2024科技股投资策略：政策助力与市场风格转换

1. 市场风格切换在即，成长风格有望形成新一轮主升浪

从成长和价值风格来看，我们判断，当前市场正处于风格切换的关键阶段，持续近3年的价值占优格局有望得到逆转，随着海外流动性宽松周期的打开，成长股的崛起“指日可待”，以科技为首的成长风格或将形成新一轮的主升浪。我们曾在《再论红利和成长》报告中提到，2019年以来，市场风格对于超额收益的影响显著大于2019年前，当前市场风格切换在即，配置策略的调整至关重要。

过去近3年价值风格崛起的背后，是经济预期斜率不断调整下，高股息防御板块估值溢价的攀升，本轮市场风格周期在持续时间上已显著超越了过去两轮。年初至今，红利风格表现突出，截至6月14日中证红利指数累计涨幅达11%，在A股重要指数中“遥遥领先”，且近期多只代表性标的股价创历史新高。本轮价值风格的走高始于21年8月初，迄今已持续近3年。从市场风格切换的历史经验来看，当前价值占优的行情在持续时间上已显著超过了前两轮，16-19年“漂亮50”行情和19-21年核心资产行情均持续约2年半。

同时，市场的“风格之锚”美债收益率正在筑顶回落，成长风格有望占优。我们曾在此前多期报告中提到，由于成长股估值对于分母端利率的变动较为敏感，2015年后，A股历史上大级别的风格轮动均与中美利差高度相关，当中美利差（美-中）扩大时，将偏向价值风格；当中美利差（美-中）收窄时，将偏向成长风格。5月美国经济数据虽现分歧，就业市场超预期升温、通胀韧性回落，且联储6月议息会议点阵图指引偏鹰派，但从市场交易逻辑看，美国距离开启降息周期已不遥远，降息预期的交易有望重燃，CME工具显示美联储24年降息2次的概率已由5月底的28%升至6月13日的46%，且近期10年期美债收益率触顶回落约30bp至4.2%。随着海外流动性的逐步宽松，成长风格的崛起“指日可待”，以科技为首的成长风格或将形成新一轮的主升浪。

从市值风格来看，大市值风格溢价的不断攀升，同时政策趋严下小盘风格不确定性提升，故后续市场交易的重心有望从杠铃的两端向中间偏移，中盘股配置价值提升。从大、中、小盘的估值分位数来看，截至6月14日，中证100、中证500、中证1000的PB水平分别处于2019年以来的57.2%、4.8%、2.1%历史分位。由此可见，与中小盘相比，当前大盘股估值已达过去5年来的偏高水平。同时，为推动资本市场高质量发展、更好维护投资者权益并遏制“炒小炒差”的不良风气，高层对于企业财务造假、量化交易等领域的监管趋严，而小微盘股正属于监管的重点区域，因此不确定性加剧之下资金趋于规避具备多重风险的小微盘股。近期中盘股相对小盘的估值已经有所提升，后续市场交易的重心有望从杠铃的两端向中间偏移，中盘股配置价值提升。

2. 政策春风助力，科技股有望“乘势而上”

2023年末以来，我国科技企业迎来政策春风，“国家大基金三期”等一系列科技领域支持性政策相继出台，成为科技股行情的关键推动力。政策频发的背后是逆全球化的“暗流涌动”、大国间的博弈加剧，加之内部经济转型的挑战，我国科技产业链自主可控发展“刻不容缓”，科技股的崛起具有现实意义。年初至今市场在交易主线上，倾向于寻求一些与国内总量经济偏弱相关的板块，科技股正属于政策催化且有独立产业逻辑、对内需波动性相对“不敏感”的品种，契合市场交易偏好且具备估值性价比和海外流动性宽松背景下进一步上行的空间。我们判断，在市场风格切换的关键阶段，伴随政策持续助力，科技股有望“乘势而上”。

2.1. “高水平科技自立自强”政策支持是本轮科技股行情的直接催化剂

新一轮科技革命和产业革命趋势下，科技创新能力愈发为国家重视，今年以来科技领域的支持性政策不断加码，经济工作和金融资源进一步向科技型企业倾斜，是科技股行情的关键。

顶层设计/政府规划类文件中，2023年底的中央经济工作会议中，对于财政和货币政策的表述分别提及“重点支持科技创新和制造业发展”和“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”，并把“以科技创新引领现代化产业体系建设”列入次年经济工作第一条，相应的，今年政府工作报告中亦将“加快发展新质生产力”作为首要工作，强调以科技创新推动产业创新，提高全要素生产率，在人才培养工作中突出“加快推动高水平科技自立自强”，足见高层对于科技创新突破的重视。

6月19日陆家嘴论坛重要议题包括“科技创新与资本市场高质量发展”6月11日《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》要坚持“走出去”和“引进来”相结合，扩大国际科技交流合作，努力构建合作共赢的伙伴关系，加强国际化科研环境建设，不断健全科技安全制度和风险防范机制5月16日《2024年知识产权强国建设推进计划》建立完善财政资助科研项目形成知识产权的声明制度，服务高水平科技自立自强，开展“检查护企“专项行动，依法严惩侵犯商业秘密犯罪，持续加强对关键核心技术，新兴产业领域知识产权保护。深入开展科技成果评价改革试点和赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权试点。推进实施科技成果转化年度报告制度等。

4月19日《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》从首发及再融资、并购重组、境外上市、私募股权融资、债券融资、股权激励等多方位引导资金支持不同类型和不同发展阶段的科技型企业融资发展；4月19日《关于进一步支持境外机构投资境内科技型企业的若干政策措施》提出优化管理服务、加大融资支持、加强交流合作、完善退出机制4方面16条具体措施，以促进境外机构投资者支持境内科技型企业融资发展。

4月12日《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》突出扶优限劣、对上市公司加强分红要求，然而其具体政策设计并非采取“一刀切”的方式，而是对双创板块引入差异化政策（研发投入达到目标值而分红不足的豁免“ST”）以支持“三创四新”/“硬科技”属性企业发展4月7日央行设立科技创新和技术改造再贷款人民银行表示，科技创新和技术改造再贷款的设立将有利于引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持，此项专项贷款既是2022年额度为2000亿元的科技创新再贷款的政策续接，也是货币政策对于中央经济工作会议中提及的“盘活存量、提升效能”的政策落实；

3月24日《我国支持科技创新主要税费优惠政策指引》按照科技创新活动环节，从创业投资，研究于实验开发，成功转化，重点产业发展，全产业链等方面对政策进行了分析，并详细列明了每项优惠等政策类型，涉及税种，优惠内容，享受主体，申请条件，申报时点，申报方式，办理材料，政策依据等等。

经济金融类会议或文件中，4月7日央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，人民银行表示，科技创新和技术改造再贷款的设立将有利于引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持，此项专项贷款既是2022年额度为2000亿元的科技创新再贷款的政策续接，也是货币政策对于中央经济工作会议中提及的“盘活存量、提升效能”的政策落实；

4月12日的“新国九条”突出扶优限劣、对上市公司加强分红要求，然而其具体政策设计并非采取“一刀切”的方式，而是对双创板块引入差异化政策（研发投入达到目标值而分红不足的豁免“ST”）以支持“三创四新”/“硬科技”属性企业发展；随后在4月19日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（下文简称“十六条”），从首发及再融资、并购重组、境外上市、私募股权融资、债券融资、股权激励等多方位引导资金支持不同类型和不同发展阶段的科技型企业融资发展；同时商务部等十部门联合印发《关于进一步支持境外机构投资境内科技型企业的若干政策措施》，提出优化管理服务、加大融资支持、加强交流合作、完善退出机制4方面16条具体措施，以促进境外机构投资者支持境内科技型企业融资发展。

在产业政策落实中，5月24日集成电路“国家大基金三期”成立，注册资本高达3440亿元，超过一期（987亿元）和二期（2042亿元）的总和，其中国有六大行出资1140亿元。尽管大基金三期的募资规模尚未官宣，但参考前两期情况，（大基金一期规模1387亿元，撬动社会资金超5000亿元，地方子基金规模超3000亿元；大基金二期规模2042亿元，撬动近6000亿元规模的社会资金），我们认为注册资本超越此前两期总和的大基金三期有望募集及撬动更大规模的资金。

6月以来，重要会议的“科技”浓度继续提升，市场关注亦紧密跟随。6月11日，中央全面深化改革委员会第五次会议通过了《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》，会议强调要坚持“走出去”和“引进来”相结合，扩大国际科技交流合作，努力构建合作共赢的伙伴关系，加强国际化科研环境建设，不断健全科技安全制度和风险防范机制；6月19日即将召开陆家嘴论坛，重要议题包括“科技创新与资本市场高质量发展”，同时将举办“科创金融工作室”，围绕“提升多层次资本流动，打造高能科创产业”和“优化全生态融资结构，加快人工智能产业布局”等2个议题展开讨论。

除此之外，7月三中全会即将召开，市场预期“国家战略科技力量布局”将获得加码，也因此对于新质生产力的关注度明显升温，而高层近期密集考察、相关行业座谈会召开也在为三中全会预热。两会召开后，国家领导人在各地密集开展调研，内容涉及到科技、经济、民生等多个主题。其中李强总理于北京考察北方华创、智源人工智能研究院提到要加快塑造高质量发展新动能优势；丁薛祥在辽宁调研强调积极培育和发展新质生产力。

总书记在山东召开企业和专家座谈会，提出“传统产业改造升级，也能发展新质生产力”。高层密集调研表态，多次提及“新质生产力”、“科技”等主题，有关部门同步推进政策落地推动市场预期逐渐升温。我们预计，“新质生产力”是三中全会的核心内容，也是接下来政策的发力重心。

2.2. 政策持续发力，背后是逆全球化和大国博弈的宏观背景

科技领域支持政策不断发力的背后，是逆全球化抬头、大国博弈加剧的外部考验和经济中枢调整、新旧动能切换的内部转型挑战。从外部环境来看，08年以来全球化进程显著放缓，“逆全球化”趋势加剧，我国生产活动中贸易比重逐步回落。1970年至2008年间，随着新自由主义的兴起，商品供应链基于各国比较优势进行全球化分工，贸易开放程度趋势性向上，全球贸易占GDP比重由1970年的25%提升至2008年的61 %。然而全球化作为一把“双刃剑”也同样导致了国家间和国家内部的不平等与产业结构空心化等问题，08年金融危机以来，全球化的步伐开始停滞，全球贸易占GDP比重始终在50%-60%附近波动，全球外国直接投资占GDP比重由2007年的5.3%回落至2022年的1.75%；同时，我国贸易总额占GDP比值也于2006年开始见顶下行。

近年来，世界范围内贸易保护主义和单边主义抬头、地缘冲突加剧，围绕前沿领域的大国竞赛日趋激烈，商品生产思路开始由“全球分工”转变为“自主可控”。2018年以来，中美经贸摩擦不断，美方不断以“去风险”为由加码“小院高墙”战略，中国对美国出口占比由2018年的19.2%下降至2023年的14.8%。今年5月，美方再对我国的“新三样”、半导体、机械设备、医药产品等加征关税，且拜登与特朗普的后续“对决”中可能仍会频现“中国牌”，鼓吹对华强硬言论。若特朗普上台，或将进一步贯彻其“美国优先”的原则，对我国经贸环境及科技领域的发展形成冲击。面对高科技封锁威胁，为打破海外关键领域的垄断，我国提升产业链韧性和供应链安全刻不容缓，唯有着力“补齐短板”、攻破高新技术，才能够实现科技产业链自主可控，因此政策端的持续发力值得期待。

从内部长周期维度来看，我国经济增速中枢经历多轮调整，内需波动性趋于收敛，国内地产和基建等助推经济增长的传统引擎逐渐“熄火”，需要依靠高新技术产业来提升社会的全要素生产率，推动经济发展。2011-2012年我国经济增速由高增速向中高增速换挡，并在疫情后再一次调整，逐步进入经济高质量发展阶段。1994年以来，我国实际GDP增速中枢由最初的10%左右（1994 -2011年）降至约7%（2012 -2019年），进一步减小至不足5%（2020年以来）。同时，随着房地产市场的降温，地方政府财政约束下基建投资相对弱化，地产和基建等此前助推经济增长的传统引擎逐渐“熄火”，我国信用周期所暗含的内需波动性也趋于收敛。过去以劳动力增长、资本推动为主要驱动力的增长模式与当前经济的新阶段已不再匹配，新旧动能的切换、科技创新的加强、全要素生产率的提升或为破局的关键。

2.3. 从交易层面看，科技股符合市场偏好，估值具备性价比

从交易层面来看，科技股属于政策催化且有独立产业逻辑、对内需波动性相对“不敏感”的品种，符合今年以来市场一贯的交易偏好。同时，年初至今科创成长等板块估值低、交易热度趋势性回落、本轮反弹涨幅相对较小，因此我们判断科技股后续存在进一步上行的空间。从年初至今市场交易的线索来看，科技股属于当前宏观环境下投资者所偏好的品种。

今年以来我国经济温和复苏，延续回升向好态势，一季度实际GDP增速达5.3%，然而一方面，经济运行仍面临价格偏低、有效需求不足等问题；另一方面，与其他经济体间的相对优势差距尚存，24Q1中美名义经济增速差（美-中）收窄至1.31%但仍为正值。内需走弱叠加国别间的比较差距使得今年以来市场“主攻”的交易方向多为与内需偏弱相关的板块，一是防御性质的红利，二是依赖于海外需求的出口/出海链，三是政策催化且具备独立逻辑的产业方向。科技股正属于政策催化且有独立产业逻辑、对内需波动性相对“不敏感”的品种，符合市场一贯的交易偏好。

同时，综合来看，科创板块在本轮反弹中涨幅相对靠后，估值性价比凸显，且交易热度处于相对低位，存在上涨空间。从涨幅来看：科创50相对于其他宽基指数存在上涨空间。2月6日以来，市场普反，年初探底期间跌幅较大的指数在本轮反弹行情中修复较为明显，如中小盘指数涨幅均在15%以上。但同样跌幅靠前的科创50涨幅却相对靠后，截止6月7日仅上涨9%，年线仍未翻红。板块自2月6日的开始反弹仅持续一月后便震荡走弱，回吐部分涨幅。

从估值来看，科创板块估值仍处于历史极低分位，性价比凸显。以PB（LF）为基准，截止6月7日，科创50指数PB（LF）为3.27，相较2月6日低点仅上涨6%，仍位于5%历史分位数以下。横向对比主要宽基指数，自2月6日低点以来，科创50指数PB（LF）历史分位数变化相对靠后，仅优于上证50。与此相对应的是，大盘蓝筹、红利指数以及年初以来跌幅靠前的小微盘指数估值修复情况较好，中证100、中证2000、中证红利指数均较24年低点估值分位数修复4%以上，而双创成长板块估值修复不佳。

相对估值视角下，科创50相对万得全A估值持续走弱。本轮科创风格走弱一方面受到全球半导体周期影响，另一方面也与美联储加息周期同步，中美利差走扩对科技板块估值形成压制。万得全A相对科创50的PB（LF）在5月末来到低点，接近均值-2倍标准差的位置，性价比凸显。后续海外流动性逐步宽松趋势下，科创成长股的估值有望得到系统性抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）