2024债券市场分析报告：风险可控与策略应对

一、2月债市复盘：机构“欠配”成为市场主线，收益率续创新低

2月，春节前权益市场先跌后稳，跷板效应下债市窄幅震荡；春节后资金平稳、复工高频偏弱、存款利率调降叠加机构“欠配”，债市打开下行空间，10年期国债收益率由2.4350%下行至2.3510%，30年国债收益率由2.66%下行至2.4820%，突破1年期MLF，30-10y期限利差极致压缩至12BP附近。

2月初，央行重启14D逆回购，但投放量偏少，降准资金落地释放资金1万亿左右，资金面未明显转松，1年期国债活跃券收益率窄幅震荡；国新办发布会释放财政扩张积极信号，债市小幅承压，但市场降息预期仍在，叠加权益市场表现偏弱，做多情绪仍强，10年期国债活跃券下行至2.3950%左右；随后，受中央汇金增持ETF影响，股市强劲反弹，10y收益率回调至2.4375%附近。中旬，适逢春节假期，股债休市。2月18日以来，节后资金面整体平稳，主要回购利率普遍下行，1y国股行存单发行价回落至2.2%附近，1年期国债活跃券大幅下行至1.75%附近；5年期LPR超预期下调25BP释放稳地产信号，股市实现开门红，但翘板效应并不显著，伴随着新一轮存款利率下调预期升温、1月商品住宅价格实际回暖动力仍显不足以及机构配置积极性较高等影响，10年期国债收益率震荡下行至2.4%附近。临近月末，保险协存要求纳入同业存款监管的消息提振债市，“券商收紧DMA”消息扰动权益市场预期，叠加配置力量保护，10年期国债活跃券下行至2.35%，超长债一度下行突破1年期MLF，30-10y期限利差压缩至2007年以来新低。3月1日，两会预期叠加止盈情绪释放，债市明显回调。

2月主要品种收益率普遍下行。具体看，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期国债收益率分别下行9BP、9BP、7BP、10BP、19BP，超长债表现较好。1yAAA同业存单收益率下行11BP至2.225%，1yAA+中短票收益率下行19BP至2.3736%，1y二级资本债AAA-下行18BP至2.3216%，3y二级资本债AAA-下行17BP至2.4881%。

二、2月交易情绪浓厚，产品户追涨特征显著

2月机构超预期偏强的配债力量，主要是农商行“开门红”的后置以及产品户偏强的追涨行为。

（1）农商行“开门红”后置，净买入债券规模最多。农商行在1月冲信贷、以及债券供给偏少的情况下配债“开门红”节奏有所后置，1月中资全国性中小型银行配置债券存量规模下降948亿（显著弱于2022、2023年1月平均增长6587亿），配债需求主要在2月开始释放，2月农商行净买入债券规模增加2292亿至3977亿，居所有机构首位。而大行在1月配债偏多的情况下2月配置节奏边际放缓，净买入债券规模小幅减少589亿至1415亿。

（2）基金等产品户交易情绪浓厚，追涨买债行为显著。债市供需不匹配的环境下，降息预期和股市下跌推动基金等产品户做多情绪高涨，买债规模显著超过季节性水平，2月基金公司及产品净买入规模上升96%至2587亿，其他产品净买入规模上升43.5%至1680亿。

（3）保险资金买债量不多。2月债市收益率下行速度较快，或约束保险资金配置意愿，尽管地方债供给有所放量，但保险二级净买入量下降868亿至708亿，不排除部分配置需求或在3月等待宽信用带来的收益率调整。

（4）理财配债处于淡季，春节后边际修复。2月银行理财净买入1418亿，受春节取现扰动处于配债淡季，春节过后资金回流推动配债规模有所修复。

尽管2月农商行二级买债量居所有机构首位，但持有资产期限偏短，以1年以内的国债和存单为主，长端和超长端品种中交易户占比较高。

（1）10年国债和国开债：2月份买入方中的交易户占比超过农商行。2月交易属性较高的基金和其他资管产品净买入10年国债和国开债规模达747亿，占所有净买入方的44.6%，要超过农商行的559亿。

（2）超长债和二永债：买入方更为集中在交易户，体现机构较为浓厚的“博收益”交易情绪。我们在1月31日发布的《债市历史时刻，记录与思考》中提到，需要把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得，价格波动更大的30年国债、3-5y二级资本债等品种已经由原来的配置型品种逐步向交易型品种转变，成为机构博收益的品种选择。2月机构对超长债和二永债买入情况体现了这一判断，20-30y国债中基金净买入占所有净买入方的比重最高，为41.4%；二永债（其他债券）的净买入集中在产品户，基金和其他资管产品净买入规模排名前二，占所有净买入方的比重合计达65.4%。

三、3月市场会变盘吗？有哪些潜在的风险因素

（一）供需：供给放量幅度或有限，配置力量偏强对债市仍有保护

1、供给端：地方债净融资增幅或不大，利率债供给压力可控

1-2月地方债供给偏慢。2024年由于提前批额度下达时点较迟，新增专项债仅1月月底广东开始发行，1-2月地方债累计净融资为6719亿，显著不及正常年份1.2万亿附近的水平，进度较往年慢5000亿左右；进一步考虑国债放量和政金债缩量因素，2月利率债净融资规模为3262亿，显著弱于季节性水平。值得注意的是，由于新增专项债近80%期限在10年以上，其发行进度偏慢导致债市超长端的资产供给更为稀缺。

预计3月地方债净融资有所上行，但增幅或有限。

（1）部分地区在3月发行计划中进一步下调地方债发行规模。已有31地区披露2024年一季度地方债发行计划，季度计划表中3月发行地方债规模合计8573亿；但根据后续地方披露的3月发行计划，截至3月2日已有9个地区下调3月发行规模，31地区3月地方债计划发行规模下调至7162亿。

（2）预计3月地方债净融资或小幅上行至4825亿。新增债券根据31地区在2024年提前批额度占比推算全国，非31地区的再融资债券发行规模假设按到期规模的90%，则预计3月地方债净融资或小幅上行至4825亿附近，整体放量节奏仍偏缓。

国债到期压力较大，利率债净融资进度或偏慢。假设关键期限国债单只规模在1050亿附近，只数按财政部发布的一季度国债发行计划，由于国债到期压力较大，预计3月国债净融资或大幅下行至0.14万亿左右；若政金债发行量恢复至季节性水平，则3月末利率债累计净融资规模或在1.6万亿附近，较2022-2023年同期2万亿以上的水平仍有差距。

2、需求端：3月机构配债需求或偏强，对债市仍有保护

（1）银行：“开门红”效应或继续后置至3月。一季度银行配债行为受负债端变化的影响较大，通常存在开门红效应，往年银行通常在1月超量配置，但受“缺资产”影响今年中小银行节奏有所后置，1月买债量不多，或在2-3月进一步释放。中性情景下，根据各类利率债持有结构以及供给量可测算银行被动持有规模，可测算2022-2023年银行在3月主动配债均值为1683亿，以此推测2024年银行主动配债规模，叠加2024年3月利率债净融资或在8885亿，银行被动配债增量或在6384亿，则3月银行配债增量或从7111亿上升至8067亿。

（2）保险：“缺资产”明显，预计3月配债规模回升。保险资金通常会在一季度根据收益率高点择机加码配置债券，1-2月地方债发行进度偏慢，“资产荒”导致保险资金配置压力较大，预计3月保险配债有所回升，若债市出现调整，可能会进一步加速进场。以1-2月保险二级净买入量预测配债增量规模，3月参考近3年保险资金配债增量均值，保险配债增量或从708亿上升至2240亿。

（3）理财：配债淡季，预计3月配债增量或在0.13万亿。春节前理财规模有所下降，跨节后资金快速回流，产品规模有所增长，进而带动2月理财配债规模边际回升。但3月通常存在银行冲存款，理财资金回流表内的规律，配债增量或较有限。假设3月理财配债增量较2023年同期增长5%，或在1302亿附近。

（4）基金：债市调整风险或有限，多头情绪下机构或继续买债。2月基金买债“抢跑”特征显著，多头情绪较强。用外汇交易中心的“基金公司及产品+货币市场基金+其他产品类”的债券二级净买入情况来作为配债的季节性情况，中性情境下，以2021-2023年3月均值来预测2024年情况，由于资金端“钱多”以及债市调整风险可控，预计3月基金买债规模或上升至6159亿附近。

预计3月机构配债需求偏强，供给放量幅度有限，对债市或仍有保护。从供给端看，地方债放量幅度或不高，国债存在偏大到期规模，债券供给压力有限；从需求端看，“缺资产”推动3月中小银行和保险买债或有所放量，基金在市场调整风险有限、负债端“钱多”的环境下或维持偏强情绪，机构配债规模或从1.44万亿上行至1.78万亿，主动配债规模也有望维持在1.1万亿的偏高水平。因此，3月机构“资产荒”缓解节奏或偏慢，配置力量对债市或仍有保护。

（二）资金环境或相对友好

3月资金环境相对有利，超季节性的支撑因素一是1月信贷开门红的基础上，季末信贷投放或相对平滑，有望支持大行融出维持相对偏高；二是在于地方债发行提速较慢，缴款因素或不构成时点扰动。

季末信贷冲刺有限，大行融出或维持高位。对于3月而言，考虑信贷平滑后，预计一季度新增信贷规模在9万亿至9.4万亿附近，同比较去年少增1至1.5万亿左右，在1月开门红效应显著（去年一月高基数的基础上，2024年1月新增信贷仍实现同比多增）的情况下，季末信贷冲刺力度或有所放缓，有助于支持季末大行融出维持相对高位。

税期小月，支出大月，政府债券缴款规模有限，对于资金面的扰动或相对有限。（1）3月税收小月，缴税规模或在1.1万亿附近，较2月压力进一步减小，税期申报截止日在15日；（2）地方债发行小幅提速，净融资规模或由4100亿元左右上行至4825亿元附近，国债发行节奏正常化，但到期规模偏大，净融资规模或在1372亿元附近，预计政府债券净融资规模在6197亿左右，整体对于资金面的扰动或较为有限；（3）支出方面，据央行报表数据今年1月财政存款新增9372亿元，依旧偏高往年均值水平（去年9月至今年1月，政府存款新增累计高于季节性水平1万亿左右），根据此前官方消息，1月增发国债资金已全部下达地方国库，但使用进度或依旧偏慢，2月春节前及3月季末或为财政支出加码的时点，对于流动性的补充或有加强。故总体来看，预计3月财政“少收多支”对于资金面的整体扰动有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）