2024年重卡行业报告：多元发展与市场复苏分析
1.公司概况：“大健康产业+生物医药工商一体化”的华南龙头企业
1.1.1.A股+H股并行，白云山发展历程回顾
27年砥砺前行，多元业务均衡发展。白云山成立于1997年，经过27年的发展已经成为全国大型综合性医药企业集团。业务涵盖了保健饮料、中成药、化药、生物药的开发、生产、批发、零售及进出口业务。此外，公司涉及医院、养生机构等特色医疗机构的服务，基本实现了生物医药与健康产业的全产业链布局，是工商业一体化的华南地区医药龙头企业。
回顾白云山成立以来的发展历程，可以大致分为四个阶段：
1）1997～2008公司初创：工商一体化华南区龙头
自1997年成立以来的10年是白云山成立、探索和起步的阶段，是整个公司的初创期。公司业务稳健，实现了10年的持续增长，收入CAGR=14.9%，净利润CAGR=11.05%。在此阶段中，公司业务主要由制药和分销两部分组成：制药业务方面，属下王老吉、敬修堂、潘高寿、采芝林等众多老字号品牌；分销流通业务方面，公司积极拓展分销渠道，以华南地区为核心建立了成熟的医药分销网络，并对医药、零售、社区与农村等主要终端进行了拓展。为后续公司业务蓬勃发展奠定了基础。
2）2008～2012厚积薄发：08年会计准则调整，大商业脱表
2008年金融危机来临，国内宏观经济环境面临严峻挑战，市场总体需求紧缩，同时，当年会计准则的改变致大商业板块子公司业务的会计计量方法转为权益法，大商业板块收入不计入合并报表，从而营收规模大幅下降，但实质性经营影响较小。在此后的三年间，公司业务并未受到金融危机的持续影响，开展大宗药材集中采购及中药材GAP基地建设等工作，降低各环节费用，结合自有分销业务完善了制药与流通的产业链布局。2008-2012年间公司收入CAGR=23.59%，净利润CAGR=24.10%，高于初创期。
3）2012～2018业绩加快增长：2012年开始拓展大健康业务、2013年白云山制药吸收合并
2012年对于白云山来说是关键的一年，在当年白云山收回“王老吉”商标，正式开拓大健康业务板块。在此阶段，凉茶饮品业务在激烈的竞争中前行，由于凉茶市场的竞争带来巨额销售费用等，此阶段的营收增长速度不高，但凉茶业务的高毛利率有效提高了公司的盈利能力，六年间净利润CAGR=43.31%。
4）2018至今稳健前行：2018收购大商业30%少数股权
在此阶段，白云山营收与净利润总体稳健前行。2018年白云山完成对大商业板块子公司30%股权的收购，大商业板块并表，同时大健康板块盈利能力提升。2020年由于疫情影响，国内消费品与药品需求减小，公司营收有小幅下降，2021年整体业务回暖，营业收入同比增长11.9%，归母净利润同比增长27.6%；2022-2023年整体表现平稳。
公司下属的主要子公司业务范围涵盖大健康、大南药、大商业和大医疗四个板块：
1）大健康板块主营业务为饮料、食品、保健品、药妆等产品的生产、研发与销售，主要的子公司包括王老吉大健康公司及王老吉药业等；
2）大南药板块主营业务是中成药、化药、生物药的研发生产销售，主要的子公司是星群药业、中一药业、陈李济药厂、奇星药业、潘高寿药业、敬修堂药业、光华药业、明兴药业、何济公药厂、广州汉方、广州拜迪、白云山和黄公司、白云山制药总厂等；
3）大商业板块主营业务为药品批发配送及零售业务，主要的子公司为广州医药、医药进出口公司、采芝林药业、“采芝林”药业连锁店、“健民”药业连锁店与盈邦大药房等；
4）大医疗板块主营业务为医院、健康养生及器械业务，主要的子公司是广州白云山医院、广州众成医疗器械公司、润康月子公司等。
1.2.后疫情期业绩回温，结构调整业务发展势头向好
1.2.1.结构性调整完毕，业务态势向好，后疫情期逐步恢复增长
我们可以分三个阶段解读近年来白云山的营收变化：
1）2015-2018年间，营收规模增长速度较为平稳，而归母净利润却出现高速增长，四年间归母净利润CAGR=27.55%，这主要是因为大健康板块发展较好，公司的盈利能力持续提升。
2）2018-2019年间，白云山的营收规模经历了连续两年的大幅度提升，这主要是大商业板块子公司广州医药和大健康板块子公司王老吉药业的并表所致，由于2018年对两家公司的收购时间分别在年中和年末，因此收购的影响持续到了2019年。而2019年在营收规模继续扩大的情况下出现利润回调，首先是因为2018年两笔收购和一心堂药业转长期股权投资带来较大的公允价值变动收益，导致2018年的归母净利润超出正常水平，其次是因为2019年作为公司的“风控增效年”，在高质量发展的目标下公司的业务和财务核算方面略有调整。
3）2020年新冠疫情爆发，宏观环境不景气导致公司业绩增长较为乏力。但当年公司的经营依旧稳健，结合疫情需求推出“巨星品种”计划，复兴“老字号”，借助王老吉品牌优势，重点打造新品刺柠吉系列，举措包括加大刺柠吉的广告投入、全渠道铺货、发放刺柠吉饮料扶贫消费券等。同时，公司持续落实控费维价，以降低费用率并提高经营效率和盈利质量。2021疫情影响逐渐减小，公司业务明显回暖。
我们认为2018-2020期间可以看作为公司的结构性调整时期，2021-2022年营业收入分别同比增长11.9%，2.6%；归母净利润分别同比增长27.6%，6.64%，其中2022年依然受疫情影响。
2.大健康：盈利能力持续提升，凉茶龙头稳健增长
2.1.大健康业务业绩贡献占比超四成，盈利能力持续提升
公司大健康板块业务包括饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要从事的企业包括公司下属全资子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等；主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。
大健康业务持续稳健增长，王老吉凉茶业务占大健康板块收入90%。除去受疫情较大影响的2020年之外，2016-2021年间，大健康业务收入实现每年两位数以上的稳健增长，2016-2019年间业务收入CAGR=10.49%。大健康板块的收入主要来自王老吉大健康业务，2023年王老吉大健康在大健康板块的营收占比约90%。
2023年公司大健康业务收入占比为14.72%，大健康毛利占比为34.80%，王老吉大健康净利润占比为34.28%。
大健康业务净利润增长态势良好，控费维价后净利率持续提升。除去受到疫情影响较大的2020年外，2016年至今，王老吉大健康净利润持续增长；净利率从2016年的5.52%提升至2023的14.58%。公司2019年深耕渠道，控费维价工作纵深化推进。王老吉大健康公司进一步精细化渠道管理，提升终端铺市率。此外，王老吉大健康公司持续开展控费维价工作，缩减渠道费用投入，有效提升盈利水平。
2.2.凉茶市场稳健增长，市场下沉加新品推广收入有望稳健增长
2.2.1.凉茶饮料市场呈波动增长态势，2022年市场规模约551亿元
据智研咨询，凉茶作为保健品饮料产品在国际市场中陆续被市场接受，在全球软饮料行业的市场竞争中具备全新的竞争力。2022年全球凉茶零售市场规模接近117.8亿美元，同比增长8.66%。
现代人生活节奏加快，工作负荷大，容易上火，“清热解毒”的凉茶饮料因而备受青睐。2022年我国凉茶市场规模达到551亿元，同比增长12.7%。受区域经济水平、消费习惯、凉茶行业主要品牌渠道布局等因素的影响，我国凉茶行业消费具有一定的区域性特征。华东和中南地区对凉茶的接受度和喜爱度更高，市场规模占比也较高。凉茶的主要竞争对手为王老吉、加多宝和和其正，罐装凉茶领域王老吉与加多宝竞争激烈，而和其正凉茶主要专注于瓶装凉茶市场。总体来看市场竞争主要在王老吉与加多宝两大巨头之间展开。
我们认为随着疫情对经济消费的影响逐步减弱，我国凉茶饮料市场规模或有望呈现稳健增长趋势。随着居民的健康意识正在逐渐提升，对于健康性、植物性饮食的追求提高正在成为大趋势。
3.大南药：中药化药均衡发展，明星品牌驱动稳健成长
3.1.大南药板块稳健增长，中药化药均衡发展
据公司2023年报，大南药板块，本公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业。本集团及合营企业共有324个品种纳入《国家医保目录》，331个品种纳入《省级医保目录》，143个品种纳入《国家基药目录》；主要中药产品包括消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、板蓝根颗粒系列、华佗再造丸、脑心清片系列、清开灵系列、复方板蓝根颗粒系列、复方丹参片系列、安宫牛黄丸、夏桑菊颗粒、保济系列、蜜炼川贝枇杷膏、壮腰健肾丸、大神口炎清颗粒系列、舒筋健腰丸等，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。
集团拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种、男科用药及镇痛解热类品种。集团以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，以其打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。集团的化学药制剂包括枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）、注射用头孢呋辛钠、阿莫西林、阿咖酚散、头孢克肟系列、阿莫西林克拉维酸钾、克林霉素磷酸酯注射液、氨咖黄敏胶囊、头孢硫脒、头孢匹胺、头孢丙烯等。
3.2.中药老字号丰富
据公司官网，公司中药产品线丰富，下属有陈李济等12家中华老字号，主要中药产品包括消渴丸、清开灵系列、夏桑菊颗粒系列、华佗再造丸、安宫牛黄丸、王老吉凉茶、王老吉小儿七星茶、追风透骨丸等,主要化学药产品包括头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林、枸橼酸西地那非等;主要大健康产品包括王老吉凉茶、灵芝孢子油软胶囊等。
公司2023年中药业务收入62.71亿元，中药板块的收入主要来自规模较大的品牌OTC单品，消渴丸为第一大单品。2023年公司中成药部分收入规模前5大产品分别为消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、清开灵颗粒。
2023年拳头品种消渴丸、小柴胡颗粒营收快速增长
中药板块大部分主打产品为品牌OTC产品，消渴丸作为公司的第一大中成药单品，近年来销售额基本维持在4亿元以上，2023年实现营业收入5.24亿元，同比增长22.82%，毛利率为55.96%。小柴胡颗粒自2021年以来营收增长迅速，2023年实现营业收入5.24亿元，同比增长23.68%，毛利率为55.34%。随着收入规模不断扩大，我们预计未来该单品将有效带动整体中药业务盈利能力提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
