2024年高分子防水材料行业展望

1.公司概览：差异化竞争，聚焦高分子防水

1.1.防水行业首家创业板上市公司，注重差异化竞争

先发优势+持续精进，打造高分子防水材料引领者。凯伦股份成立于2011年，并于2017年10月26日实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。凯伦股份是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技术企业，公司主要产品为建筑防水材料，广泛应用于房屋建筑、轨道交通、水利设施、综合管廊等众多领域。作为国内最早从事高分子防水材料研发和推广应用的防水龙头企业，公司先后与各知名大学和研究院合作搭建产学研合作模式，奠定了在高分子防水领域的可持续创新动力。

逐步构建完善产品网络，差异化策略造就竞争优势。基于“融合防水”核心理念，公司研发了多款通过国家及海外认证和评估的产品，形成了由高分子卷材系列、改性沥青卷材系列、湿铺/自粘卷材系列、防水涂料、地坪材料等构成的完善产品矩阵。公司主要产品包括具有行业技术原创性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融合瓦等多种优质防水材料，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子防水材料应用新趋势。

公司股权结构清晰且较为集中。截至2024Q1，公司控股股东凯伦控股投资有限公司持股比例为33.76%，第二大股东卢礼珺持股比例为8.12%，第三大股东为钱林弟（实际控制人）持股比例为6.74%。前十大股东合计持有2.65亿股，占公司总股本的68.95%。凯伦股份积极设立子公司，拓展区域和业务覆盖范围：1）从区域覆盖范围来看，子公司苏州凯伦、黄冈凯伦、四川凯伦以及唐山凯伦分别拥有苏州高分子产业园以及黄冈、南充、唐山生产基地，较新的贵港生产基地以及宿迁生产基地对应的子公司广西凯伦和宿迁凯伦也在2023年首次实现对母公司净利润影响达10%以上。公司初步形成了以苏州总部为核心，各地生产基地协同发展的局面，产能辐射范围覆盖全国。2）从业务范围来看，各子公司涵盖了防水材料生产与销售、防水工程施工、供应链管理服务以及投资管理等多项业务，业务范围逐渐扩大。

1.2.各业务稳定向好，业绩增长引擎重启

2021年以前营收盈利均快速增长。公司积极开拓市场，专注差异化竞争，在防水领域逐渐积累优势，营业收入和净利润保持快速增长态势，2020年实现营业收入20.08亿元，2014-2020年CAGR达49.40%，2020年实现归母净利润2.79亿元，2014-2020年CAGR达58.38%。2021年开始房地产下行背景下公司进入调整期，营收及盈利承压。21年公司收入增速放缓、归母净利润仅0.72亿元，同比下降74.18%，主要原因系：1）21年主要原材料石油沥青价格高点较年初最高上涨幅度达49.98%，成本端形成较大压力；2）下游地产客户资金趋紧影响公司回款情况，公司21年计提信用减值损失2.52亿元，同比增加274.69%。22年公司营收下降，净利润首次出现负值。

主要原因系：1）地产需求减少，同时公司主动管控风险，压缩民营房地产客户发货量致使收入下降；2）原材料石油沥青价格继续上涨，2022年价格高点较年初最高上涨幅度达49.33%。3）公司计提信用减值损失1.27亿元，仍较大程度拖累公司利润。4）公司于2022年终止实施2021 年限制性股票激励计划，加速行权确认股份支付费用，影响公司利润金额为3495.77万元。2023年以来公司营收盈利回暖。2023年原材料石油沥青价格较2022年开始回落，全年下降9.78%，叠加2022年同期较低的营收盈利基数，公司业绩实现回暖。据公司2023年年报，公司实现营业收入28.01亿元，同比上升31.63%，实现归母净利润0.23亿元，同比增长114.24%，在当年计提信用减值损失扩大至1.41亿元的情况下利润仍由负转正，改善明显。

防水卷材为公司主要业务，涂料、施工业务占比逐年提高。分产品结构来看，2023年公司防水卷材营业收入达到16.67亿元，同比上升23.69%，但总营收占比逐年下降，2023年为59.53%。防水涂料业务和防水施工业务占比则在近年来实现快速增长，2023年公司防水涂料业务和施工业务占总营收比分别为22.07%/14.64%，相较2018年占比分别提升了12.91/13.87个百分点。

卷材业务提供大部分毛利，涂料毛利率修复明显。2023年公司原材料采购成本总体低于上年同期，毛利率快速恢复至22.00%，同比上升2.51个百分点。分产品来看，防水卷材毛利占比在60%以上，为公司最主要的毛利来源，18-23年防水卷材、防水涂料、防水施工的平均毛利率分别为33.42%、29.01%、22.64%。防水涂料2023年毛利率迅速上升8.94个百分点，达到28.37%，首次超过了防水卷材毛利率。

费用率逐渐优化，研发端持续发力。公司持续践行降本增效战略，期间费用占营收比重稳步下降，2023年降至18.37%，同比下降3.15个百分点。公司在降本增效的同时，加大研发投入力度，以维持在核心技术领域的领先优势，2023年公司研发费用率约5.82%，较2017年上升了2.61个百分点。

公司应收账款绝对规模有所上升，但风险较为可控。随着公司销售规模扩大，销售网络市场覆盖范围的不断扩张以及客户数量持续增长，公司应收账款跟随营业收入呈增长趋势。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金监控等政策调控，正在经历结构性改变，若来自房地产业的主要债务人财务状况恶化，可能导致应收账款无法收回。

但我们认为公司应收账款风险比较可控：1）管理方面，公司对采用信用方式交易的客户进行持续信用评估，选择经认可且信用良好的客户进行交易，以确保不会面临重大坏账风险；2）23年公司应收账款达到20.25亿元，同比+12.45%，但占当年营业收入之比为72.31%，同比-7.47%，改善较明显。同时公司源于余额前五名客户的应收账款占比由22年的30.92%下降至21.18%，显示信用集中风险在改善中；3）公司实控人及董事于21年针对恒大的应收账款无法兑付造成的减值损失做出过全额补偿承诺，截至23年报最新披露情况，已正在按时履行相关承诺中，反映公司管理层对应收账款风险认识清晰，并积极承担责任；4）现金流情况看，22-23年，公司经营活动产生的现金流量净额回正后继续实现大幅增长，据公司年报披露，主要系公司应收账款回款增加所致。同时公司的收现比在22-23年也迅速攀升至100%以上，或反映了对应收账款的管理有明显改善。

2.防水新规加速行业规模扩容，龙头集中度上升

2.1.防水行业产业链：上游对接石油化工，下游以地产、基建为主导

防水材料上游为石油化工，下游受地产、基建影响较大。防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料供应商。下游主要应用于房地产开发建设、基础设施建设等行业，是现代建筑必不可少的功能性建筑材料。

2022年起，受下游房地产行业不景气影响，防水材料产量和规模以上防水企业营业收入增速转负，分别-15.52%/-5.50%，除此之外，此前防水行业相关指标均呈现稳健增长态势。

防水产品结构：卷材为主，涂料为辅。根据外观形态的不同，防水材料可分为防水卷材、防水涂料以及其他材料。根据中国建筑防水协会披露，2021年防水卷材产量占全部防水材料的69.86%，防水涂料占25.89%，其他材料占4.25%。从细分产品看，SBS/APP防水卷材占比最多，达36.06%，聚合物水泥防水涂料占比达到12.37%，为涂料端占比最多的产品。

2.2.沥青价格回落有望带动企业成本端企稳

材料费用对防水企业营业成本影响最大，其中沥青成本是关键。参考凯伦股份各年报披露数据，2017-2019年公司的材料费用占总成本比例近90%，近年来虽有小幅下滑，仍在80%左右的高位波动。防水行业所需的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、膜类、乳液、SBS改性剂等。以雨中情为例，根据其招股说明书（申报稿）披露，截至2021年9月，雨中情的沥青采购成本占其原材料成本比重最高，为46.57%。

石油沥青价格与原油高度相关，价格连续两年上涨，2023年开始逐渐回落。建筑防水材料行业中石油沥青为基本材料，石油沥青是原油蒸馏后的残渣，属于原油的下游产品，故沥青价格的运行中枢与原油高度相关。2021年以来原油价格快速上涨，叠加疫情影响工程进度或导致沥青供需失衡，致使石油沥青价格涨幅较大，2022年最高达4819.33元/吨，较年初价格水平上涨49.33%，给企业带来一定的成本压力。2023年以来，石油沥青价格逐渐回落，截至2024年5月24日，石油沥青现货价3613.71元/吨，较之前价格高点下降25.02%。

预计未来石油沥青价格大稳小动，防水企业成本端压力可控。进入5月份以来，沥青市场供应端压力有所增加，中石化降产幅度不及预期，部分长期停产地方炼厂计划复产沥青，石油沥青装置开工率有望触底回升。需求端看，需求增速不及预期，刚需仍显清淡，库存维持累库状态，成本与供需面利空消息频出，导致沥青价格走跌明显。在石油沥青供需双弱的背景下，我们预计未来价格有望维持大稳，个别小幅调整为主，防水企业成本端压力可控。

2.3.地产政策组合齐发加速基本面企稳，防水新规带动行业扩容

2.3.1.地产持续承压、基建虽有韧性但增速收窄防水行业下游为地产、基建和工业建筑领域。防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是基础设施。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位，其中屋面及地下室占比最高；在基础设施中主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、地下管廊、机场、水库水利等领域。

2023年以来我国基建增速有所收窄。2023年全年固定资产投资完成额累计值约50.3万亿元，累计同比+3.00%，增速同比收窄2.1个百分点；2024年1-4月固定资产投资完成额约14.34万亿元，累计同比+4.20%，增速同比收窄0.5个百分点。2023年全国基础设施建设投资(不含电力)完成额增速为5.9%，同比收窄3.5个百分点；2024年1-4月全国基础设施建设投资(不含电力)完成额增速为6.0%，同比收窄2.5个百分点。

24年基建端增量资金可观，待落位后基建投入有望提速。根据国家发改委，4月已完成今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方，项目数量充足、资金需求较大。此外，23年全部三批共1万亿元增发国债项目清单已于24年2月完成项目清单下达工作，资金已经落实到约1.5万个具体项目，预计将于今年6月底前开工建设。我们认为，24年稳增长趋势不变，政府工作报告中提到从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，24年先发行1万亿（5月17日2024年超长期特别国债（一期）正式发行，本期国债期限30年，发行面值金额400亿元，票面利率2.57%）。中央加杠杆支持经济复苏有望推动更多实物工作量落地，带动基建需求提速。

房地产投资及销售下行周期超两年，低基数下24年至今下行压力不减。2023年房地产开发投资完成额为11.09万亿元，同比下滑9.6%，2024年1-4月房地产开发投资完成额3.09万亿元，同比下滑9.8%。我们认为，在销售基本面企稳前，房企投资意愿及实力仍显不足，后续仍需观察销售复苏以及融资协调机制的落位情况。从销售面积来看，2023年商品房销售面积11.17亿平方米，同比下降8.5%，2024年1-4月商品房销售面积2.93亿平方米，同比下降20.2%。地产销售自22年2月进入负增长阶段后下行已超两年，低基数下24年前4月地产销售仍然承压。

地产政策重点转向存量，中央政策先迎四连发。5月17日，央行发布四大利好地产的相关政策，涵盖降低首套/二套房首付比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消商贷利率下限，以及中央资金支持地方政府收购存量房产，力度超预期。我们认为，近期地产政策思路从代表增量需求的“三大工程”转向消化存量房产，有望加速基本面的筑底企稳。

城中村改造接力棚改与旧改，有望带动地产开工端发力。棚改方面，2019-2022年棚改开工量持续下降，2022年计划开工量仅111万套。旧改方面，截至2023年底，全国累计新开工改造老旧小区22.08万个，已达成21.9万个老旧小区的改造目标。2023年以来城中村改造战略高度亦不断提升，已有地方政府确认可将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围。城中村改造中拆除新建部分或有利于盘活存量资产，刺激房地产增量需求。随着棚改、旧改逐渐进入尾声，城中村改造或将成为拉动地产开工端增长的主力军。

2.3.2.防水新规落地，进一步带动行业规模扩容防水新规于2023年4月正式落地实施。2022年10月24日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》，于2023年4月1日起正式实施。防水新规是全文强制执行的技术法规，规定了建筑与市政工程防水各个环节的最低要求，以“因地制宜、以防为主、防排结合、综合治理”为战略方针，在防水材料、防水工程设计工作年限、防水适用范围等方面进行了详细规定。我们认为，防水新规对行业的扩容主要体现在设计工作年限的提升、防水等级明确带来的材料用量及施工道数的提升：

1）设计工作年限提升，耐久性要求提高。防水新规对涉及房建项目的防水设计工作年限要求有显著提升，其中屋面、室内、蓄水类等防水工程耐久性分别为20年、25年、10年。此外，防水新规规定地下室防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限；桥梁工程桥面防水不低于桥梁铺装设计使用年限。相比之前规范各防水部位年限均有一定提升。

2）防水等级更加明确。防水新规将建筑类型分为建筑工程和市政工程两大类，再依据重要程度的不同，由高至低将防水工程分为甲乙丙三类，其中表述含有民用建筑的全部归属甲类。

防水新规同时将工程防水的所处使用环境类别划分为I类、II类、III类，当地年降水量成为最重要的量化衡量指标之一，而不再由业主的建筑师主观决定应采用何种防水类别：

综合代表防水重要程度的甲、乙、丙三类以及代表使用环境的I、II、III类,防水新规下工程防水等级得到了明确规定：I类防水使用环境下的甲、乙类工程，以及II类防水使用环境下的甲类工程属于一级防水等级；I类防水使用环境下的丙类工程、II类防水使用环境下的乙类工程、以及III类防水使用环境下的甲类工程属于二级防水等级；II类防水使用环境下的丙类工程，以及III类防水使用环境下的乙、丙类工程属于三级防水等级。

3）防水新规下，建筑各部位、各等级防水施工道数均有提升。其中一级防水等级施工道数最多且要求最严格，在最新的防水等级分类标准下，一级防水适用范围也有明显扩大。据中国建筑防水协会秘书长朱东青在2022年的《建筑防水行业发展趋势探讨》的主题演讲，中国80~85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水设防的要求。故防水新规或将带动防水材料使用量增加，防水行业规模有望加速扩容。

我们测算，防水新规为防水市场扩容61.70%。按照规模以上防水企业营收口径，2022年防水市场规模达到了1192.14亿元，根据我们的测算，在不考虑市场自身增长的情况下，仅来自防水新规的实施在2023年所带来的需求增量为735.59亿元，市场规模达1927.73亿元，较2022年市场规模大幅增加61.70%。在更高、更严格的防水标准下，未来防水市场有望加速扩容。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）