2024年建筑装饰行业增长与盈利能力分析报告

1.行业概述：23FY营收业绩延续增长，毛利率小幅改善

1.1.23年营收&业绩稳健增长，建筑央企增长韧性较强

23年CS建筑板块营收及归母净利润整体实现稳健增长。23年中信（CS）建筑板块实现营收90716亿元，同比增速7.71%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1 972亿元，同比增速7.03%，营收增速较22年同期下降2.5pct，业绩增速较22年同期上下降5.16pct，23年由于地产下行压力较大及地方债务压力使得基建投资落地放缓等因素影响，建筑板块整体营收及利润增速同比下滑，但仍实现个位数增长。23年CS建筑板块业绩增速与营收增速差值为-0.68pct，较22年同期差距扩大2.66pct，反映出23年建筑行业整体盈利能力有所承压。23年少数股东损益同比+6.87%至494.56亿元，增速同比+22.22pct。4月份发改委提及部署23年增发国债，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，我们认为政策端及资金端加速落实，建筑板块盈利情况或有望改善。

在扣除四大央企后，建筑板块的营收增长变慢，反映出建筑央企强者恒强，龙头市占率提升。2023年建筑板块收入规模最大的四家公司收入平均在13558亿元以上，合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的59.78%和69.79%，若扣除上述四家公司，23年建筑板块收入与业绩同比增速分别为7.34%和5.8%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别-0.37pct、-1.23pc t（vs剔除前板块营收增速、业绩增速分别为+7.71%、+7.03%）。从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与22年同期相比下降6.94pct，业绩增速较22年同期下降26.53pct（vs2 2年剔除四大央企后板块剩余部分的营收、业绩增速分别为+14.28%、+32.33%），反映出除四大央企外，其余建筑公司尤其是中小建企的营收增长受到一定压力，业绩增速放缓更为明显。四大建筑央企营收和业绩增长韧性较好，中建/铁建/中铁23年营收增速分别为+10.2%/+3.8%/+9.5%，业绩增速分别为+6.5%/-2.0%/+7.1%；铁建业绩增速下滑主要受费用率提升以及减值影响较大。整体来看，四大建筑央企增长韧性较好，抗风险能力较强。

23年建筑央企份额提升较快，市占率集中趋势明显。建筑央企（含中国核建）23年收入和利润增速高于建筑行业总体产值增速，自2018年之后，在基建投资增速以及建筑业总产值增速总体放缓的背景之下，九大建筑央企的营收及净利润增速仍保持较高水平，（19-23年建筑业总产值、九大央企营收、归母净利润CAGR分别为+6.4%、11.5%、7.9%），市场份额提升亦在加速，建筑央企营业收入份额从2019年19%提升至23年的23%，新签订单市场份额从2019年35%提升至2023年的47%。考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势，同时也验证建筑央企扎实的内生增长动能以及融资和管理优势，同时新一轮国企改革聚焦于效率和科技创新，我们预计该趋势有望持续显现。

单季度来看，收入端23Q4延续全年趋势保持稳健增长，24Q1受到项目开工较慢等影响收入及业绩承压。23Q1-4建筑板块收入同比增速分别+7.94%/+6.83%/+7.61%/+7.39%；23Q1-4建筑板块业绩同比增速分别为+9.53%/+0.80%/-6.8%/+28.32%，Q4业绩增速较快或系四季度为收入确认高峰期以及22Q 4的低基数所致。24Q1整体来看，营收以及业绩增速分别为+1.4%、-3.3%，板块营收增速明显放缓，一方面与24年春节较晚导致整体开复工节奏较慢所致，24M1-3新开工面积同比-27.8%，施工面积同比-11.1%，竣工面积同比-20.7%，地产仍持续筑底，狭义基建/广义基建同比分别+6.5%/+8.8%，其中铁路、市政投资持续提速，我们看好Q2项目落地有望加速。

1.2.毛利率小幅改善，资产周转率变慢，负债率有所提升

23年建筑板块ROE、净利率略降，毛利率小幅提升。23年CS建筑板块整体毛利率10.91%，同比提升0.085pct，整体净利率2.73%，同比略降0.01pct，整体板块毛利率提升，净利率略降，一方面反映出建筑行业整体提质增效带来项目毛利率改善，同时净利率下滑或反映出信用减值计提同比增加及期间费用率提升仍对建筑行业利润改善带来一定压力。23年建筑板块年化ROE（摊薄）7.98%，同比下降0.13pct，我们认为净利率的下降仍对ROE产生不利影响。目前房建或已基本处于相对底部区域，基建投资仍在托底经济，考虑到大中城市房地产限购政策松绑或有望带来房建景气度回升，以及特别国债加速落实有望加码基建水利等领域投资，同时新一轮国企改革注重ROE考核，我们认为建筑行业ROE改善有望加速兑现。

23年建筑板块营运指标基本稳定，周转率有所变慢。18年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。23年建筑行业应收账款及票据周转指标/总资产周转率/存货周转率略有升降总体保持稳定，其中总资产周转率0.67次，同比-0.02次，应收账款及票据周转率4.99次，同比-0.27次，存货周转率2.06次，同比-0.15次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，23年建筑板块总资产同比增长11.6%，营收增速7.71%，营收增速慢于资产增速。从资产的因素看，23年流动/非流动资产增速（9.61%/13.67%）较22年（10.72%/15.72%）均有所下降。营收增速略慢于流动资产增速，或反映出板块经营性回款仍有所承压，非流动资产增速保持较高水平意味着投资类项目支出仍较多.

具体到23年细分科目，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（1 4.18%）快于营收同比增速（7.71%），因此导致应收账款及票据周转率变慢。而非流动资产关键项目中，长期应收增速仍较高，主要系PPP项目和BT项目回款较差导致，随着地方化债持续推进，或带来长期应收款回落。长期股权投资增速较19、20年历史高位回落，反映出建筑板块项目投资增速整体放缓，或与板块整体资金面偏紧有关。

23年建筑板块资产负债率自21年后反转上升，央企国企/民企杠杆均有所上升。建筑板块23年整体资产负债率75.71%，同比上升0.77pct，延续了自21年以来的上升趋势。同时我们注意到，板块资产负债率上升的主要动力来自于除大基建板块（包含中建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份、上海建工等，10家公司23年总资产占整个建筑板块81.6%）的其他公司，在剔除这10家公司后，建筑板块23年资产负债率77.26%，同比上升0.91pc t，大基建板块23年资产负债率为75.36%，同比提升0.74pc t，大基建板块受制于“一利五率”考核制约，更注重规模与效益，整体加杠杆节奏慢于民企。

1.3.费用率小幅提升，减值损失占收入比重有所提升

23年可比口径下期间费用率同比小幅提升0.06pct，主要来自于财务费用率和研发费用率的提升。23年CS建筑板块整体期间费用率同比上升0.061pct至6.23%，其中销售费用率0.47%，小幅微增，管理（含研发）费用率5%，同比提升0.01 pct，变动幅度不大。带动期间费用率上行的两部分主要来自于财务费用率和研发费用率，23年CS板块财务费用率0.76%，同比上升0.035pct，研发费用率同比提升0.019pc t至2.69%。

23年板块减值损失绝对值以及占收入的比重均小幅提升。23年建筑板块资产及信用减值损失1010亿元，同比+8.68%，占收入比重1.1%，同比提升0.01pct；信用减值损失722.56亿元，同比增长11.65%，占收入比重0.8%，较去年同期小幅提升0.03 pct；资产减值损失合计为287. 4亿元，同比增长1.88%，占收入比重为0.32%，同比下滑0.02pct。从上述分析中我们可知23年建筑板块期间费用率略有上升，行业信用减值同比增加，导致板块净利率承压下降。

23年板块CFO净流入同比减少，CFI净流出同比扩大和CFF净流入同比变小。23年建筑板块经营活动现金净流入172 7亿元，同比-17.46%，CFO净流入量有所减少，表明建筑板块23年回款仍有压力，我们认为主要原因如下：1）房建类业务受23年房价下滑回笼资金变慢，导致房建类企业回款不及预期；2）城投及地方政府债务压力较大，导致基建、市政类项目回款变慢。但央企持续推进项目精细化管理，部分央企项目回款有所改善，如中国化学、中国建筑、中国能建23年CFO净额分别多流入76、72、15.5亿。23年CS建筑板块投资活动现金净流出404 6亿元，CFI净流出同比增加29 8亿。23年CS建筑板块筹资现金净流入268 7亿元，净流入量相比22年减少590.5亿元，我们预计与融资及经营环境的政策有所收紧，行业内进行定增、优先股、可转债等融资活动的公司减少有关。

23年建筑板块收、付现比小幅下降。23年建筑板块收现比96.25%，同比下降2.39pct，付现比93.97%，同比下降2.14pc t，收现比减少幅度较付现比减少幅度略大，导致CFO净流出增加。我们推测，收现比下降，或与23年上下游资金整体紧张有关，但收现比仍维持较高水平，我们预计与建筑企业加强回款工作有关。我们认为随着万亿国债资金到位以及地方化债持续推进，有望缓解产业链上下游资金紧张的局面。

2.子板块表现持续分化，大基建板块增长韧性较强

2.1.业绩增长：大基建板块稳健增长，设计咨询板块业绩增长加快23年建筑子板块业绩表现分化，大基建表现依旧稳健，设计咨询板块业绩低基数下实现高增。23年营收增速排名靠前的是国际工程、化工工程、钢结构、大基建，营收增速分别为+18.43%、+12.05%、+8.37%、+7.91%，国际工程板块中收入增速靠前的是北方国际（同比+59.96%）、中钢国际（同比+40.92%）、中材国际（同比+6.94%）。8个板块中，营收承压下滑的有园林工程和中小建企，中小建企或受到地方项目落地速度放缓导致营收承压。23年归母净利润同比增速前四的分别为装饰工程、设计咨询、大基建、化工工程，同比增速分别为+80.65%、+28.70%、+6.02%、+3.31%，装饰工程受23年减值损失拖累减少以及22年低基数带来业绩较快增长。业绩下滑的板块有3个，钢结构、中小建企、国际工程业绩同比分别-9.7%、-19.8%、-46.0%，国际工程板块业绩主要受到中铝国际拖累，剔除中铝国际后国际板块工程四个公司的营收和业绩分别同比增长25.2%、19.6%，如北方国际、中钢国际业绩同比增长44.31%、20.58%，总体来看国际工程板块仍表现亮眼。园林板块在经历了PPP模式风险以及3年疫情以来的资金链危机后，经营质量回归到正常水平尚需一定时间。

设计咨询子板块中分化仍较大，化工石化设计收入及业绩表现亮眼，龙头公司业务较为稳健。总体来看，设计咨询板块23年收入同比增速+2.75%，增速同比上升2.86pct，归母净利同比增速28.7%，增速同比+8.17pct。分子板块看，23年化工石化设计收入同比增速+4.56%，归母净利润同比增速+252.41%，其中，东华科技、三维化学业绩增速分别为+19.2%、+3.1%。23年建筑设计收入同比增速+6.91%，归母净利润同比增速-11.56%，板块盈利能力仍有所承压，增速同比+15.34pc t，其中深圳瑞捷、华阳国际减值压力变小后业绩同比+160.65%，+43.82%。基建设计板块23年营收同比增速+10.4%，归母净利润同比增速为-15.17%，增速同比-11.34pc t。基建设计板块营收稳健增长，而阶段性的减值或是拖累利润增长的原因，比如苏交科受减值影响较大。

2.2.盈利能力：装饰工程毛利率/净利率同比有所提升23年装饰工程毛利率/净利率有所提升。23年建筑行业子板块中，大基建、化工工程、装饰工程板块毛利率同比略有上升，其他板块毛利率均同比下降。装饰工程板块毛利率提升最为明显，同比提升1.34pc t至13.78%，园林板块毛利率下降7.8pct，下降幅度大于其他7个子板块。净利率方面，23年装饰工程/设计咨询同比提升6.47/1.07pct，园林工程、国际工程、钢结构、中小建企、化工工程、大基建净利率分别同比下降13.24、2.23、0.78、0.66、0.22、0.03pct。净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化，23年建筑子板块中装饰工程、设计咨询、钢结构、大基建、化工工程、中小建企、国际工程、园林工程板块费用率（含减值损失）分别同比+5.13、+2.01、+0.31、-0.1、-0.48、-0.62、-1.82、-5.44pct，除设计咨询、钢结构和装饰工程板块，其余5个子板块表现为费用率（含减值损失）有所提升，大基建费用率（含减值损失）变化不大，钢结构费用率（含减值损失）有所下降，设计咨询及装饰工程费用率（含减值损失）改善较为明显。

2.3.管理能力：大基建板块费用管控能力提升，装饰工程减值损失有所增长23年八大建筑板块中除大基建板块之外其他子板块费用率均有所提升。23年大基建/钢结构/国际工程/化工工程/园林工程/中小建企/装饰工程/设计咨询期间费用率为期间费用率为5.88%、8.32%、8.6%、5.3%、32.8%、7.18%、12.83%、15.59%，分别同比-0.03、+0.19、+0.62、+0.17、+8.03、+0.49、+0.36、+0.62pc t，23年除大基建板块外所有板块期间费用率均同比上升，大基建央国企提质增效显著。23年大基建、国际工程、化工工程、园林工程、装饰工程五个板块资产（含信用）减值损失占收入比重同比提升，国际工程板块资产减值损失占比提升较为明显，主要受中铝国际23年资产减值（含信用）计提同比增加19.65亿影响所致，中小建企、设计咨询和钢结构板块资产（含信用）减值损失占收入比重分别同比下降2.92、2.82、0.45pct。

23年国际工程、大基建管理（含研发）费用率小幅下滑，装饰工程研发费用率下滑最多。以研发费用率来看，园林工程、中小建企、国际工程的费用率提升较多，分别同比+1.03、+0.30、+0.30pct，下降较多的为装饰工程，同比-0.05pc t，其他各板块均变化不大。管理费用率（含研发）方面，园林工程板块提升较为明显，同比+4.46pct，上升幅度较大的还有中小建企（+0.58pc t）、设计咨询（+0.21pct），下降幅度较大的有国际工程（-0.09pc t），大基建（-0.07pct）。

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