2024有色金属行业投资策略分析报告

工业金属及材料工业金属价格创历史新高

铜矿现货加工费进一步跌至2美元/吨•4月国内铜价突破82000元/吨，逼近2006年5月历史前高。产业层面最突出的矛盾仍然是铜矿短缺，截止5月初现货加工费指数跌至2美元/吨左右，对铜价有向上驱动。回顾此轮铜价上涨，早在去年11月巴拿马铜矿减产，以及英美资源下调2024年铜矿产量指引时，已具备上涨条件，但是过去半年美联储降息预期一致后延，导致铜价始终没能突破震荡区间。3月上旬，黄金率先突破历史前高，3月中旬，铜借助中国冶炼厂开会倡议联合减产向上突破，4月份铜价持续上行，涨幅超过18%。但是自铜价向上突破后，行业基本面并无进一步变化，全球铜矿供应端维持常规扰动，冶炼厂减产尚不明显。需求端因为铜价突然大幅拉升而受到抑制，国内铜去库速度慢于往年同期。•如果回顾本世纪以来几轮铜价上涨，每次都是打破市场对铜价的惯性思维，打破铜价的“合理”运行区间。例如2005年铜价创历史新高时，当时大家认为3000美元/吨就是“高铜价”。与以往几轮铜价上涨趋势不同，2009年、2016年、2020年铜价都是经历过一轮暴跌后上涨，本轮铜价在8500美元/吨历史高位横盘一年多时间后向上拉升。u布局有色金属价格上涨的机会•虽然降息预期延后，但降息方向明确；工业金属需求存在周期波动，但供给端扰动不断，供给增速不高，价格中枢提升。相关标的，铜：洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份。

4月国内铜价突破82000元/吨，逼近2006年5月历史前高。产业层面最突出的矛盾仍然是铜矿短缺，截止5月初现货加工费指数跌至2美元/吨左右，对铜价有向上驱动。回顾此轮铜价上涨，早在去年11月巴拿马铜矿减产，以及英美资源下调2024年铜矿产量指引时，已具备上涨条件，但是过去半年美联储降息预期一致后延，导致铜价始终没能突破震荡区间。3月上旬，黄金率先突破历史前高，3月中旬，铜借助中国冶炼厂开会倡议联合减产向上突破，4月份铜价持续上行，涨幅超过18%。但是自铜价向上突破后，行业基本面并无进一步变化，全球铜矿供应端维持常规扰动，冶炼厂减产尚不明显。需求端因为铜价突然大幅拉升而受到抑制，国内铜去库速度慢于往年同期。•如果回顾本世纪以来几轮铜价上涨，每次都是打破市场对铜价的惯性思维，打破铜价的“合理”运行区间。例如2005年铜价创历史新高时，当时大家认为3000美元/吨就是“高铜价”。•与以往几轮铜价上涨趋势不同，2009年、2016年、2020年铜价都是经历过一轮暴跌后上涨，本轮铜价在8500美元/吨历史高位横盘一年多时间后向上拉升。u铝、锌价格向上突破•铝、锌跟随铜价上涨，国内铝价在4月份向上突破20000元/吨。LME锌价也突破了一年以来的区间震荡走势。

铜：铜矿现货加工费趋近于零

铜矿现货加工费低至2美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损•铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至5月初，上海有色网报的铜精矿现货加工费已经低至2.07美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。•冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，2美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=90元/吨铜。虽然当前铜精矿短缺，但如此低的现货加工费已经过度反应短缺程度了。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，如国内产能排名前两位的铜冶炼厂，长单比例分别超过90%和75%，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。

国内阴极铜产量维持高位•3月中国阴极铜产量99.95万吨，同比增幅5.1%，环比增长5.2%。1-3月国内阴极铜产量累计291.96万吨，同比增长7.6%。铜价大涨导致精废价差扩大，截至4月底，国内铜精废价差超过4000元/吨，历史均衡价差在1500元/吨左右。这种情况下，冶炼厂加大了粗铜和阳极铜的采购力度，有效弥补了铜矿的供应短缺。u2月全球铜精矿产量178万吨•2月全球铜精矿产量177.9万吨，同比增长8.1%，2024年1-2月全球铜精矿累计产量362.4万吨，同比增1.4%。u2月全球精炼铜产量183万吨•2月全球精炼铜产量182.5万吨，同比增4.2%，2024年1-2月全球精炼铜累计产量378.5万吨，同比增3.9%。

电解铝：铝价上涨带动冶炼利润大幅增加

冶炼利润攀升•根据百川资讯消息，山东某铝厂5月预焙阳极采购基准价较4月上涨60元，现货价3938元/吨，承兑3959元/吨。•动力煤价格方面，截至4月底秦皇岛港5500K动力煤价格827元/吨，比4月初略微反弹十几元。随着铝价大涨，而煤价、预焙阳极价格变动不大，电解铝冶炼利润快速增加。但是氧化铝价格上涨挤占了部分冶炼利润。对于氧化铝自给率高的企业，如中国铝业、中国宏桥、天山铝业、南山铝业，可以充分享受铝价上涨带来的收益。u氧化铝价格冲高•氧化铝价格在3月经历短暂回调后，4月份继续冲高，截至4月末山西的三网均价已经涨到3440元/吨附近，并出现了较为极端的现货成交价。氧化铝市场结构决定了价格波动幅度较大：国内氧化铝长单比例超过80%，长单定价采用现货指数价，也就是占比不到20%的现货成交决定了80%的长单定价。近几年氧化铝价格稳定，一些铝厂原料库存较低。遇到今年国产矿短缺造成氧化铝减产时，短缺矛盾会被放大化。一些产能受影响的氧化铝厂为了维系长单客户，不得不高价采购现货履约长单。

锌：锌精矿加工费跌至历史低位

2024年2月年全球锌精矿产量同比增长2.4%•根据国际铅锌研究小组数据，2全球锌精矿产量92.2万吨，同比增长2.4，1-2月份全球锌精矿产量189.1万吨，同比增长0.8%。u2024年2月全球精炼锌产量同比增加0.4%•根据国际铅锌研究小组数据，2月全球精炼锌产量107.2万吨，同比增加0.4%，1-2月份全球精炼锌产量223.5万吨，同比增加2.6%。u国产锌精矿加工费跌至3100元/吨•与铜类似，由于锌精矿产量收缩，而去年的冶炼产量高增长，锌精矿的加工费自去年2月份以来持续阴跌。截至2024年5月初，SMM报的国产锌精矿现货加工费跌至3100元/吨，进口锌精矿加工费30美元/吨，处于历史低位。即使考虑锌价二八分成，锌冶炼厂利润也并不丰厚。

库存走势分化•3月中旬以来工业金属价格大幅上涨，抑制了部分下游需求。国内铜在春节后累库时间比以往都要久，直到五一假期前才有小幅去库；铝的库存绝对水平低于往年，但去库速度偏慢，往年旺季时铝锭周均去库5万吨以上，目前在3万吨左右。

锡：4月沪锡价格上涨15%4月沪锡价格由22.65万元/吨涨至26.00万元/吨，达到2023年以来最高水平。4月末SHFE锡报价较月初上涨近15%，且一度触及28.67万元/吨，达到了2023年以来的最高水平。近期从基本面的角度来看，并无明显的事件催化，锡价波动一方面是跟随铜价上涨，另外从高频数据来看，国内的表观需求有所恢复，加之矿端短缺、开采成本上升、海外隐性库存低等因素，推动价格上涨。

锡：新项目主要集中在非洲和澳洲，供给具有刚性全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。2023年全球锡矿供给明显下滑。

中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，但由于矿山开采年限久，近年来存在品位下降的问题，21-23年矿产量为9.0/7.1/6.8万吨。东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以锡矿砂、中小型矿为主，其中印尼因雨季、采矿配额延迟发放、出口许可证更新等原因，产量下滑较为严重，23年产量5.2万吨，同比-25%。非洲地区（刚果金、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加，23年增幅不大，23年随着Mpama南部矿的投产，或有0.3-0.4万吨增量。澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力。USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，21-23年分别为30.5/30.7/29.0万吨，23年同比下滑6%。

全球半导体销售额已连续4个月同比回正。锡焊料是最主要的消费领域，在全球锡消费中的占比高达49%。鉴于电子焊料在锡消费结构中的重要地位，锡价与全球半导体销售额、费城半导体指数等指标相关性很高。2023.12-2024.2，全球半导体销售额分别为486.6/476.3/461.7亿美元，同比增速分别为11.60%/15.20%/16.30，环比增速分别为+1.42%/-2.12%/-3.07%，同比增速自2023年11月起持续为正。历史上来看费半和伦锡相关性较强，但近期锡价弹性明显不如费半，供给侧的压制消失后锡价和费半走势或将再次同步。中国自佤邦进口锡矿量仍无下滑迹象。2024年2月7日，佤邦中央经济计划委员会发布“关于锡精矿出口统一收取实物税的通知”，称自当日起，全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡精矿品位高低，一律统一按30%税率收取实物税。此前20%以下的精矿不征收实物税，政策修改后，我国自缅甸进口锡精矿量将会有所下降。佤邦自2023年8月开始停产，或由于在停产前储备了大量矿石库存，我国自缅甸进口锡矿量仍无明显下滑迹象，2024.1-3进口量分别为1.36/1.24/1.77万吨。新能源领域用锡也能够拉动锡消费。新能源用锡主要指的是光伏用锡及新能源汽车用锡：1）光伏，锡在光伏中的应用为焊带的表面涂层，用量为72吨/GW，预计2023年光伏用锡2.5万吨，占锡消费6%，2025年或达4.2万吨，占锡消费10%；2）新能源汽车，较传统燃油车而言锡需求翻倍，用量约700g/辆，因此电动汽车渗透率的提升可拉动锡需求。

SHFE库存仍在增加，已经达到2015年以来的最高水平。截至4月30日，SHFE锡库存为15,766吨，较4月初增加2,943吨；LME锡库存为4,805吨，较4月初增加370吨；交易所库存合计20,571吨，较4月初增加3,313吨。2023年4月开始，交易所显性库存与锡价呈现正相关的异常走势，高价+高库存成为常态，或因随着金属价格的大幅上涨，产业链中下游囤货意愿不足，隐性库存向交易所显性库存转移。u冶炼加工费由1.05万元/吨提升至1.2万元/吨。根据百川盈孚数据，截至4月30日，锡锭价格为26.28万元/吨，60%锡精矿价格为25.08万元/吨，冶炼加工费为12,000元/吨，自4月19日起冶炼加工费由维持了3个月的1.05万元/吨增长1500元/吨。uSMM数据显示，2024年1-3月我国锡锭月度产量分别为1.53/1.15/1.55万吨；百川盈孚数据显示，2024年1-3月我国锡锭月度产量分别为1.46/1.18/1.53万吨，冶炼开工率分别为62.68%/50.66%/65.47%，3月开工率大幅提升。

黄金行业分析降息预期反复，金价高位盘整

美国经济存韧性u4月末，美国今年一季度不变价GDP年化环比季调增长1.6%，市场预期2.5%，从数据上来看大幅低于市场预期，但其私人部门需求依然强劲，环比折年率为3.1%。核心通胀数据再次反复u4月末，PCE数据公布，3月PCE物价指数同比增长2.7%，预期值为2.6%，前值为2.5%；剔除波动较大的食品和能源价格后，3月核心PCE物价指数同比增长2.8%，预期值为2.7%，前值为2.8%。美国通胀具有较强的粘性。市场预期下半年降息u5月2日，美联储发布5月议息决议，联邦基金目标利率保持5.25-5.50%，符合市场预期。另外，近期美国GDP及PMI数据不及预期，失业率及非农数据不及预期，市场对降息预期有所加强。目前CME预测显示，6月不变概率约为91%，降息概率约为9%；7月不变概率约为69%，降息概率约为31%；9约不变概率约为33%，降息概率约为67%。央行购金需求强劲u央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。截至2024年3月，中国人民银行已连续17个月增持黄金，3月末黄金储备7274万盎司，较上月末的7258万盎司增加16万盎司，但黄金储备占我国官方储备资产比重仍仅有4.64%。

美国经济存韧性

今年一季度GDP不及预期。4月末，美国今年一季度不变价GDP年化环比季调增长1.6%，市场预期2.5%，从数据上来看大幅低于市场预期，但其私人部门需求依然强劲，环比折年率为3.1%。u4月失业率环比上升，非农数据有所降温。美国4月失业率环比上升0.1个百分点至3.9%，高于市场预期3.8%，劳动参与率环比持平在62.7%；非农就业人口增加17.5万个就业岗位，远低于3月的31.5万个，也明显低于市场预期的24.3万个，表明劳动力市场经历年初持续增长后有所降温；员工平均时薪环比上涨0.2%至34.75美元，亦不及市场预期。总体上，美国4月就业增长放缓，但仍然相对稳健。u4月ISM制造业PMI低于预期。美国4月ISM制造业指数降至49.2，不及预期的50，3月前值为50.3。分项来看：新订单指数为49.1，单月下降2.3个点；新出口订单指数为48.7，单月下降2.9个点；生产指数为51.3，单月下降3.3个点；积压订单指数为45.4，单月下降0.9个点；价格输入指数为60.9，单月上升5.1个点；就业指数为48.6，单月上升1.2个点；工厂库存指数为48.2，环比持平；客户库存指数为47.8，环比上升3.8个点。另外，美国Markit制造业PMI终值50.0，预期49.9，4月初值49.9，3月前值51.9。

3月美国核心PCE同比增长2.8%，高于预期。4月末，PCE数据公布，3月PCE物价指数同比增长2.7%，预期值为2.6%，前值为2.5%；剔除波动较大的食品和能源价格后，3月核心PCE物价指数同比增长2.8%，预期值为2.7%，前值为2.8%。美国通胀具有较强的粘性。u3月住房服务通胀继续放缓。住房价格在美国核心PCE价格指数中占比达40%。3月住所CPI为5.7%，此前2023年3月高点为8.3%。对利率敏感的地产行业在去年就出现弱化，而因租赁周转缓慢等原因，租金变化滞后。2022年以来，租金要价和新租赁合同租金的增长速度有所放缓，给今年住房通胀带来下行动力。地产行业经过一轮急剧减速后房价出现复苏迹象，但难以排除是供给紧张导致。u4月时薪增速有所回落且低于预期。此前劳动力供应不足导致供需偏紧，但4月时薪环比增速从0.3%降至0.2%，低于预期的0.3%，同比增速从4.1%降至3.9%，低于预期的4.0%，为2021年以来首次跌至4%以下，薪资涨幅收窄可能有利于通胀形势转好。

5月议息会议保持利率不变。5月2日，美联储发布5月议息决议，联邦基金目标利率保持5.25-5.50%，符合市场预期。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会认为，过去一年实现就业和通胀目标的风险已趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。在考虑对联邦基金利率目标范围的任何调整时，委员会将仔细评估传入数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会认为，在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，不宜降低目标范围。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。u市场预期下半年开启降息。美联储利率决策由数据驱动，也就决定了降息节奏受就业及通胀数据的影响。近期美国GDP及PMI数据不及预期，失业率及非农数据不及预期，市场对降息预期有所加强。目前CME预测显示，6月不变概率约为91%，降息概率约为9%；7月不变概率约为69%，降息概率约为31%；9约不变概率约为33%，降息概率约为67%.

黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，风险事件多发，为应对逆全球化发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。u央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。世界黄金协会数据显示，2022年全球黄金需求提升至4699吨，同比增长17%，其中各国央行购金大幅提升，全年量达1082吨；2023年，各国央行继续保持净购入，全年量为1037吨，成为最强劲的需求支撑点。新兴市场的黄金配置需求在持续提升。截至2024年3月，中国人民银行已连续17个月增持黄金，3月末黄金储备为7274万盎司，较上月末的7258万盎司增加16万盎司，但黄金储备占我国官方储备资产比重仍仅有4.64%。

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