2024教培行业报告：高途在线教育转型与线下业务拓展分析

1高途：K12在线教育领军者，“双减”后快速调整

1.1发展历程：聚焦在线直播大班课，成立6年营收破50亿

高途是国内第一家实现规模化盈利的K12在线教育公司。2014年公司创始人陈向东离开新东方，创立跟谁学。跟谁学成立之初定位O2O平台，帮助学生找老师，成立不到半年即获得5000万美元A轮融资。尽管平台规模增长很快，但持续亏损。2016年公司从O2O转为B2C自营模式，孵化了面向K12的在线直播大班课品牌“高途课堂”。2017年业务聚焦K12在线直播大班课，实现盈利。2018年公司收入增长3倍，全年实现净利润近2000万元。2019年6月公司在美国纽交所成功上市。2018Q4-2020Q2，公司连续7个季度营收增速300%+，并且是盈利性增长，是国内第一家实现规模化盈利的K12在线教育公司。2019全年公司营收21亿元，净利润2.3亿元，净利率10.7%。2020年线下活动受阻，在线教育渗透率大幅提升，营销加持下，公司营收规模扩大至71亿元。2021年4月，集团更名“高途集团”，跟谁学旗下成人业务更名为“高途学院”，原K12业务保持不变，仍为“高途课堂”。“双减”前，公司市值一度超过350亿美元。

1.2业务构成：2023年在线培训收入占比95%+，K12培训为主

2021年政策收紧，公司组织和业务快速调整。2021年6月1日，新修订的《未成年人保护法》正式施行，规定幼儿园、校外培训机构不得对学龄前未成年人进行小学课程教育，高途随即全面关停小早启蒙业务，是第一家全面关闭学龄前培训业务的在线教育公司。2021年7月24日“双减”政策发布，2021年底，高途剥离义务教育学科培训业务，经营主体登记为非营利机构，与上市公司完全独立。上市公司体内保留了合规的高中业务，并发展成人及大学生业务、K9素养业务等。公司重组在2021年7-8月基本完成，包括关闭了北京以外的部分运营中心，并支付了被解雇员工的遣散费。2021Q4公司利润端转正，净利率22%，重组成本基本出清。2021年底账面类现金总额超36亿元，为后续的业务转型和重启提供坚实基础。

目前公司绝大部分收入来自在线培训业务，主要包括K12培训、成人和大学生培训。“双减”后，公司高中业务得到部分保留，重点发展K9素养、成人教育、海外留学、教育智能产品等业务。2023年公司营收30亿元，其中超过95%来自在线培训收入，结合公司公开业绩交流会，我们估计其中K12培训收入超过20亿元，占总收入的70%+，成人和大学生培训收入约7亿元，占比20%+。除了培训业务，2023年公司智能学习产品等其他收入约8800万元，占比3%。

探索直播电商，目前该业务并未并表。“双减”后，公司内部探索了多个新的业务方向，直播电商是其中之一。2022年11月16日，北京高途佳品科技有限公司正式成立，并于12月24日正式上线开播“高途佳品”直播间。2023年1月6日，高途创始人陈向东入驻抖音，并亲自担任高途佳品CEO。截至目前，高途佳品在抖音账号矩阵包括“高途佳品”、“高途佳品珍食汇”、“高途佳品美生活”、“高途佳品妈妈帮”，粉丝量分别位252万、50万、54万、1.4万。高途佳品的主播主要由在线直播的主讲老师担任，在沟通、控场方面具备经验，此外公司也在持续通过举办主播大赛等方式，面向公司内和社会招募人才。目前直播电商业务并未并表，上市公司持股比例40%。

1.3财务分析：营收恢复较快增长，23Q4现金收入创“双减”调整后单季新高

公司营收自2023Q2起恢复正增长。“双减”政策发布后，公司于2021年底前结束了在内地的幼儿园、义务教育阶段的学科培训业务，“双减”前这部分收入占比过半，2022年公司营收下滑62%至25亿元。2023年公司营收重回增长，实现净收入30亿元，同比增长19%，恢复到“双减”前的42%（2020年营收71亿元）。分季度看，2023Q1-4公司营收分别为7.07/7.03/7.89/7.61亿元，同比增速-2%/+31%/+30%/+21%。2023Q1营收同比略有下降，主要系上年同期存续学生形成的高基数影响，Q2开始重回双位数增长。2024Q1公司营收9.47亿元，同比增长34%，增速连续4个季度保持20%以上。

K9素养新业务引领增长，成人和大学生业务战略调整。分业务看，K9素养作为公司“双减”后重点发力的新业务，近两年增速较快。根据公开业绩交流，2023Q1公司K9素养业务在盈利的基础上，现金收入增速超过100%（注：现金收入指课程销售所收到的现金总额（扣除退费），根据课程交付时间，通常会在半年内按比例确认为营业收入，是观察业务趋势的前瞻指标），2023Q2收入同比增长约75%，核心课程续班率同比显著提升，2023Q3收入同比中双位数增长，2023Q4现金收入同比增速超过100%，2024Q1剔除续班后的可比口径现金收入同比增长超100%，趋势强劲。

成人和大学生业务方面，2023Q2公司对其进行战略调整，从规模导向转为利润导向，缩减盈利能力较弱的业务部门。根据公开业绩交流，2022Q3-Q4，公司成人和大学生业务板块收入占比30%+，2023年同期占比缩减至25%左右。目前公司成人和大学生业务调整已经初见成效，2023Q4成人和大学生业务的现金收入同比实现10%+正增长，2024Q1收入和现金收入同比增长30%+。细分品类中，2024Q1海外备考业务收入和现金收入同比增长超过100%，考研业务连续三个季度实现正向现金流，公考业务连续两个季度实现盈利。加大教师储备、营销获客，发力线下业务，利润率短期有所下滑，中期有望改善。1）毛利率层面，2023年公司毛利率73.3%，同比+1.4ppt，Q1-4毛利率分别为77.4%/73.8%/72.4%/70.1%，同比+6.8/+3.5/+0.2/-4.6ppt，2024Q1毛利率71.3%，同比-6.0ppt。2023Q4以来毛利率同比下降幅度较大，一方面系主动储备主讲老师和辅导老师、产生前置成本所致。另一方面，公司一对一模式比重提升，并且发力线下小班新业务，两种班型的毛利率均低于在线大班班型，尤其线下业务仍处于投入期，拉低整体毛利率水平。

我们预计随着新增老师效能释放，以及线下业务逐步爬坡，中期公司毛利率有望改善，但长期毛利率水平仍取决于业务结构。行业来看，以线下小班模式为主的可比公司新东方、好未来的毛利率一般介于50-60%。2） 期 间 费 用 率 层 面 ，2023年公司销售/研发/管 理 费 用 率 分 别 为50.7%/15.6%/12.0%，同比+3.5/-2.2/+0.4ppt。2023Q4、2024Q1公司销售费用率61.2%/53.5%，同比提升约15/14ppt，提升幅度较大，主要由于“双减”后对K9用户运营减少导致向上续班减弱、公司加大拉新力度所致。在线教育模型下，营销投入与收入确认存在错配扰动，我们预计随着新客进入新的续班周期以及收入的释放，销售费用率有望回落。公司的研发费用率过去较为稳定，但在2024Q1同比提升了2.3ppt至16%，主要系线下CRM系统投入、教研投入、AI投入加大所致。公司管理费用率相对稳定，随着收入增长有望被摊薄。3）净利率层面，2023年公司归母净利率-0.2%，同比下降1.8ppt，Non-GAAP归母净利率1.7%（加回股权激励费用后），同比下降3.7ppt。

分季度看，2023Q1-4公司Non-GAAP归 母 净 利率18.9%/9.0%/-5.3%/-13.7%，同 比+6.1/+8.9/+2.1/-27.5ppt，2024Q1公司Non-GAAP归母净利率0.3%，同比下降18.6ppt。由于销售费用率提升较多，叠加毛利率降低，利润率短期承压。

2023Q4现金收入创2022年以来单季度新高，2024Q1现金收入增长进一步加速，趋势强劲。2023年公司现金收入33亿元，同比增长32%。其中Q4现金收入达到近13亿元，是“双减”调整后单季度最高水平，同比增速回升至28%。2024Q1公司现金收入7.29亿元，同比增长35%，环比进一步加快，其中K9素养可比口径下现金收入增长超过100%（剔除续班错期扰动），为后续收入增长奠定基础。根据公司指引，2024Q2净收入预计9.08-9.28亿元，同比增长29.1-32.0%，其中K12业务收入同比增速有望接近或超过45%，增长较2024Q1进一步提速（2024Q1K12业务收入增速约35%），但成人和大学生业务增速预计低于公司平均，主要系趋势较好的存量业务以出国、考研为主，季节性强，收入通常在Q3或下半年释放。

1.4管理层及股权结构：管理团队稳定，股票回购积极

创始人陈向东先生拥有丰富的教育行业经验，高管团队整体稳定。2014年陈向东先生创办高途之前，曾在新东方集团任职近15年，历任首席执行官执行助理、武汉新东方学校校长、集团副总裁、高级副总裁、执行总裁，2002年他带领筹建的武汉新东方学校为集团贡献当年约1/4利润，2014年离开新东方前位居集团的二号人物。公司管理层中，罗斌是公司联合创始人之一，拥有百度背景，早期负责公司用户增长，现任公司高级副总裁、大学生与成人教育业务负责人；沈楠在公司上市前即担任首席财务官，现任公司高级副总裁兼首席财务官。

创始人陈向东为第一大股东，拥有46%的股权、89%的投票权。根据公司2023年年报，截至2024年2月29日，陈向东持有公司45.8%股权，拥有88.8%投票权。其他董事会和高管成员合计持股比例约为1%。

股票回购积极，公司层面和创始人陈向东个人均有数千万美金回购计划。2022年11月22日，公司宣布股票回购计划，可回购总额不超过3000万美元，有效期至2025年11月22日。2023年11月，公司将计划回购总额从3000万美元提升到8000万美元。截至2024年5月20日，公司累计回购约490万股ADS，平均回购价格2.5美元/ADS，对价约1240万美元，剩余约6756万美元额度可供回购。与此同时，2022年11月，公司创始人陈向东宣布以个人名义回购不超过2000万美元股票，截至2024年5月20日，陈向东累计回购约140万份ADS。

2校外培训行业：政策趋稳，格局优化

2.1国家引导行业健康有序发展，支持合规、打击违法

“双减”精神未变而细则愈发清晰，监管环境趋于稳定。2021年7月24日中办、国办《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（“双减”文件）正式发布，对校外培训机构的规范力度空前，在牌照审批、上市融资、日常经营、从业人员、预收费、广告等方面划定严格要求，并提出“一年内学生及家长有效减负、三年内减负成效显著”的工作目标。2021年7月至2022年6月，围绕“双减”文件的配套政策文件陆续出台。

2022年10月29日，全国人大“双减”一周年报告指出“双减”改革的良好氛围逐步形成，义务教育阶段学科类培训机构压减率超90%。2022年底，国家出台专门针对非学科类校外培训的政策文件，支持非学科类校外培训规范化发展。2023年9月，国家出台《校外培训行政处罚暂行办法》，对校外培训违法行为和法律责任做出明确界定，并提出要保护合规、打击违法。2024年2月8日，教育部公开《校外培训管理条例》征求意见稿，有效结合“双减”等现有政策以及地方实践，底线要求进一步明确。随着校外培训管理细则不断落地，法治化进程持续推进，目前整体监管环境趋于稳定。

目前校外培训机构按照学科类、非学科类分类管理。1）对于学科类校外培训机构，“双减”文件明确，不再审批新的学科类培训机构，包括面向义务教育阶段和普通高中学生的学科培训机构。义务教育阶段学科类培训是监管红线，国家要求机构性质为非营利性，且上课时间不得占用节假日、休息日及寒暑假，培训价格执行政府指导价。高中阶段学科类培训目前允许营利性经营。2）对于非学科类培训机构，2023年3月教育部发文要求加快审批，加速合规化经营，全国多地响应。线上的校外培训机构由省级部门审批并管辖。1）审批方：依据现有政策，线上的校外培训机构由省级教育行政部门实施审批，获得行政许可后可在全国范围经营。而线下的校外培训机构由县级有关部门实施审批，跨县域开展线下培训的，需要在每个县域通过审批。培训内容需要报审批机关备案（非学科培训还需报行业主管部门备案），线上的校外培训机构还需要向主管部门提供具备相应权限的内容审查账号，以备抽查。2）管辖方：针对违法行为的行政处罚，线上培训机构的由机构审批机关管辖，而线下培训机构则由县级有关部门管辖。

校外培训治理检查常态化，保护合规、打击违法。节假日、寒暑假期间是校外培训治理检查的密集期，近期北京、四川、福建、广东、浙江、湖北、江西、新疆等全国多地正在开展校外培训执法检查及专项治理行动，属于常态化的监管动作。目前看，这波针专项行动工作重点整体延续了保护合规、打击违法的基调。以北京为例，4月16日，北京召开“双减”专项行动启动会，明确加快实现非学科类机构“应批尽批”、查处学科类培训违法违规行为等重点任务，以首善标准完成“双减”三年目标任务。截至目前，北京海淀区、顺义区等多地查处并通报多起以个人名义违规开展学科培训的违规情况。

2.2 竞争格局改善，存量合规头部机构受益

“双减”后，K12阶段学科培训机构数量减少约94%，高中阶段学科培训机构减少90%，供给大幅出清。参考《中国教育财政家庭调查报告2021》在大众点评上的统计，2019年5月全国主要的325个地级市共有K12学科类校外培训机构18.7万家。进一步结合《全国人大“双减”报告》数据，“双减”前K9学科类培训机构约12.4万家，据此估算高中学科类培训机构约6.3万家。截至2024年5月14日，根据校外培训监管平台数据，全国现有K12学科类校外培训机构约9170家，是“双减”前的5%，其中义务教育阶段学科培训机构约4140家，是“双减”前的3%，高中学科培训机构约6350家，是“双减”前的10%。

行业门槛大幅提升，无证经营空间减小，而新发牌照“总量控制”，利好存量合规机构。“双减”文件要求各地明确校外培训机构设置标准，从严审批校外培训机构。执行层面看，“双减”后各地方对于培训机构的消防安全、预收费、财务规范、培训内容等多个方面的审查力度变大，合规成本大幅提升。并且监管通常结合机构历史的教学口碑、是否发生过退款纠纷等问题，综合考量审批结果，全新机构拿证难度变大。目前，各地方非学科牌照有序发放，但总量增长有限。根据全国校外培训监督管理平台数据，截至2024年5月14日，义务教育阶段非学科营利性机构共8.90万家（含舞蹈、美术等纯素质培训机构），较2023年9月增加约13%，若以“双减”前K9学科类培训机构数量为对标，仅恢复到此前的70%。另一方面，预计未来各地方对于培训机构的抽查将持续存在，无证经营等不合规办学的生存空间较小。各类“小黑班”可能持续以“地下”形式存在，但难以规模化。

3公司看点：在线业务基本盘健康发展，线下业务从0到1、颇具想象空间

3.1在线业务：品牌+教研优势仍在，产品矩阵拓展+高效获客推动增长

公司坚持名师策略，采用双师大班模式进行教学，放大名师能力。“双减”后名师队伍90%+留存，教研优势仍在。“双师”指主讲老师+辅导老师组成的教学团队，其中主讲老师负责讲授课程，辅导老师负责日常服务和答疑，包括帮助规划学习、跟课、作业批改、问题答疑、与孩子谈心等。为了确保学生互动体验，在直播课中，公司利用自主研发的直播系统将主讲老师所带的大班，拆分成由多个辅导老师带领的小班。直播课程同时在线人数可超2000人，每个小班可达100-200人。公司聘请行业内资深教师作为主讲老师，均拥有国内外名校背景，曾执教于一线名校或知名机构，有多年教育经验。“双减”后，公司名师队伍90%+留存，例如K9资深老师张丹丹、郭志强，高中资深老师张冰瑶、付力、周帅、谢欣然等。公司对辅导老师要求是动作标准化。例如，在学生提交作业之后，辅导老师必须在8小时之内给予点评和批复，要求同时具备手写的批阅、老师的语音点评等。

3.2线下业务：顺应需求、开拓线下，现已入驻10余座城市

线下培训需求反弹，顺应形势积极拓展线下业务。2020-2021年线上教育渗透率快速提升，2023年学生对于面授的需求开始反弹。另一方面，“双减”后线下机构大幅出清，腾出市场空间。公司创始人陈向东拥有多年线下业务运营经验，这也有助于吸引相关人才。2023年公司发力拓展线下业务，在选址上，公司综合考虑竞争环境、高途品牌影响力和渗透率、地方学生和家长对教学产品的接受度，以及自身在当地招聘和培养优秀校长和教师的能力，目前在广州、长沙、西安等10余座一线、新一线城市有所布局。

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