2024保险行业报告：业绩回暖与降本增效策略分析
1.复盘：股价呈N型走势，业绩整体好于预期
2024年初至今，保险指数震荡上行，呈现“N”型走势。截至2024.05.31，保险指数的绝对收益为8.9%、相对沪深300指数的超额收益为4.6%。保险指数整体表现较好，主要得益于利好政策出台推动资产端预期改善、2024Q1业绩超预期带动市场估值修复。
1.1复盘：板块跑赢大盘，个股走势趋同
2024年初至今，保险指数跑赢沪深300指数。截至2024.05.31，保险指数、沪深300指数的涨幅分别为8.9%、4.3%，保险指数取得了正绝对收益和相对收益，主要系资产端环境改善驱动。2024年以来，保险指数主要经历了两阶段的上涨行情：1）2024.01.24-2024.02.23，利好政策出台推动市场情绪迎来改善，顺周期的保险指数上涨幅度达14.7%。2024.01.24，国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办发布会上表示，“将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。
上市保险公司大多为央国企，随着国资委考核指标的变化，保险公司的投资价值有望得以提升。同时2024.01.25，央行宣布降准及定向降息，释放了宽松的货币政策信号。随着诸多利好政策出台，市场信心得以提振。在市场情绪改善的背景下，顺周期的保险股也迎来显著上涨行情。2）2024.04.15-2024.05.21，一季报超预期、地产政策放松等推动资产端预期改善，保险指数股价迎来上涨，涨幅达22.3%。
2024.04.12，国务院发布资本市场新“国九条”，提出推动资本市场高质量发展、强化上市公司现金分红监管、大力推动中长期资金入市等诸多要点，对市场信心起到提振作用。2024年4月底，上市保险公司陆续披露一季报，业绩超市场预期带动保险股价迎来上涨。
2024.05.17，央行发布多项支持房地产政策，包括明确取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷款等。房地产政策优化有助于化解地产风险，市场信心得到明显提振、对保险公司资产质量的担忧也有望缓解，保险股迎来明显上涨行情。
个股走势趋同，基本面优异的个股表现更强劲。截至2024.05.31，中国太保、中国人寿、中国人保、中国财险、中国平安、新华保险的股价涨幅分别为21.0%、10.6%、9.5%、9.5%、6.9%、4.6%。各保险公司均实现了正的绝对收益和相对收益（相对沪深300指数）。其中中国太保的涨幅领先同业，主要系公司一季报业绩领先同业。中国人寿的涨幅也处于同业领先水平，主要系公司是纯寿险标的，资产端弹性更大。中国人保和中国财险的涨幅较高，主要系公司的商业模式更好。
1.2一季报业绩：负债端延续向好，投资承压
保险公司的一季报业绩整体好于预期。从负债端来看，2024Q1寿险NBV延续高增，主要系NBV Margin实现明显改善。财险COR表现分化，但仍保持了较好的承保盈利水平。从资产端来看，利率下行及权益市场震荡导致投资收益仍面临一定压力。部分公司的净利润表现略超预期，主要系投资收益更稳健。2024Q1各上市保险公司的NBV表现亮眼，同比均实现双位数正增长。
2024Q1各上市保险公司的NBV增速分别为：人保寿险（+81.6%）、新华保险（+51.0%）、太保寿险（+30.7%）、友邦保险（+26.9%）、中国人寿（+26.3%）、平安人寿（+20.7%）。各上市保险公司的NBV同比显著增长，主要得益于产品结构优化及银保渠道执行“报行合一”推动价值率大幅提升。2024Q1各财险公司的COR有所分化，但均实现了承保盈利。
2024Q1各财险公司的COR分别为：中国财险（97.9%，同比抬升2.2PCT）、太保财险（98.0%，同比优化0.4PCT）、平安财险（99.6%，同比抬升0.9PCT）。其中太保财险的COR同比改善，主要得益于公司严控业务品质、完善风险减量管理体系。中国财险和平安财险的COR同比抬升，主要系汽车出行恢复及自然灾害影响加剧导致赔付率上升。
利率下行拖累净投资收益率表现。2024Q1各上市保险公司的年化净投资收益率分别为：中国太保（3.2%，同比持平）、中国平安（3.0%，同比-0.1PCT）、中国人寿（2.8%）。上市保险公司的净投资收益率整体承压，主要系利率持续下行导致新增资产的收益率较低。
2024Q1，十年期国债收益率的降幅达26BP。权益市场震荡导致总投资收益率承压。2024Q1各上市保险公司的年化总投资收益率分别为：中国太保（5.2%，同比-0.4PCT）、新华保险（4.6%，同比-0.6PCT）、中国人寿（3.2%）、中国财险（3.2%）。上市保险公司的总投资收益率整体承压，主要系权益市场波动加大导致权益类资产的收益同比下滑。
1.3新准则影响：口径统一后净利润完全可比
新准则执行第二年，净利润将完全可比。2023年为新准则执行首年，各保险公司均按照IFRS17的规定追溯调整了2022年同期保险业务相关的对比数据，按照IFRS9的规定选择不追溯调整2022年同期投资业务相关的对比数据（除中国平安，中国平安已于2018年开始执行IFRS9）。这导致2022年和2023年的净利润并不可比，净利润增速有所“失真”（除中国平安）。步入2024年，口径不一致的影响消除，各保险公司的净利润已完全可比。
同时2024年开始，中国人寿也全面执行IFRS17和IFRS9，不再披露旧准则下的数据，保险公司利润增速的可比性也有所提升。2024Q1各上市保险公司的归母净利润表现分化，主要系投资收益分化。2024Q1各上市保险公司的归母净利润增速分别为：中国太保（+1.1%）、中国平安（-4.3%）、中国人保（-23.5%）、中国人寿（-24.5%）、新华保险（-28.6%）、中国财险（-38.3%）。其中中国太保和中国平安的归母净利润表现优于同业且超市场预期，主要系公司的投资收益表现更佳。
2.投资：投资收益有望逐季改善
受益于权益市场有望回暖、房地产风险逐步化解、长端利率有望企稳，保险公司的投资收益有望显著改善，进而推动净利润实现正增。考虑到2023年保险公司的净利润基数逐季走低，后续保险公司的净利润增速有望逐季改善。
2.1FVTPL占比提升使得投资波动加大
IFRS9下，更多的投资资产会被计入FVTPL。与旧金融工具准则（IAS39）相比，新金融工具准则（IFRS9）在会计分类计量以及金融资产减值等方面多做出了重大调整。对于会计分类计量，IFRS9将原先的四分类简化成三分类。在IAS39下，保险公司会将可供出售金融资产（AFS）作为调节利润报表的有效工具。在不处置时，AFS的价值波动计入其他综合收益，并不影响公司的利润。保险公司只需在AFS价值上涨时对其进行处置，并将其价值波动计入当期损益、贡献利润。但在IFRS9下，资产一经分类便不可调整。对于保险公司而言，如果希望通过权益类投资来增厚利润，则必须将权益类资产计入FVTPL。
FVTPL占比提升导致保险公司利润的波动性加大。从保险公司的投资资产分类来看，2023年中国平安、中国太保划分至FVTPL的资产比重分别为23.6%、25.8%，同比分别+2.1PCT、+5.2PCT。IFRS9下FVTPL的资产占比明显提升，使得资产端对权益市场波动的敏感性加大，进而导致归母净利润的波动性变大。2023Q1-2023Q4，中国平安单季度的归母净利润增速分别为+48.9%、-30.0%、-19.6%、盈转亏，中国太保单季度的归母净利润增速分别为+27.4%、-38.7%、-54.3%、-39.3%。
2.2地产风险化解背景下，保险资产质量有望改善
保险板块与地产相关性较强，后续保险板块有望充分受益地产风险化解。近年来，由于房地产行业发展受阻，房地产企业不断暴雷。保险公司由于投资了较多房地产，损失较大。如，2021年中国平安对华夏幸福进行资产减值计提合计432亿元，对公司归母净利润的影响金额达243亿元。后续随着地产一揽子政策落地，房地产企业的经营状况有望改善，保险资金投资地产的潜在违约风险有望降低，其资产质量也有望迎来改善。
地产风险化解下，保险公司的投资收益和净利润有望同比改善。随着房地产风险逐步化解，房地产相关的股票和债券价格有望抬升，保险公司配置的房地产资产收益率也将随之改善。同时房地产政策持续出台有利于提振市场信心，权益市场有望迎来上涨行情，保险公司的权益投资收益率也将显著改善。在险资投资收益率改善的背景下，保险公司的投资收益和净利润均有望实现同比正增。
2.3长端利率企稳有助于缓解利差损风险
10年期国债收益率与寿险预定利率的差距不断扩大，保险公司负债端的成本压力仍在。2023年以来，监管持续引导保险公司降低负债成本。2023年8月起，保险公司普通型人身险、养老/长期年金险的预定利率由3.5%调降至3.0%。寿险预定利率与10年期国债收益率的差距也从0.8PCT缩小至0.3PCT。但2024年以来，10年期国债收益率震荡下行，寿险预定利率与10年期国债收益率的差距又扩大至0.7PCT。
长端利率下行导致保险公司的净投资收益率有所下滑，市场担忧保险公司可能面临利差损问题。近年来10年期国债收益率震荡下行。2014-2023年，我国10年期国债收益率由4.2%下行至2.7%。而寿险公司的负债久期较长、资产久期相对较短，资产端缺乏能抵御利率下行的长久期资产。因此在利率下行的背景下，保险公司的净投资收益率随之下滑、资产再配置压力提升。保险公司的投资收益覆盖保单成本的难度加大，市场担忧利率持续下行会导致保险公司面临较严峻的利差损问题。
长端利率企稳有助于缓解保险公司面临的利差损风险。2024年以来，长端利率延续震荡走势。2024.04.23，30年期国债收益率降至2.42%，与1年期MLF操作利率的差距达0.08PCT。针对长期国债收益率持续下行的问题，央行已多次提示关注长期收益率走势。据国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多数学者测算，结合中国经济潜在增速仍在5%左右，我国10年期国债收益率的合理区间在2.5%-3.0%。当前10年期国债收益率明显偏离合理水平，主要受无风险资产相对缺乏等影响。后续随着超长期特别国债和政府债有序发行，“资产荒”的情况有望得到一定缓解，长端利率也有望企稳。在此背景下，保险公司新增投资资产的收益率有望提升，进而能拉高整体投资组合的收益率，缓解利差损风险。
2.4权益市场回暖有望推动投资收益增长
权益市场震荡加剧影响保险公司的总投资收益率表现。保险公司的总投资收益率与权益市场表现有较强的相关性，主要系总投资收益率超出净投资收益率的部分来自资本利得。2023年，沪深300指数震荡下跌11.4%，5家上市保险公司的平均总投资收益率同比下滑1.2PCT至2.7%。
权益市场回暖有望推动投资收益改善，进而支撑净利润增长。在政策持续呵护下，我们预计权益市场有望回暖，进而对保险公司的投资收益和净利润形成支撑。根据我们的测算，假设其他条件不变，1）若2024Q2保险公司持有的FVTPL股票及基金上涨1%，各保险公司单季度的归母净利润增速分别为：中国人寿（+42%）、新华保险（+37%）、中国太保（+24%）、中国平安（+9%）。2）若2024Q2保险公司持有的FVTPL股票及基金上涨3%，各保险公司单季度的归母净利润增速分别为：中国人寿（+126%）、新华保险（+111%）、中国太保（+73%）、中国平安（+26%）。3）若2024Q2保险公司持有的FVTPL股票及基金上涨5%，各保险公司单季度的归母净利润增速分别为：中国人寿（+211%）、新华保险（+184%）、中国太保（+122%）、中国平安（+43%）。
2.5投资收益和净利润均有望逐季改善
2023年保险公司的归母净利润呈现逐季走低态势，2024年有望逐季改善。受权益市场震荡下行、利率维持低位、新旧会计准则切换但口径不完全一致等因素的影响，2023年各保险公司的归母净利润显著承压，且呈现逐季走低态势。展望后续，受益于权益市场回暖、房地产风险逐步化解、长端利率企稳，保险公司的投资收益有望显著改善，归母净利润同比将实现正增。考虑到2023年净利润基数逐季走低，我们预计2024年保险公司的归母净利润增速有望逐季改善。
3.寿险：供给侧改革助力行业改善成本
在寿险行业利差损风险加大的背景下，近年来监管持续发文助力保险公司压降负债成本。后续随着“报行合一”持续推进、保险公司积极优化业务结构，寿险负债端的成本有望持续改善、保险公司的经营压力有望缓释。
3.1居民资产荒下保险产品的比较优势仍在
居民储蓄意愿提升叠加存款利率下降背景下，保险产品的比较优势依旧突出。从居民的储蓄意愿来看，2024Q1倾向于“更多储蓄”的居民占比达61.8%，环比2023Q4抬升了0.8PCT。居民的储蓄意愿持续上升反映了居民的风险偏好较低，收益更为稳定的金融资产预计将更受其青睐。而近年来银行的定期存款利率持续下行，目前国有大行的5年期定期存款利率为2.0%。在银行息差压力较大的背景下，银行的定期存款利率仍有可能进一步调降。保险产品的预定利率由3.5%下降至3.0%后，其长期收益率仍优于银行定期存款。
康养服务对保险销售的赋能效应不断显现。随着客户对健康和养老的重视程度不断提升，购买保险产品可以获得的医疗健康权益、养老权益等“附加服务”对客户的“吸引力”持续提高。2021-2023年，中国平安享有医养服务权益的客户贡献的NBV比重由31%快速提升至73%。这表明保险公司大力布局的高端医疗、高端养老社区等生态圈的价值逐渐获得客户认可。展望后续，我们预计康养服务对保险销售的赋能效应还将持续显现。
3.2监管多措并举引导行业压降负债成本
2023年以来，监管发布了一系列政策措施以助力保险公司压降负债成本。近年来，受利率下行、权益市场波动加剧、地产风险暴露等影响，保险公司的投资收益率有所下滑。但由于寿险产品的负债成本相对刚性且负债久期较长，过往累积的高预定利率的保单使保险公司面临较大的资产配置压力。在此背景下，监管持续引导保险公司下调产品预定利率和结算利率、严格执行“报行合一”以压降负债成本。
根据金融监管总局人身保险监管工作相关负责人刘昇在2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上的介绍可知，自2023年8月银保渠道执行“报行合一”后，整体银保渠道的佣金费用率较之前平均水平下降了30%左右。在“报行合一”的持续推动下，保险公司的负债成本得到显著改善。
3.3“量稳质升”将成为行业发展新常态
基于上述对寿险需求、监管政策等方面的分析，我们预计“量稳质升”将成为行业发展新常态。从量来看，1）需求端：在居民对“保本保收益”金融资产的需求仍然旺盛的背景下，增额终身寿险等保险产品凭借其收益率相对较高等优势仍有望受到客户青睐。
2）供给端：2024年5月，金融监管总局取消了银行网点与保险公司合作的数量限制。在政策推动及银行息差收窄的背景下，银行与保险公司合作的意愿预计仍然较强。在银行发力下，银保渠道的新单保费规模有望扭转下降态势。在供需两端的共同推动下，我们预计寿险新单保费仍有望稳定增长。从质来看，2023年产品预定利率下调、银保渠道执行“报行合一”后，保险公司的NBV Margin整体有所提升。
2024Q1各上市保险公司的NBV Margin分别为：友邦保险（54.2%，同比+1.9PCT）、平安人寿（22.8%，同比+6.5PCT）、太保寿险（15.8%，同比+3.7PCT），同比均实现改善。后续随着经代渠道和个险渠道推进“报行合一”，我们预计寿险NBV Margin有望继续提升。整体来看，在新单保费稳定增长、NBV Margin持续提升的推动下，我们预计寿险NBV有望延续增长态势。
3.4头部险企的利差损风险可控
各保险公司的投资收益率假设均高于打平投资收益率。从NBV打平投资收益率来看，2023年，平安人寿、中国人寿、太保寿险、阳光人寿、人保寿险、新华保险的NBV打平投资收益率分别为2.43%、2.96%、3.12%、3.71%、3.82%、3.92%。从VIF打平投资收益率来看，2023年，太保寿险、平安人寿、中国人寿、阳光人寿、新华保险、人保寿险的VIF打平投资收益率分别为2.12%、2.39%、2.45%、2.96%、3.02%、3.49%。各保险公司的NBV、VIF打平收益率均低于其投资收益率假设（4.5%）上市保险公司的5年平均投资收益率水平整体高于4.5%的投资收益率假设，利差损风险可控。
近年来保险公司的投资收益率中枢有所下行，但从长期投资收益率仍处于较高水平。2023年，中国人保、中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿的5年平均净投资收益率分别为4.9%、4.8%、4.5%、4.3%、4.2%，5年平均总投资收益率分别为5.0%、4.5%、4.8%、4.5%、4.4%，整体高于4.5%的投资收益率假设，也高于当前的打平投资收益率。因此可以看出，上市保险公司仍有一定的利差益，利差损风险相对可控。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
