的市场需求，公司持续优化生产经营，大力推进产品研发和创新，抓住了市场有利时机；但随着宏观经济形势的变化，全社会固定资产投资增速放缓，公司销售规模增幅有所回落。公司产品结构升级，中高档变压器的占比逐年提升，2021年达到了64.08%。
积极开拓全球市场，变压器业务布局海外。公司充分发挥自身优势，组建一只专业的外贸团队积极开拓海外市场。公司产品远销东南亚、非洲等多个国家和地区。2023年上半年，与浙江江山源光电气有限公司签订了一份金额为6,000万元的变压器采购合同，该笔订单最终需求方为尼泊尔国家能源局下属的配电和消费者服务局
1.3. 业绩盈利整体上升，研发投入稳健增长
营业收入稳步增长，归母净利润整体上升。2018-2023年，公司营业收入CAGR为20.42%。2023年，公司营业收入同比增长15.43%，达10.04亿元。2024Q1公司营业收入达2.04亿元，同比增长7.49%。2018-2023年，公司归母净利润CAGR为17.37%。2023年，公司归母净利润为0.73亿元，同比增长26.47%，主要因本期结转资产处置收益和政府补助同比增加。2024Q1公司归母净利润为0.0367亿元，同比下降78.82%，主要由于2023年同期存在较多资产处置收益。
盈利能力逐渐稳定，各产品毛利率接近。2018-2023年，公司毛利率整体下降，2023年为19.21%，较2018年下降4.75pct，2024Q1净利率为17.18%，较2023年同期上升0.6pct；公司净利率整体稳定，2023年为7.28%，较2022年增长0.64pct；2024Q1净利率为1.78%，同环降7.3/6.2pct，同比主要系去年同期资产处置收益拉高净利率，环比主要系费用额持续增长，但营收环比有所下滑导致费率上行。总体来看，公司毛利率与净利率均处于稳定区间。公司主要产品毛利率均保持在15%以上。2023年，公司变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备的毛利率分别为17.93%/20.93%/20.28%
控费能力总体增强，研发投入稳健增长。公司费用管控水平逐步增强，销售费用率、财务费用率、期间费用率总体保持稳定，2019-2024Q1公司期间费用率分别为15.43%/11.64%/11.90%/11.75%/12.77%/15.52%。2023年较2019年期间费率下降2.7pct，2024Q1费用率略有上行，公司研发投入稳中有增，2023年研发费用率为3.52%，同增0.06pct，公司研发费用率基本稳定在3.4%-4%。
2. 海外内需求共振推动行业放量，铜价波动或扰动盈利
2.1. 国家政策利好，推动行业智能化、环保化
国家政策推动输配电及控制设备智能化持续发展、节能环保化持续深入。2020年，《变压器能效提升计划（2021-2023年）》中提出：到2023年、高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。2022年的《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》强调：通过5-8年时间，电力装备供给结构显著改善，保障电网输配效率明显提升，高端化智能化绿色化发展及示范应用不断加快，国际竞争力进一步增强，基本满足适应非化石能源高比例、大规模接入的新型电力系统建设需要
2.2. 竞争格局市场化，高端市场集中度高，低端市场竞争激烈。
整体市场：生产企业较多，已形成完全市场化的竞争格局。从市场准入门槛来看，我国输配电及控制设备市场大致可分为以电网公司、大型用电企业及发电企业客户为主的高门槛市场、以普通工商业、居民用户为主的低门槛市场。在高门槛市场中，客户在设备采购时主要采用招投标模式，对拟投标者进行资格审查，仅有入围企业才能参与投标，由于客户需求量大且入围企业数量有限，市场竞争格局较为稳定；在低门槛市场中，客户对输配电及控制设备的认知能力较低，对产品的技术和外观要求不高，参与者主要为国内小型厂家，竞争较激烈。
变压器市场：高端市场集中度高，低端市场竞争激烈。从整体上看，变压器的容量越大、电压等级越高，相应的生产企业集中度就越高。在220kV及以上的高压变压器市场，企业数量相对较少，集中度较高。由于下游客户对产品性能、质量保障、交付能力和服务能力等要求越来越高，企业需具备优质的研发创新能力、完善的自主知识产权体系、规格较高的生产设备、先进的生产工艺及深厚的品牌优势，才能产生较大的规模优势和市场份额。110kV及以下的中低压变压器市场需求相对较大，资金及技术门槛相对较低，企业数量多，产品同质化高，集中度低，市场竞争激烈。根据国家电网数据，2020年、2021年、2022年全国分别有643、654、659家企业入选国家电网10kV及以上变压器合格供应商名单，其中资质较优（分档级别为A）的企业不超过总合格供应商的一半。
高低压成套开关设备和户外成套设备市场：生产企业众多，竞争激烈。随着民营企业自主研发能力不断增强，在技术水平、产品品质等方面与国有品牌和外资品牌差距逐步减小，凭借成本及服务优势，成为国内高低压成套开关设备市场主力军，不断向高端市场渗透。根据国家电网数据，2021年、2021年、2022年，全国分别有670、757、687家企业入选国家电网10-35kV开关柜合格供应商名单。在箱式变电站市场上，由于箱式变电站制造存在一定的技术壁垒，加之相关产品向着自动化、智能化、信息化、节能环保化、经济实用化的方向不断发展，这势必要求企业不断增强自主创新能力并加大研发投入。但目前国内箱式变电站领域的研发投入规模与国外相比还存在一定差距，而国外知名品牌公司通过合资并购等手段实行本土化生产，不断加码布局箱式变电站领域，进一步加剧了我国箱式变电站市场的竞争格局。根据国家电网数据，2022年，有746家企业入选国家电网配网箱式变电站合格供应商名单，市场竞争激烈。
2.3. 国内外需求共振，变压器市场空间广阔
2.3.1. 用电量需求提升+新能源高占比推动电网投资支出增长下游社会用电量需求持续增长。2023年，全国电力需求持续攀升，全社会用电量从2018年的68,449亿千瓦时增长至92,241亿千瓦时，CAGR为6.15%。2024年1-4月全国全社会用电量达30772亿千瓦时，同增9%，社会用电量持续增长。各行业用电情况表现差异明显，其中第二产业用电量占比最大，但逐年减少，电力消费结构不断改善。2023年，第一产业用电量增长至1,278亿千瓦时，同比增长11.5%；第二产业用电量达到60,745亿千瓦时，同比增长6.5%，占全社会用电的比例最高，达到65.85%；第三产业用电量增长至16,694亿千瓦时，同比增长12.2%；城乡居民生活用电量增至13,524亿千瓦时，同比增长0.9%。
全国累计发电装机容量规模持续增长，新能源发电增速高，占比持续提升。截至2023年12月底，全国累计发电装机容量约2920GW，同比增长13.9%，2023年新增发电装机356GW，同增90%+。其中，新能源发电规模，如风电和太阳能发电，增长显著，占比不断提升。新能源发电的大规模投资带动了其装机容量快速增长，并保持了良好的连续增长趋势。2018年至2022年间，全国风电装机规模从182GW增长至441GW；太阳能装机规模从175GW增长至609GW。风光发电装机占比已由2019年52%提升至2023年的82%，新能源装机占比提升也将不断推动输配电及控制设备行业增长。
电网工程投资支出持续高增。2023年我国电网工程投资支出5275亿元，同增5.4%，2020-2023年CAGR达3.9%，2024年电网投资支出仍旧持续高增，截至2024年3月底，2024年1-3月累计电网工程投资支出达766亿元，同增14.7%。电网投资支出的增加将充分带动对变压器需求提升。
2.3.2. 海外变压器需求紧缺，出海空间广阔发电侧新能源装机高增带动变压器配套需求高增，用电侧老旧设备存在升级替换需求。发电侧方面：全球碳中和目标明确，风光发展不断加速，我们预计2026年全球光伏装机超650GW，2023-2026年CAGR达21%；用电侧方面：美国大部分电网建于20世纪60-70年代，70%以上的输电系统已经超25年；欧洲40%的配电网使用年限已超过40年，设备使用年限较久，存在升级替换需求。
请务必阅读正文之后的免责声明部分北交所公司深度报告东吴证券研究所15/26图18：全球光伏装机情况及预测图19：欧美日等发达国家电网老化更严重数据来源：国家能源局、IRENA，东吴证券研究所数据来源：IEA，东吴证券研究所变压器全球市场空间广阔，2032年有望超1000亿美元，2024-2032年CAGR达7%。2023年，变压器全球市场空间为588亿美元。根据GMI预测，到2032年，变压器的全球市场空间将会增长至1095亿美元，2024-2032年CAGR为7%。主要原因包括用电量的持续提升、新能源的持续发展以及现有电网设备的更新改造。
2.4. 原材料为铜材、硅钢片等，铜价变化影响企业盈利
铜价持续走高或将扰动企业盈利。变压器产品原材料主要为铜材、硅钢片等大宗金属原材料及变压器油，铜材、硅钢片等成本占比约40-50%，2024年以来，铜价持续上行。市场对于供/需端失衡的担忧成为铜价上涨的主要驱动因素。需求方面：全球制造业需求出现回升信号，中国对于制造业的投资明显加快，叠加光伏、新能源汽车对铜的需求量激增，AI数据中心将成为铜需求新的增长点。供给方面：矿企资本开支增速放缓；
3. 国内基本盘稳健增长，海外加速拓展放量，储能及分布式新能源贡献新增量
3.1. 研发实力强劲，不断提高产品竞争力
研发费用2023年同比增长17%，技术人员占比逐年攀升。2018-2023年，公司研发费用保持快速增长，从1,372.16万元增长至3,531.22万元，CAGR为20.81%。2020-2023年，公司研发费用率分别为3.43%/3.85%/3.46%/3.52%，位居行业中位。公司技术人员人数显著提升，从2020年的64位增长至2023年的116位，占公司总人数的13.88%。持续增长的研发费用投入和技术人员为公司技术研发和创新注入新的活力。
项目研发持续发力，助力公司高水平发展。2022年，公司共有12项研发项目持续推进，其中9项已于22年12月前完成研发，其余3项已于2023年完成。研发项目紧跟输配电设备行业智能化、环保化趋势，涉及领域包括新能源、智能化网络等，助力公司提高产品市场竞争力、开拓新能源市场、开拓新的增长点，助推公司持续高水平发展。
3.2. 客户资源优质，营销网络遍布全球，产品协同助力获取海外客户
客户资源优质稳定，国家电网始终作为公司第一大客户。输配电及控制设备制造业的下游行业主要为电网行业，是输配电及控制设备制造业收入的主要来源。电网公司采用面向全社会公开招投标的方式进行采购，并对竞标企业进行资质审核和后续产品质量跟踪。由于输配电网建设投资规模大且对设备的安全与稳定性、供电可靠性、智能化水平有着较高的要求，因此市场具有采购规模大、进入门槛高等特点。2020-2023年，国家电网始终位列公司第一大客户。2023年前五大客户销售占比总和为25.49%，不存在客户集中度过高的风险。
上市以来中标项目不断，营销网络遍布全球。2022年以来，公司多次中标国家电网相关项目，成功入选军选民用单位承制单位名单。并于2023年2月，与浙江江山源光电气有限公司签订了变压器采购合同6,000万元，订单最终需求方为尼泊尔国家能源局下属的配电和消费者服务局。公司积极组建专业营销团队，变压器等产品远销尼日利亚、巴基斯坦、越南等新兴市场国家，构建起全球营销网络。同时公司除生产变压器外，还生产高低压成套设备、户外成套设备等相关配套设备，产品布局存在协同优势，产品可配套采购下有利于客户选择，进而充分帮助公司获取海外客户。
增长势头持续高涨，预计2024年变压器放量高增，盈利有望结构性改善。公司目前已经具备一定的规模、融资能力和生产能力，而较大的市场空间、大额出口订单带来了强势增长的态势，预计公司2024年变压器业务可实现同比增长50-60%，其中海外持续加速拓展，有望实现翻倍增长，后续有望拓展欧美市场持续贡献新增量。同时国家电网以及海外市场变压器盈利相对更高，随国网及海外占比提升，公司盈利有望结构性改善。
3.3. 发力储能与分布式新能源领域，有望创造新的收入增长点
进军储能领域，创造第二增长曲线。公司自2018年起开始布局电力储能领域，坚守绿色、安全、高性能的研发制造理念，旨在为客户提供一体化管理、全栈级集成、秒级安全响应的智能安全储能系统解决方案，致力于成为“世界一流的电力储能系统集成方案供应商”。公司充分利用行业经验和产品优势，重点推进新能源输配储、共享储能以及工商业储能业务。2023年7月，公司取得浙江宝灵电气有限公司32万元储能电站项目，浙江江山源光电气有限公司储能电站合同能源管理项目。
分布式新能源发电优势明显。与传统集中式供电相比，分布式新能源发电具备发电方式灵活、单机发电容量较小、布置分散、输配电损耗低、调峰性能好、系统操作简便、土建安装成本低、与环境兼容等优势。分布式新能源供电体系可在电力生产侧进一步提升装机比重，逐步降低石油、煤炭、天然气等产生中高二氧化碳的装机比例，并加大现有石化电站的技术改造和落后电力产能的淘汰力度，最大限度地降低每度电燃料消耗量.
全面布局新能源领域，产品创新助力公司起航。公司基于积极响应国家“双碳”战略目标，制定了“构建以新能源为主体的新型电力系统”长远发展战略。公司在变压器“做优、做强、做精”的基础上，结合行业技术发展动态，不断将高低压成套开关设备和户外成套设备朝着“智能化、小型化、高可靠性”方向改良，并开发适用于新能源领域的新型箱式变电站、预制舱式移动变电站、智能储能集装箱等产品。2022年9月，公司成立全资子公司浙江科润智慧新能源设备有限公司，主要负责新能源相关设备的制造、销售。
3.4. 产能扩张满足高增需求，推动公司业务高增长
公司再融资扩张满足高增需求，突破产能瓶颈，推动业务增长。IPO募投项目为年产500万kVA节能型变压器生产线建设，对变压器产品系列进行进一步研发和升级以满足客户多元化、规模化、定制化的需求。为顺应产业政策支持及电力能源结构调整，公司进行再融资产能扩张，智慧新能源电网装备项目有望突破产能瓶颈，满足当前电网建设面临分布式新能源并网、智能电网及高效储能等新需求，推动业务增长，进一步提高公司的市场竞争力。
4. 盈利预测与投资建议
4.1. 盈利拆分
变压器业务：我们预计2024-2026年公司变压器业务持续高增，营收增速为55%/40%/20%，毛利率方面考虑国网及海外高盈利地区占比提升，毛利率略有提升并维持稳定，我们预计2024毛利率为19%，2025-2026年随海外占比提升毛利率略有增长，我们预计为20%。
高低压成套开关设备：考虑2024年现有产能有限，增速略慢，后续产能释放后增速加快，我们预计2024-2026年营收增速为10%/30%/15%，毛利率预计维持在20%左右。户外配电设备：考虑2024年现有产能有限，增速略慢，后续产能释放后增速加快，我们预计2024-2026年营收增速为10%/30%/15%，毛利率预计维持在20%左右。其他业务：我们预计2024-2026年营收增速为30%/20%/15%，毛利率略微下行为18%/17%/16%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
