2024年建筑装饰行业营收与增长展望报告

1. 行业整体情况综述

1.1. 行业增长情况：23Q4业绩增长提速，24Q1小幅承压

23Q4归母净利增长提速，全年营收业绩稳健增长。2023年建筑上市公司整体营收/归母净利润分别同增6.6%/5.4%，增速较上年下降0.8/6.9pct，主要因地产链企业经营压力仍存，基建行业受地方财政影响，项目资金落地放缓，二季度起增速明显下行，四季度受益毛利率改善、叠加上年同期低基数影响（22Q4营收同增4.3%），行业增长有所提速，2023Q4单季营收/归母净利润分别同增7%/28%，环比Q3提升0.7/35.5pct。Q1营收业绩小幅承压，Q2增长有望提速。2024Q1建筑板块营收同增1.2%，增速较上年同期放缓5.8pct，主要因一季度受地方化债、专项债发行偏慢等因素影响，基建实物工作量不及预期，叠加地产类业务需求持续收缩；Q1归母净利润同降3.3%，增速较上年同期下降15pct，主要因行业竞争加剧，板块毛利率有所下降。近期发改委表态加强项目督导，同时从资金来源看，二季度拟发行新增专项债11292亿，环比Q1大幅增长78%，叠加特别国债、中央预算内资金落地，基建资金面有望显著改善，带动板块收入、业绩增长提速。

1.2. 行业盈利能力：毛利率改善，归母净利率整体稳定

23年行业毛利率有所改善，24Q1有所下降。2023年建筑板块整体毛利率11.0%，较2022年提升0.08pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季毛利率分别同比+0.06/-0.03/-0.12/+0.38pct，Q4毛利率提升明显，预计主要因防疫、运输等成本降低，海外项目盈利普遍恢复。2024Q1毛利率9.35%，同比下降0.11pct，预计主要因：1）基建行业需求收缩，施工项目竞争加剧，利润率有所下降。2）地产开发及施工业务盈利进一步承压。

销管费率整体稳定，汇兑收益降低致财务费率有所提升。2023年上市建筑企业期间费用率6.24%，较2022年提升0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47%/2.33%/2.68%/0.76%，同比变化+0.01/-0.02/+0.02/+0.04pct，销售、管理费用率控制较优，财务费率有所上升，主要因上年同期受美元升值影响，汇兑收益基数较高。Q1期间费用率小幅提升。2024Q1期间费用率5.47%，较2023Q1提升0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别持平/+0.05/持平/+0.02pct，管理费率有所提升，主要因上年同期基数相对较低（23Q1管理费率2.40%，19Q1-23Q1管理费率均值2.89%）。

23年归母净利率保持平稳，24Q1小幅波动。2023年建筑行业整体归母净利率为2.22%，同比小幅下降0.01pct，整体保持平稳。2024Q1归母净利率2.46%，同比下降0.12pct，主要因单季毛利率下降0.11pct。

资产周转放缓致ROE小幅下行。2023年建筑行业整体净资产收益率为8.31%，同比下降0.16pct。杜邦拆解看：2023年行业归母净利率2.22%，同比下降0.01pct，基本持平；总资产周转率0.67次，下降0.02次；权益乘数5.60，同比提升0.13，ROE下降主要受总资产周转率下行影响。近年来由于PPP等投资类业务增加，建筑企业资产持续变重，周转率下降较多，后续随着投资类业务规模收缩，在手项目逐步进入运营期，周转率有望企稳回升，带动ROE上行。

1.3. 行业负债及营运能力：负债率有所提升，回款放缓致营运指标下行

2023年上市建筑企业整体资产负债率为75.4%，较2022年小幅提升0.8pct。2024Q1整体负债率为75.4%，环比维持稳定，同比提升0.62pct。当前国资委对央企资产负债率考核约束有所降低，整体资产负债率小幅上行。

受回款及项目执行放缓影响，存货/应收周转有所下行。2023年板块存货（含合同资产）周转/应收账款周转次数为2.16/5.63次，同比下降0.07/0.35，地产类项目回款压力仍大，同时受地产财政影响，基建项目资金紧张，政府回款同步放缓，行业营运指标持续下行。2024Q1建筑板块存货（含合同资产）周转次数和应收账款周转次数分别为0.46/1.17次，同比下降0.04/0.17次。

1.4. 行业现金流：经营现金流承压，投资业务收缩有望促自由现金流改善

经营现金流总体承压。2023年建筑板块实现经营性净现金流1709亿元，同比少流入389亿元，其中2023Q4单季净流入4554亿元，同比增加35亿元，单季小幅改善。2023年经营性现金流量净额与收入的比值为1.9%，较2022年下降0.61pct；占归母净利润的比值为84.9%，同比下降26.7pct，主要因业主资金紧张导致回款承压。2024Q1经营现金流净流出4381亿元，同比多流出984亿元，现金流仍承压，主要因一季度基建资金到位不及上年同期，为保障项目进度，施工方提前垫资。

投资现金流出增加，自由现金流收窄。2023全年建筑板块投资性现金流净流出4085亿元，同比多流出424亿元；经营+投资性现金流净流出2376亿元，同比多流出813亿元；自由现金流781亿元，同比收窄1007亿元。展望后续：短期看，Q2专项债发行提速、叠加特别国债、预算内资金加快使用，基建资金有望改善。此外，近期多地建立城市房地产融资协调机制，“白名单”贷款加快落地，地产类业务回款有望边际好转。

中长期看，当前国资委已将营业现金比率纳入“一利五率”考核体系，预计央国企对现金流重视度将持续提升，有望从项目源头控制回款质量，减少高垫资比例项目承接。同时，当前龙头持续收缩PPP等投资类业务规模，后续投资开支有望减少，带动自由现金流改善。

2. 细分板块分析：央国企经营稳健，国际工程高景气

2023年收入增速排名前三子板块分别为国际工程、建筑央企、钢结构，增速分别为22.5%/8.0%/7.8%；业绩增速排名前三子板块为装饰、国际工程、化学工程，增速分别为101%/24%/11%，其中装饰板块增速较高主要因实现大幅扭亏。剔除低基数板块后，业绩增速排名前三子板块为国际工程、化学工程、建筑央企，增速分别为24.0%/10.6%/6.0%。2024Q1收入增速排名前三子板块分别为专业工程、电力工程、化学工程，分别为20.5%/14.0%/3.9%；业绩增速前三为化学工程、专业工程、国际工程，增速分别为22.7%/10.8%/8.2%。

建筑央企板块2023年营收/业绩分别同增8%/6%，营收业绩稳健增长，Q4受益海外盈利修复带动毛利率提升（单季毛利率同比+0.5pct），板块业绩增长显著提速（单季同增16%）。2024Q1建筑央企营收与业绩分别同增2.5%/0.7%，增长放缓主要因一季度受地方化债等影响，基建实物工作量不及预期，同时地产业务需求持续收缩。近期发改委表态加强项目督导，二季度起专项债、中央预算内资金、特别国债有望加快到位，促实物工作量修复。

央企承接项目多为国家重点工程，预计将是新增财政资金主要投向，后续收入、业绩有望加速增长。国际工程板块2023年营收/业绩分别同增22.5%/24.0%，较2022年大幅提速，主要因：1）宏观冲击因素已过，海外经营成本降低；2）第三届“一带一路”峰会召开，双边合作持续深化。2024Q1板块营收与业绩分别同比-2.9%/+8.2%，收入有所下滑主要因上年同期基数较高（23Q1收入同增27%）。当前南亚、东南亚、中东、非洲等新兴国家城镇化、工业化显著提速，基建、地产景气较高，水泥钢铁类基础建材、化工品、金属、能源电力等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优势显著，海外市场开拓潜力大。钢结构板块2023年营收/业绩分别同比变化+8%/-7%，盈利有所承压，主要因板块毛利率有所下降及部分龙头减值增加。Q1行业需求偏弱，叠加毛利率下降、研发投入增长，板块收入/业绩同比-12%/-24%。4月我国制造业PMI指数50.4，连续2月稳定在荣枯线之上，钢结构下游以工业厂房为主，近期制造业景气提升，有望带动新建厂房需求修复，促钢构行业需求改善。设计咨询板块2023年营收/业绩分别同比变化+0.3%/-13%，24Q1分别同比-10%/-42%，板块经营压力仍大，二季度起随着基建资金加快到位，景气改善，基建设计龙头经营有望好转。同时，年初以来低空政策密集出台，产业发展有望提速，其中设计规划系低空飞行基础设施建设前置环节，需求有望率先放量，为基建设计板块注入新增长动力。地方国企板块2023年营收与业绩分别同降0.04%/8.6%，2024Q1分别同降7%/23%，预计主要系：1）受地方政府财政压力以及化债影响，项目资金偏紧，导致新增项目规模收缩，在手项目执行进度放缓，地方国企业绩普遍有所下滑；2）个别大体量公司受特殊事件影响（四川路桥山洪事件）业绩大幅下滑，拖累板块整体表现。预计后续地方国企区域间景气分化将更加明显，12个重点化债省市经济压力偏大，经济大省财政投资有望显著发力，支撑全国固投和基建投资增长，区域内基建投资有望保持相对景气，相关优质地方国企业绩有望稳健增长，带动板块整体修复。

3. 重点子板块评述

3.1. 建筑央企

2023全年建筑央企营收业绩稳健，2024Q1增速放缓，Q2有望提速。2023年央企营收与业绩分别增长8%/6%，较2022年分别变动-0.5/-1.8pct。Q1-4单季营收分别同增7.2%/4.7%/8.6%/11.5%；业绩分别同比变动+10.8%/+0.1%/-1.9%/+16.2%，Q4业绩增长显著提速，主要因海外盈利改善促单季毛利率大幅提升0.5pct。2024Q1建筑央企营收与业绩分别同增2.5%/0.7%，营收、业绩增速略低主要因：1）Q1受地方化债、专项债发行偏慢等因素影响，基建实物工作量不及预期。2）受地产下行影响，部分企业地产开发业务规模大幅收缩，导致整体营收业绩增速放缓。展望后续，二季度专项债发行提速，叠加中央预算内资金、特别国债落地，基建资金面有望改善，推动实物工作量加快落地，央企承接项目多为国家重点工程，预计将是新增财政资金主要投向，后续收入、业绩有望加速增长。

多家央企Q4增长提速，龙头稳增展现较强韧性。2023年建筑央企收入增速排名前三的为中国化学、中国能建、中国核建；业绩增速排名前三的分别为中国交建、中国核建、中国电建。1）中国中铁2023营收/业绩分别同增9.5%/7.1%，保持稳健增长，施工主业盈利水平持续提升（基建板块毛利率+0.4个pct）；Q4收入与业绩分别同增25%/15%，增长显著提速，预计主要因公司加快推动在手项目执行，订单转化率有所提升。2）中国交建2023全年营收同增5.1%，各业务板块较为平稳，境内/境外分别同增3%/18%，海外业务增速亮眼；归母净利润同增23.6%，扣非业绩同比高增58%，增速超预期且显著高于归母业绩，主要因上年同期非经中REITs等业务产生的非流动资产处置损益较高。Q4单季归母净利润同比高增130%，显著提速，主要受益于毛利率大幅提升以及减值计提减少。3）中国建筑2023营收/业绩分别同增10.2%/6.5%，房建业务结构持续优化，地产经营逆势稳增，行业龙头展现较强经营韧性；Q4单季业绩大幅加速（同增43%），主要因费用率同比下降以及上年同期业绩基数较低（22Q4同比-46%）。4）中国电建2023全年营收同增6.4%，稳健增长；全年归母净利润同增14%，Q4单季同增24%，业绩提速增长主要因单季毛利率提升以及投资收益增加。

2024Q1板块整体营收及业绩增速放缓，全年有望提速。受一季度基建资金到位偏慢以及地产行业下行影响，建筑央企整体营收、业绩增长有所放缓，二季度起伴随专项债、中央预算内资金、特别国债加快使用，基建资金面有望改善，带动央企业绩修复。具体来看，2024Q1建筑央企收入增速排名前三的为中国能建、中国化学、中国电建；业绩增速排名前三的分别为中国能建、中国交建、中国核建。

1）中国交建2024Q1营收业绩分别同比增长0.2%/10%，业绩增速略超预期且大幅高于收入增速，主要因Q1减值少计提以及成本管控措施效果显现。2）中国中铁2024Q1收入业绩略有承压，分别同降2.6%/5.0%，主要因Q1受基建资金影响实物工作量不及预期、地产业务大幅收缩以及资源利用板块盈利下行（铜、钼等金属均价低于去年同期）。

2023年建筑央企毛利率改善，费用率优化，减值率略有提升，现金流流出加大。2023年建筑央企毛利率相较2022年同比提升0.11个pct，盈利能力有所改善，主要受益于业务结构优化以及成本管控加强。具体来看，除中国建筑毛利率略有下滑外（YoY-0.6pct），其余建筑央企均有所提升，增幅前三分别为中国核建、中国电建、中国交建。1）中国电建2023年毛利率YOY+1.0个pct，各业务板块均有所提升，工程承包/勘测设计/电力投资/其他业务分别YOY+0.5/5/4/6个pct；境内/境外毛利率分别提升0.7/3.1个pct，海外项目盈利水平显著提升。2）中国交建2023年毛利率YOY+0.9个pct，预计主要因公司原材料集采、分包商管理等成本管控措施效果显现。3）中国建筑2023年毛利率YOY-0.6个pct，其中房建/基建/地产毛利率分别同比下降0.7/0.6/0.8pct。板块期间费用率同比下降0.04个pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别YoY+0.02/-0.05/+0.03/-0.04个pct，管理与研发费用率下降带动整体费用率下行，管理费用率优化主要系精细化管理成效逐步显现。资产减值占收入比略有提升，相较2022年增加0.09个pct，当前减值风险释放较为充分，预计后续减值计提力度将有所减弱。净利率3.02%，同比下滑0.03个pct。经营性现金流与收入比为1.74%，较2022年下降0.58个pct，个股间表现分化，中国化学/中国核建/中国交建经营性现金流与收入分别提升4.2/4.2/1.5个pct，中国铁建/中国中冶/中国电建分别下降3.3/2.1/1.7个pct。2023年板块资产负债率为74.9%，YoY+0.76个pct，略有提升。存货周转率/应收账款周转率同比变动+0.22/-0.42次。2024Q1毛利率与现金流承压，减值率持平，资产负债率提升。

2024Q1建筑央企毛利率为8.97%，同比下降0.13个pct。期间费用率YoY+0.01个pct，同比基本持平，销售/管理/财务/研发费用分别YoY-0.01/+0.03/+0.03/-0.05个pct，财务费用率略有提升预计主要因部分企业受汇率波动及有息负债增加影响。资产减值占收入比同比持平。现金流净流出有所加大，经营性现金流/收入同比下降5.3个pct，预计主要由于一季度基建资金到位情况较差，回款偏慢，企业为业主垫资支出增加。后续专项债、特别国债等资金加快到位，回款有望改善，同时在国资委对营业现金比率考核约束下，建筑央企将进一步加强现金流管理，后续有望持续改善。截至2024Q1末资产负债率为75.3%，同比提升0.65个pct。

“一利五率”指标表现分化，利润总额增速提升，现金流、ROE及资产负债率有待改善。2023年初国资委召开中央企业负责人会议，明确2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。从实际完成情况来看：2023年建筑央企利润总额增速为5.6%，高于全年GDP增速（5.2%），较2022年大幅提升5.1个pct，主要受板块龙头中国建筑带动；营业现金比率为1.7%，同比下降0.6个pct；ROE为9.8%，同比下降0.4个pct，杜邦拆解来看，净利率同比下降0.04个pct，总资产周转率同比下降0.02次，权益乘数同比提高0.09，ROE小幅下行主要因净利率略有下降以及资产周转放缓；资产负债率为74.9%，同比提高0.8个pct；全员劳动生产率为469万元/人，同比提高30万元/人。

预计后续在“一利五率”考核体系下，央企对ROE及现金流重视程度将持续提升，从项目承接源头进行优化，经营质量有望进一步改善。

建筑央企2024Q1新签订单稳健增长，全年有望延续较好增势。2024Q1建筑央企合计新签订单39756亿元，同增6.8%，延续稳健增长态势（23Q1同增13.3%）。其中，增速前三分别为中国能建/中国化学/中国核建，分别同增23.5%/22.3%/17.1%，中国能建延续高增态势，中国化学与中国核建显著提速，分别同比提高21.6/10.5个pct。中国电建/中国中铁/中国铁建订单增速分别回落27.5/17.0/13.8个pct。其中，中国中铁签单有所下降主要因同期基数较高（22Q1/23Q1分别同增84%/10%），叠加一季度受资金影响，基建项目落地较慢，同时地产、投资类订单下降较多。中国铁建Q1订单增长放缓，其中铁路、公路工程订单降幅较大，主要受市场整体项目招标总量减少影响。

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