2024年纺织服饰行业品牌与制造发展趋势报告
当前A股公司2023年报及2024一季报已经披露完毕，我们基于服饰行业各板块重点公司数据，对前期服饰消费运营趋势进行复盘、并对2024全年板块公司表现作出前瞻展望（其中港股运动鞋服板块2023年总结情况详见我们此前发布的报告《基本面持续向好，期待2024年高质量增长——运动鞋服2023年报总结》）。
综合来讲：➢服饰品牌商2023年收入在低基数下快速增长/经营质量同比有所修复/业绩在低基数下快速增长，不同板块及品类在复苏中表现出差异，男装及运动好于女装，中高端服饰略好于大众服饰。2024Q1服饰终端消费继续以弱复苏为主，高基数下板块公司收入及业绩增速较慢，估计2024年整体趋势持续。➢服饰制造商2023年订单整体较为疲软，板块公司收入及业绩表现平淡。2023Q4~2024Q1伴随着下游库存去化持续推进、上游服饰制造订单逐步改善，进而带动板块公司2024Q1收入及业绩在低基数下迅速增长。➢黄金珠宝：2023年受益于需求反弹以及金价上涨，以黄金饰品为代表的珠宝终端消费快速增长，上市公司收入业绩亮眼，进入2024Q1一方面同期的高基数带来一定压力，同时短期金价的高涨也在一定程度上对消费起到抑制作用，整体来讲2024Q1黄金珠宝消费增速较为平稳。
1. 品牌服饰：2023年经营全面修复，2024Q1以稳健为主
伴随着客流环境的恢复，2023年服饰消费在低基数下同比稳健增长，2024Q1恢复平稳，整体情况基本符合预期。同时，服装鞋帽纺织品的零售情况呈现出明显的可选消费属性，月度之间零售增速波动明显大于社会消费品零售的零售增速波动。据Wind数据：1）2023年我国限额以上服装鞋帽针纺类零售额累计同比2022年增长12.9%/同比2021年增长5.6%，同期社零总额同比2022年增长7.2%/同比2021年增长7.0%。2）2024Q1我国限额以上服装鞋帽针纺类零售额累计同比+2.5%（其中1~2月/3月同比分别+1.9%/+3.8%），2年CAGR为+5.7%（其中1~2月/3月零售额2年CAGR分别为+3.6%/+10.5%）；同期社零总额累计同比+4.7%，2年CAGR为+5.2%。
展望2024全年，服饰消费估计仍以弱复苏为主基调。当前线下客流环境基本处于常态水平，但居民消费信心仍在持续缓慢修复的过程中。据Wind数据，2024年2月中国消费者信心指数为89.1，环比略有提升但仍未及正常水平（2021年及以前为110+）。与此同时，对于未来可支配收入的弱预期可能刺激居民储蓄意愿增强，进而抑制短期消费支出表现。因此我们判断，短期下半年服饰消费仍以平稳弱复苏为主（考虑基数原因，下半年增速有望略高于上半年），后续伴随着消费力的缓慢恢复、可选消费有望进一步释放弹性。
1.1财务数据回顾：2023年业绩快速增长，2024Q1以稳健为主
体现在上市公司板块层面：2023年业绩快速增长，2024Q1在高基数的基础上同比增速则有放缓。➢2023年服饰品牌公司终端流水同比改善、经营杠杆及商品效率的优化驱动盈利质量修复、利润同比实现快速增长（在2023Q2及Q4体现的更加明显，主要系基数原因）。2023年品牌服饰板块重点公司（A股+H股）收入/业绩同比2022年分别+11.3%/+23.1%（同比2021年分别+14.2%/+9.4%）。➢2024Q1：在高基数下，品牌服饰板块（仅A股）收入/业绩同比分别+3.3%/-0.2%。从基数来看，考虑2023年年初客流恢复后置装需求的迅速释放，我们认为2023年基数角度Q1＞Q2≈Q3≈Q4，我们估计后续伴随着基数降低，2024Q2起服饰品牌商流水、收入及业绩有望同比稳健增长。
盈利质量：在折扣管控、降本控费、规模效应的综合带动下，2023年品牌服饰盈利水平同比向上修复，2024Q1则基本保持平稳。2022年内服饰品牌公司盈利能力有所下滑，2023年以来盈利质量则在低基数下有所修复，2023年品牌服饰板块重点公司（A股+H股）毛利率同比+2.0pct至54.4%/净利率同比+1.6pct至12.5%；2024Q1品牌服饰板块重点公司（仅A股）毛利率为56.4%（同比2023年+0.5pct/同比2022年+2.5pct）/净利率为14.5%（同比2023年-1.3pct/同比2022年+0.7pct），整体盈利质量保持正常。
营运能力：目前行业渠道库存相对健康，后续增长预计相对良性。2022年内因客流波动、售罄不佳产生的库存积压在2023年逐步消化。1）从公司层面来看：2023年末内品牌服饰重点公司（仅A股）存货金额合计202.5亿元，同比-11.5%。2023年品牌服饰重点公司（A股+H股）存货周转天数188.1天，同比-8.9天。2）从行业层面来看，据国家统计局数据，2024年2月末我国纺织服饰行业产成品库存金额约876.3亿元，同比-4%，持续下降。当前品牌商存货管理谨慎，保持新品订货下单节奏的灵活性，同时加强老品管控以维持渠道库存健康，报表端谨慎计提减值，我们估计目前行业整体库存基本恢复到健康水平。
现金流与分红：2023年大部分品牌商现金流管理正常，分红比例基本保持较高水平。2023年以来，伴随着终端流水的恢复、经营活动（直营销售与加盟发货）的正常进行，我们估计服装品牌商现金流管理基本恢复正常水平，充足的现金储备为给股东提供合理回报、中长期稳健经营打下基础。品牌服饰重点公司（A股+H股）2023年经营性现金流量净额同比+60%，约为同期归母净利润的1.7倍。在良好的经营结果及现金流的支撑下，大部分成熟型品牌服饰公司保持了优渥的高分红比例（股利支付率多在50%以上，股息率多在3%以上）
1.2运营趋势分析：2023年店效恢复带动增长，2024年关注拓店表现
2023年品牌服饰板块运营趋势特征：1）分季度同比增速有差异，但整体以收入增长、盈利质量修复为主逻辑。2）运动鞋服增长表现领先服装赛道，男女装品类分化，终端需求较好拉动男装公司业绩增长，女装则以降本控费、盈利质量修复为主。3）渠道层面，以店效增长为主，店数改善的速度弱于流水改善的速度。
分季度：由于基数差异较大，2023年内各季度同比增速有波动。由于2022Q2板块公司流水及盈利质量基数较低，2023年Q2板块公司收入及利润同比增速相对较快。2023Q1~Q4品 牌 服 饰 重 点 公 司（仅A股）收 入 同 比 分 别+0.9%/+16.4%/+2.4%/+13.8%， 业 绩 同 比 分 别+20.0%/+123.8%/+30.1%/+26.9%。实际上我们判断2023Q1客流恢复后置装需求释放带动行业快速增长、2023年内服饰终端需求景气则基本平稳。
分品类：运动鞋服品类增速优异，男装终端需求表现较好，女装公司以盈利质量修复为主。从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因而在消费信心及意愿缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类率先恢复。从上市公司业绩来看：1）运动鞋服：尽管面临去库存压力，但是运动鞋服公司上市公司2023年收入/业绩表现在服装赛道中仍然较好。
我们判断主要系运动鞋服购买需求较为刚性，同时标的公司运营效率持续提升，目前运动鞋服公司2023年收入/业绩表现均优于2021年，同时经过一年的营运优化目前标的公司自身库存状况以及渠道库存状况均处于健康水平。2）男装&女装：受益于需求韧性+拓店，男装恢复速度优于女装。大部分的男装上市公司2023年收入及业绩能够超过2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌商（如比音勒芬/报喜鸟等）表现出更高的收入及业绩增幅（同比2021年）。女装我们判断品类整体流水恢复速度较慢，大部分公司收入及业绩难以恢复至2021年水平，但降本控费的效果同比2022年仍有体现。
3）家纺：由于可选性较强，因此家纺消费整体仍处于稳步复苏阶段。2023年终端流水平稳增长带动各公司直营业务表现向好，各个标的公司加盟渠道发货表现则有所差异，其中富安娜和水星家纺加盟业务增速表现相对较好，一方面受益于此前库存去化较快，另一方面2023年加盟渠道净开店速度较快，罗莱生活仍处于渠道库存去化阶段，短期加盟业务发货表现仍有待改善。
分渠道：2023年渠道层面以店效增长为主，部分品牌商门店数量仍在调整，电商增速估计相对较慢。1）在客流恢复的带动下，2023年服装品牌线下店效同比在低基数下快速增长，进而带动板块公司收入及业绩表现。2）与此同时，我们判断服装品牌商在2022年关闭低效门店，并计划在2023年重启开店。但从实际经营结果来看，我们判断能兑现年初开店规划的是少数公司（2023年末比音勒芬/歌力思/HLA品牌/哈吉斯品牌门店同比分别+64/+39/+34/+40家至1255/652/5976/457家），大部分公司渠道仍在优化过程中（太平鸟/森马品牌/balabala品牌/地素时尚/锦泓集团门店同比分别-940/-48/-155/-86/-134家至3731/2703/5234/1037/1296家），我们估计目前行业整体门店调整接近尾声、2024年大部分公司及品牌门店有望进入净开阶段。
3）电商占比或同比有所降低：伴随着部分线上客流涌入线下，我们判断大部分品牌线下流水迅速增长的同时、电商贡献收入占比则有所下降。2023年安踏体育/李宁公司电商占比分别为32.8%/27.3%，同比分别-1.2/-1.6pct；森马服饰/太平鸟电商占比分别为45.6%/27.0%，同比分别-2.8/-4.8pct。2024Q1运营趋势特征：1）行业渠道库存健康，服装加盟商或进入补库存阶段，带动品牌商发货表现。2）2023年不同品牌开店表现的差异在2024Q1流水及收入上直观体现。2024Q1品牌服饰重点公司（仅A股）收入/业绩同比分别+3.3%/-0.2%。
2023年渠道拓店的个股差异在2024Q1流水及收入上直观体现，我们认为往后看渠道端（包括拓店规划积极程度和兑现性、店铺运营质量）仍是较好的观测业绩确定性的指标。根据过去经营情况，我们估计2024年比音勒芬有望净开门店100家左右（增幅达高单位数）、哈吉斯品牌有望新开门店约10%~20%、报喜鸟品牌估计新开门店10%左右（同时将关闭优化低效门店）、歌力思旗下核心品牌门店估计稳健有增，有望持续带动相关品牌收入及业绩稳健增长。
中期来看，健康的拓店计划有望与终端需求形成良性循环（产品终端表现直接决定品牌商拓店计划是否顺利，同时，拓店情况也将影响接下来一段时间品牌商业绩及流水表现），我们提醒持续关注相关品牌商拓店计划推进情况。
伴随着行业渠道库存恢复健康、加盟商信心有所增强，我们认为2024年加盟渠道发货表现有望健康增长。1）从2023年表现来看，我们判断服装行业终端流水同比2022年基本快速增长、加盟渠道发货相对增速表现较弱（2023年李宁直营/加盟渠道收入分别+30%/+1%；比音勒芬直营/加盟渠道收入分别+35%/-2%；海澜之家直营/加盟渠道收入分别+49%/+10%，森马服饰直营/加盟渠道收入分别+19%/+6%），即下游渠道库存整体在去化阶段。2）2024年以来，我们判断加盟商信心环比增强、库存压力较小，预计服装品牌商2024年加盟渠道发货同比有望健康快速增长（或快于同期流水增速）。
展望2024全年：1）考虑基数变化（2023年年初客流恢复后置装需求迅速释放，我们认为2023年基数角度Q1＞Q2≈Q3≈Q4），我们判断2024Q2起服装品牌商流水、收入、业绩同比增速表现均有望较2024Q1提速。2）中长期来看，消费环境趋于平稳，结构性机会显现，经营稳健、业绩持续释放、估值具备性价比、分红可观的优质服装品牌商标的依然值得继续关注。
1.3个股表现复盘：业绩稳健释放、分红可观的优质公司依然值得关注
比音勒芬：业绩优异，分红提升，彰显信心。1）2023年公司收入35.4亿元，同比+23%，归母净利润9.1亿元，同比+25%；拟派发现金红利1.0元/股（含税），股利支付率约62.7%（同比+39pct），以2024/04/26收盘价计算股息率约3.4%。2）2024Q1公司收入12.7亿元，同比+18%，归母净利润3.6亿元，同比+20%。3）2023年直营/加盟/电商收入分别23.95/9.18/1.95亿元，同比分别+35%/-2%/16%。2023年末线下门店1255家（年内新开149家/关闭85家，净增64家），其中直营607家/加盟648家。估计2024年有望净增100家（增幅达高单位数），拓店+次新店贡献预计持续驱动业绩靓丽表现。4）我们预计2024~2026年归母净利润为11.56/14.06/16.84亿元，当前价对应2024年PE为15倍，中长期归母净利润有望快速增长、估值具备强吸引力，维持“买入”评级。
报喜鸟：期待渠道持续扩张，业绩成长性预计仍好于行业。1）2023年收入/业绩/扣非业绩分别为52.5/7.0/6.0亿元，同比分别+22%/+52%/+62%（非经常损益主要系政府补助）。计划现金分红总额约3.6亿元（约占2023年净利润的50%）。2）2024Q1公司收入为13.5亿元，同比+5%；归母净利润为2.5亿元，同比-2%（主要系政府补助因到账节奏差异同比减少0.28亿）；扣非归母净利润为2.3亿元，同比+7%。2）2023年HAZZYS/主品牌/宝鸟/恺米切&乐飞叶/其他品牌销售收入分别为17.6/17.3/10.4/4.4/1.4亿元，同比分别+24%/+17%/+16%/+36%/+18%。HAZZYS、主品牌拓店顺利，2023年分别净增40/13家至457/817家，估计2024年分别有望新开10%~20%/10%左右、同时预计有一定幅度的闭店，渠道扩张有望带动公司成长性继续领先行业。4）我们预计2024~2026年归母净利润分别8.06/9.21/10.43亿元。当前价对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。
海澜之家：优秀业绩符合预期，高分红具备吸引力。1）2023年：收入为215.3亿元，同比+16%；归母净利润为29.5亿元，同比+37%。2023年度股利支付率为91%，预计2024年中期现金分红上限为不超过当期归母净利润的70%。2）2024Q1：收入为61.8亿元，同比+9%，归母净利润为8.9亿元，同比+10%，高基数线下仍稳健增长。3）分业务来看：①主品牌：2023年/2024Q1主品牌收入分别同比+20%/+6%至164.6/51.3亿元。2023年线下店效恢复驱动增长（直营高质量拓店，加盟优化结构），2024年期待电商亮眼表现。②团购定制系列：2023年/2024Q1团购业务收入分别同比+1%/+54%至22.8/5.5亿元。③其他品牌：2023年/2024Q1收入分别同比+6%/-25%至20.2/3.7亿元。④斯搏兹（运动品牌管理业务）：2023年/2024Q1分别为公司报表贡献投资收益0.34/0.1亿元。4）我们预计公司2024~2026年归母净利润为31.5/35.3/38.8亿元，当前股价对应2024年PE为14倍，维持“增持”评级。
赢家时尚：2023年卓越业绩领先行业，期待2024年稳健增长。1）2023年收入69.12亿元，同比+22%；净利润8.33亿元，同比+122%。2）2024Q1集团销售额同比增长低单位数，其中Koradior品牌下滑低单位数/NAERSI品牌增长中单位数/NEXY.CO品牌增长高单位数/其他品牌增长低单位数。3）分品牌：2023年Koradior品牌收入23.9亿元（同比+21%，占比35%），年末门店714家（较年初-24家）NAERSI品牌收入14.6亿元（同比+18%，占比21%），年末门店454家（较年初-24家）；NEXY.CO品牌收入10.0亿元（同比+28%，占比15%），年末门店231家（较年初+30家）。4）我们估计其中大部分品牌中长期来看仍在稳步拓店状态、2024年集团店数有望稳健有增；同时伴随着卓越产品力体系的落地，店效提升空间大。综合预计2024~2026年公司业绩分别为10.03/11.74/13.60亿元，当前股价对应2024年PE为8倍，维持“买入”评级。
森马服饰：2023年盈利质量修复，2024年预计健康增长。1）2023年收入136.6亿元，同增2%；业绩11.2亿元，同增76%。2）2024Q1公司收入为31.4亿元，同比+5%，业绩为3.5亿元，同比+11%。3）商品零售效率举措有成效，童装稳健增长、成人装基本调整到位。2024年核心品牌线下门店有望净增加，中长期电商预计健康增长。2023年童装/成人装收入分别+5%/-3%至93.7/41.7亿元，门店分别5234/2703家（同比分别-155/-48家，环比2023Q3分别-309/-28家）。4）我们预计2024~2026年业绩为13.20/15.08/16.66亿元，对应2024年PE为13倍，维持“买入”评级。
歌力思：国内业务高质量增长，海外短期拖累业绩。1）2023年公司收入为29.15亿元，同比+22%，归母净利润为1.06亿元，同比+417%。若不考虑商誉及商标使用权减值影响，公司2023年归母净利润为2.25亿元。2）2024Q1公司收入为7.5亿元，同比+12%；业绩为0.3亿元，同比-38%。3）分品牌来看：核心品牌渠道扩张顺利推进，驱动各品牌收入持续增长。ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌2023年 收 入 分 别10.7/3.5/3.1/7.3/4.2亿 元 ， 同 比 分 别+21%/+47%/+3%/+10%/+50%。4）分地区来看：2023全年国内业务利润大幅回升并超越2021年水平（我们判断领先行业）、海外业务则因消费环境拖累有亏损。2024Q1趋势持续。5）我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为2.76/3.44/3.94亿元，对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。
地素时尚：2023年延续高分红比例，期待后续基本面改善。1）2023年公司收入为26.5亿元，同比+10%；业绩为4.9亿元，同比+28%；扣非业绩为4.6亿元，同比+21%，在低基数下实现稳健增长。2）2024Q1公司收入为5.4亿元，同比-12%，业绩为1.1亿元，同比-33%，扣非业绩为0.7亿元，同比-32%；我们判断2024年以来公司收入及利润同比仍有下降主要系渠道规模同比缩减所致。3）分品牌：2023年DA/DM/DZ/RA收入分别为14.3/1.5/10.2/0.5亿元，同比分别+8.9%/-7.4%/+14.5%/+56.1%；期末门店分别为541/24/450/22家，同比分别-75/-6/-13/+8家。4）我们判断短期渠道数量调整或影响收入表现，门店平均经营质量则有望在渠道优化中稳健提升。我们预计2024~2026年归母净利润分别为5.18/5.93/6.67亿元，当前价对应2024年PE为12倍，维持“买入”评级。
太平鸟：短期流水仍有波动，期待渠道规模回归增长。1）2023年公司收入77.9亿元，同比-9%；业绩4.2亿元，同比+127%；扣非业绩2.9亿元，同比扭亏为盈；非经常损益1.3亿元，主要系政府补助。2）2024Q1公司收入为18.1亿元，同比-13%；业绩为1.6亿元，同比-27%；扣非业绩为1.1亿元，同比-39%；非经常损益0.5亿元，主要系政府补助。
3）分品牌：男装相对稳健，女装及乐町表现较弱。零售折扣优化，销售毛利率提升。2023年男装/女装/乐町/MP童装销售同比分别+4%/-12%/-25%/-13%至30.4/28.8/7.6/9.6亿元。4）2023年末直营/加盟门店较年初分别-252家/-688家至1175/2556家（较2023Q3末分别-35/-291家）。我们判断目前公司渠道调整基本完成，2024年加盟有望进入净开店阶段，渠道质量及结构持续优化。5）我们预计2024~2026年业绩分别为5.75/6.68/7.53亿元，对应2024年PE为13倍，维持评级为“买入”评级。
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