2024环保公用行业报告：固废资本开支下降与价值重估
建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正
建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正
垃圾焚烧建造高峰已过，运营收入占比提升，建造下滑影响逐步消化固废建造高峰已过，随着建造收入下滑，2022年固废板块利润同比下降，运营收益稳健，2023年板块收入利润呈正增长，建造影响逐步消化。
当前处于ROE与估值低点，随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升当前处于ROE和PB低点：2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块平均ROE为10.79%，PB为1.35，处于低点。垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2023年的0.06。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE和PB有望见底回升。
“十四五”增量空间收窄，行业出清强者恒强
“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，行业出清强者恒强
政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施。规划要求，到2025 年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。预计2025年焚烧处理比例提升至75%+：对标城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧处理占总处理量的83%。结合海外对标来看，预计垃圾焚烧技术凭借其高经济性、节约用地的优势，以及未来的政策规划，我们认为到2025年我国的垃圾焚烧处理比例有望提高到75%+。
关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》地方国土资源部门优先安排垃圾焚烧处理设施用地计划指标，鼓励利用现有垃圾处理设施用地改建或扩建焚烧设施2016/10/22住建部等《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理投资估算约2518亿元，“十三五”期末全国城镇生活垃圾焚烧处理规模达59.14万吨/日，垃圾焚烧处理能力占比达到50%以上2017/1/22发改委《对十三届全国人大二次会议第8443 号建议的答复》将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，引导通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾焚烧发电产业予以支持。
下一步，拟对可再生能源电价附加补助政策进行调整2019/7/10财政部《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》县级以上人民政府应当统筹安排建设城乡生活垃圾收集、运输、处理设施，确定设施厂址，提高生活垃圾的综合利用和无害化处置水平，促进生活垃圾收集、处理的产业化发展2020/4/29生态环境部《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》城市生活垃圾日清运量超过300吨地区实现原生垃圾零填埋2021/3/12国务院《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》到2025 年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右；全国生活垃圾分类收运能力达到70 万吨/日左右；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。
2021/5/6发改委、住建部《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》到2025年，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。长江经济带、黄河流域、生活垃圾分类重点城市、“无废城市”建设地区以及其他地区具备条件的县级地区，应建尽建生活垃圾焚烧处理设施。到2030年，小型生活垃圾焚烧处理设施技术、商业模式进一步成熟，除少数不具备条件的特殊区域外，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求2022/11/28发改委等5部门。
“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，截至2022年底城市焚烧产能占比达73%，已超政策目标。截至2022年底，我国城市和县城垃圾焚烧产能合计99.95万吨/日，城市焚烧处理能力占比73%。从实际垃圾焚烧量来看，城市和县城垃圾焚烧处理量占无害化处置量的比例从2006年的13.8%提升至2022年的74.6%，其中城市焚烧处置量占比从2006年的14.4%提升至2022年的79.9%，县城焚烧处置量占比从2006年的1.1%提升至2022年的55.5%。固废纵横拓展外延空间广阔。政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。
存量市场：2019年存量项目CR1060%，呈现逐年提升的趋势。2019年垃圾焚烧在手项目规模居前的企业有光大环境（11%）、中国环境保护（6.4%）、康恒环境（6.1%）、绿色动力（5.6%）、锦江环境（5.4%）等。光大环境稳居行业龙头，截至2023年底环保能源板块在手垃圾焚烧产能合计15.70万吨/日。占据优质资源项目公司强者恒强。1）经济发达地区地方财政充裕，项目收益率较高，政府支付能力较强，可以有效对冲发电补贴潜在退坡的影响，现金流回款有效保障。2）居民生活水平较高，商业发达，产生的垃圾热值较高，能够提升发电效率。3）垃圾焚烧处理需求随人口流入不断扩大。拥有经济发达地区优质项目资源的企业竞争优势不断强化，马太效应凸显。
绿动拟收购多家公司股权2023.2.20/全部或部分拟通过“现金”或“现金+股权”的方式购买交易对方所持有的兰州丰泉环保电力有限公司、咸宁市中德环保电力有限公司、周口市丰泉环保电力有限公司、昆明丰德环保电力有限公司、定州市瑞泉固废处理有限公司的全部或部分股权。终止旺能收购华西昭通环保2022.3.11100%昭通环保取得昭通垃圾焚烧发电项目（含配套填埋场）特许经营权，设计规模为800吨/日，处理费为60元/吨，垃圾保底量为360吨/日，特许经营期为30年。
填埋场的总库容量为60万立方米。截至2021年底标的净资产1.59亿元（其中因中央预算内固定资产投资补助资金形成的资本公积为6422万元），净利润-366万元。终止伟明增资陕西国源2021.12.114.5166%国源环保投资、建设、运营延安项目、榆林技改项目、宝鸡项目，以上三项目设计产能合计4100吨/日。已完成伟明整合盛运2021.7.10751%盛运重整投资范围包括盛运环保母公司在内共8家公司，包括安徽盛运环保（集团）股份有限公司、桐城盛运、宁阳盛运、凯里盛运、拉萨盛运、招远盛运、安徽盛运环保工程、安徽盛运科技工程，合计在手产能3750吨/日已完成城发并购启迪2021.1.1172.53100%启迪环境主业涉及固废及再生资源、城市环境服务及水务生态等。
截至2020年9月底，启迪环境总资产448.44亿元、净资产172.47亿元，目前运营（含试运营及调试）的垃圾焚烧项目处理能力约12800吨/日。终止中环环保收购泷蝶新能源2020.12.284.56100%泷蝶新能源拥有石家庄生活垃圾环保发电项目30年特许经营权，设计总处理能力为1200吨/日，项目已正式投运，收购后可提升中环环保垃圾焚烧发电板块日处理能力。已完成上实收购康恒2020.12.1629.98830.22%康恒环境主营业务包括垃圾焚烧发电项目BOT与垃圾焚烧发电项目EPC。
截至2020年9月，康恒环境累计取得垃圾焚烧发电PPP项目近60个，日处理生活垃圾设计能力超8万吨。已完成旺能收购定西鹭江环保2020.9.170.25100%定西鹭江环保拥有甘肃定西生活垃圾焚烧发电项目，设计日处理生活垃圾总规模1050吨/日，总投资约5.25亿元，其中一期700吨/日，投资额约3.5亿元，特许经营期应为三十年（不含建设期），垃圾处理服务费为65元/吨，保底垃圾供应量680吨/日。已完成粤丰收购盛运2020.1.60.04—祥云盛运环保电力建设及运营大理白族自治州祥云县生活垃圾焚烧发电项目的特许经营期为30年，计划城市生活垃圾总处理能力将为1000吨/日。
行业出清，垃圾处理费中标均价见底回升，2020年新政明确2021年新开工项目国补退坡，处理费加速上行。1）规模：2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同比下降60%，2021-2023年持续下滑，且市场下沉，单体项目规模下降。2）单价：2012 -2016 年行业竞争加剧，平均垃圾处理费下滑，最低价下探至2016 年的55 元/吨；2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展；2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨。一方面，垃圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自2021/1/1起规划内已核准未开工、新核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。
竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺
垃圾焚烧存量项目发电补贴为国补+省补两级分摊，根据国家发改委相关规定：•生活垃圾折算上网电量暂定为280 Kwh/吨，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65 元/Kwh（含税）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。•高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊：当地省级电网负担0.1 元/Kwh，电网企业通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。
垃圾焚烧竞价上网落地不确定因素消除，市场化机制加强，商业模式理顺在即。
2021年8月国家发改委印发《2021年生物质发电项目建设工作方案》，明确①新项目竞争配置，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入，市场化机制加强，补贴退坡促处理费调升并顺价至C端；②实行央地分担，国补压力减轻存量补贴发放有望加速，西部和东北地区、中部地区、东部地区垃圾焚烧发电项目中央分担比例分别为60%、40%、20%，地方通过多种渠道统筹解决分担资金。
后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺现金流改善垃圾焚烧竞价上网落地不确定因素消除，市场化机制加强，商业模式理顺在即。2021年8月国家发改委印发《2021年生物质发电项目建设工作方案》，明确①新项目竞争配置，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入，市场化机制加强，补贴退坡促处理费调升并顺价至C端；②实行央地分担，国补压力减轻存量补贴发放有望加速，西部和东北地区、中部地区、东部地区垃圾焚烧发电项目中央分担比例分别为60%、40%、20%，地方通过多种渠道统筹解决分担资金。后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。
垃圾收费制度：结合垃圾分类推动居民端差别化收费，解决行业付费痛点改善现金流。2022年6月，发改委召开全国生活垃圾收费视频工作会议，要求：1）差别化收费：深化分类计价和计量收费；2）理清补偿范围：理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围；3）加大收缴力度。•征收部门：城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，疏通收缴催缴追缴渠道，顺价逻辑加强。
2022.2发改委、生态环境部、住建部、卫健委《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》完善污水、生活垃圾、危险废物、医疗废物处置价格形成和收费机制。全面落实生活垃圾收费制度，推行非居民用户垃圾计量收费，探索居民用户按量收费，鼓励各地创新生活垃圾处理收费模式，不断提高收缴率。
2021.7发改委、住建部《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》推行厨余垃圾计量收费；逐步建立非居民厨余垃圾定额管理和超定额累进加价机制2021.5国税总局、财政部、自然资源部、住建部，人民银行《关于土地闲置费城镇垃圾处理费划转有关征管事项的公告》自2021年7月1日起，住房和城乡建设等部门负责征收的按行政事业性收费管理的城镇垃圾处理费划转至税务部门征收。未按时缴纳的，由税务部门出具催缴通知，并通过涉税渠道及时追缴。2021.5发改委、住建部《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》按照产生者付费原则，完善生活垃圾收费政策，结合生活垃圾分类情况，体现分类计价、计量收费等差别化管理，创新收费模式，提高收缴率。
2020.7发改委、住建部、生态环境部《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》鼓励县级以上城市建立生活垃圾收费制度2020.7发改委《城市生活垃圾处理成本研究及建议》严格落实定期和动态成本监审机制，及时确定定价成本费用水平2019.6国务院《固体废物污染环境防治法（修订草案）》按照产生者付费原则，县级及以上地方政府可以根据本地实际建立差别化的生活垃圾排放收费制度。
超发&供汽提升增厚收益，长期绿证价值提升
吨发：9家垃圾焚烧上市公司吨发电量均值从2015年的341度/吨提升至2023年的385度/吨。2021-2023年行业平均吨发呈下行趋势，主要系1）供热量提升：按1吨蒸汽发电量200度，还原后2023年吨发为392度/吨；2）部分新投产县域、小型化项目拖累。吨上网：10家垃圾焚烧上市公司吨上网电量均值从2015年的274度/吨提升至2023年的339度/吨，2015-2023年复增3%。单吨垃圾上网电量每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。
供热提升收益，市场化交易改善现金流。发电改供热增收测算：假设单吨垃圾产生蒸汽量介于1.6~2.5吨（因垃圾热值、燃烧效率而异），单吨蒸汽发电量200度，暂不考虑供热带来管道建设、销售费用等成本端影响。•当蒸汽价格为150元/吨时，单吨垃圾供热收入介于240~375元，较发发电收入高42~105元，较基准模型利润弹性约50%~125%。
绿证全覆盖，垃圾焚烧绿证交易空间打开。2020年10月，政策明确生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。但绿证交易政策仅涉及陆上风电和光伏发电，直至2023年8月绿证实现全覆盖后，垃圾焚烧绿证交易成为现实。
初期绿证申请聚焦于国贴到期项目及竞价新项目。旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境、海螺创业已率先开启垃圾焚烧项目绿证申请和交易，已申请的项目分为两类，一是国补15年到期项目；二是2021年后新建项目。对于国贴到期/无补贴项目，绿证收益归企业所有；对于国补期内项目，绿证收益在中央财政补贴发放时等额扣减，由于绿证为市场化交易，企业收入结构和现金流将改善。参照2024/6/13垃圾焚烧绿证价格，绿证增收0.03元/度。参照2024/1/1-2024/6/13碳配额均价，垃圾焚烧度电减碳价值为0.11元/度，长期绿证价格有望接轨真实的绿色价值。参照2024/6/13垃圾焚烧绿证单价30元/个（即0.03元/度），绿证交易核心在于体现资产的绿色/减碳价值，垃圾焚烧单位上网电量减排量均值1.32 tCO2e/MWh（即0.00132tCO2/度），参照2024/1/1-2024/6/13全国碳市场碳配额交易均价86元/吨，垃圾焚烧度电减碳价值为0.11元/度，我们认为长期绿证交易价格有望向真实的绿色价值接轨。随着长期碳约束的加强，碳价有望上行，度电绿色价值有望随着提升。
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