【华创证券】【宏观快评】美国10月非农数据点评&海外周报第26期：萨姆法则会被打破吗？

美国10月新增非农就业15万，预期18万；失业率3.9%，预期3.8%；时薪同比4.1%，预期4%；时薪环比0.2%，预期0.3%。电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10月经济数据前瞻》2023-11-03《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》2023-11-02《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》2023-11-02《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31相关研究报告《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10月经济数据前瞻》2023-11-03《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》2023-11-02《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》2023-11-02《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31相关研究报告《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10月经济数据前瞻》2023-11-03《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》2023-11-02《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》2023-11-02《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31相关研究报告《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10月经济数据前瞻》2023-11-03《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》2023-11-02《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》2023-11-02《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31相关研究报告《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10月经济数据前瞻》2023-11-03《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》2023-11-02《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》2023-11-02《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期》2023-11-02《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》2023-10-31

3）失业率小幅上行。失业率上升，劳动参与率回落，背后体现的是劳动力需求继续放缓，而供给修复暂时受阻。值得注意的是，青年失业率从11.6%升至13.2%，是2021年3月以来最高，可能在逐步体现学生贷款重启偿还对青年劳动供给修复的影响，这一点从青年的劳动参与率提升中也有印证。4）时薪增速继续放缓，周工时小幅回落。时薪环比增速0.2%，继续稳定在疫情前的中枢水平，3个月变化的折年率则从4%回落至3.2%。每周工作时间从34.4小时降至34.3小时，继续保持在2015-19年区间的下限，也是疫情以来的最低水平。3）失业率小幅上行。失业率上升，劳动参与率回落，背后体现的是劳动力需求继续放缓，而供给修复暂时受阻。值得注意的是，青年失业率从11.6%升至13.2%，是2021年3月以来最高，可能在逐步体现学生贷款重启偿还对青年劳动供给修复的影响，这一点从青年的劳动参与率提升中也有印证。4）时薪增速继续放缓，周工时小幅回落。时薪环比增速0.2%，继续稳定在疫情前的中枢水平，3个月变化的折年率则从4%回落至3.2%。每周工作时间从34.4小时降至34.3小时，继续保持在2015-19年区间的下限，也是疫情以来的最低水平。1）经济：美国周度经济指数持续回升，德国周度经济指数回正。2）出行：全球和欧美航班数量持续回落。3）地产：美国按揭贷款利率小幅回落至7.76%4）物价：全球大宗商品价格下跌，美国汽油零售价持续回落；5）金融：美欧日金融条件指数下行，日元和欧元兑美元掉期点明显收窄，德意利差和美日利差明显收窄。风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期。

作为美国经济衰退的经验性判断指标，萨姆法则因其及时性、简单性、在历史回测中的准确性而广为人知。随着美国失业率的上行，萨姆法则再次进入公众视野。美国经济衰退期由NBER商业周期委员会在事后界定，时间滞后性较长。失业率的萨姆法则由前美联储和经济顾问委员会经济学家克劳迪娅·萨姆提出，并以其名字命名。萨姆法则是指：当失业率的三个月移动平均值相对于过去12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，标志着已经进入经济衰退的早期阶段。萨姆法则并不是预测衰退的领先性指标，而是提示经济衰退已经发生的同步性指标。虽然不具备领先性，但其在稳定性和准确性上远远超出了其他的衰退领先指标，比如收益率曲线倒挂。从1950年以来，如果连续三个月触发失业率的萨姆法则，均对应着美国已经处于经济衰退的早期，在十一次NBER定义的经济衰退中，均得到了印证（图1-2）。10月份，失业率的三个月移动平均值相比过去12个月低点上升了0.42个百分点，已接近触发萨姆法则的阈值。只要从今年11月开始，美国失业率在3.9%及以上，从今年12月开始，萨姆法则将会持续触发。此情景下，如果此次萨姆法则依然生效，按照历史经验，美国经济可能在今年四季度就已经进入衰退；在进入衰退后，失业率将会持续攀升（图3），即使是在温和的衰退时期，比如2001年，失业率也较衰退前的低点上升了约2个百分点。这意味着在未来12个月，美国失业率至少会上升至约5.5%。

资料来源：Wind，华创证券接下来的问题是，过往从未失效的萨姆法则，这次会被打破吗？其实，这个问题本质上就是在问美国经济此次能否可以软着陆。我们认为，从目前情况看是有很大可能的，正如萨姆本人所言，“规则就是用来被打破的”。展望后续，美国经济放缓是大趋势，但软着陆依然是大概率情景（《昙花一现的经济再加速》、《从七个矛盾现象看美国经济》）。核心原因在于，这一轮去通胀和加息周期与以往最大不同的是，美国对居民和企业部门的“宽财政”力度极大，支撑了经济韧性。最直观的证据是，疫情之后，美国财政赤字创下非衰退和非战争时期的峰值，仅次于2020年、次贷危机和两次世界大战时期。资料来源：白宫OMB，Wind，华创证券，注：1）1900-28年美国名义GDP数据来自LouisD.JohnstonandSamuelH.Williamson,"TheAnnualRealandNominalGDPfortheUnitedStates,1790-1928",MeasuringWorth,2023.2）在1976年以前，美国本财年为上个自然年三季度至本自然年二季度，1977年以来，本财年为上个自然年四季度至本自然年三季度；3）一战和二战时期并未显示，1919年高峰为-16.9%，1943-45年分别为-26.9%、-21.2%、-20.9%。4）假设2023年美国名义GDP增速为6%。美国就业市场延续放缓趋势，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性。维持我们的判断：美联储“higher”已经解除，“longer”开启。

在休假旅行季结束、批零交运行业就业波动、汽车工人罢工等因素影响下，10月份新增非农就业人数明显下降且低于市场预期，8-9月份的数据合计被显著下修10.1万。近三个月，新增非农就业平均20.4万，与2015-2019年月均新增19万的中枢大致相当；剔除教育和医疗行业后，平均新增就业为11.3万，自今年6月份以来持续低于2015-2019年月均新增14.4万的水平。10月新增非农就业人数15万，低于彭博预期的18万，较上月的29.7万明显回落，主要受三个因素的影响：一是批零和交运行业的月度扰动，从历史经验看，该三大行业的就业人数月度波动极大，10月份上述行业就业人数合计减少0.2万，而上月新增约4.2万，这类似于今年6月的情况，趋势意义不大。二是休假旅行季结束后，休闲酒店和其他服务业新增就业数回落，本月合计新增1.8万，7-9月平均新增约4.9万。三是汽车罢工的影响，受UAW汽车工人罢工活动影响，汽车和零部件行业的就业人数减少3.3万，而上月新增约0.9万。其他行业方面，教育和医疗行业就业人数增加8.9万，贡献了59%的新增非农就业；政府雇员增加5.1万，与上月持平。8月新增非农就业人数从22.7万下修至16.5万，9月新增非农就业人数从33.6万下修至29.7万，合计下修10.1万。10月份，衡量就业增长广泛性的扩散指数虽有小幅上行，但仍与疫情前的中枢基本一致。就业扩散指数为新增就业为正的三级行业个数所有三级行业的比例，10月份，就业扩散指数三月移动平均从60.1%上行61.4%，而2015-2019年的中枢为61.2%。商品和服务行业的就业扩散指数三月移动平均分别为60.2%、61.8%，2015-2019年的中枢分别为58.4%、62.2%。

失业率从3.8%上升至3.9%，劳动参与率从62.8%回落至62.7%，背后或体现的是，劳动力需求继续放缓，而供给修复暂时受阻。劳动力人口下降，失业人口增加，失业率小幅上行。家庭调查口径中，劳动力人口减少20.1万，其中，受农业就业和非农灵活就业人数下降影响，就业人口减少34.8万；失业人口则增加14.6万。从失业原因看，永久失业者增加16.4万至160.5万人，是去年1月份以来的最高值。失业率中，值得注意的是，青年失业率从11.6%升至13.2%，是2021年3月以来最高，可能在逐步体现学生贷款重启偿还对青年劳动供给修复的影响，这一点从青年的劳动参与率提升中也有印证。总人口增长，劳动力人口下降，劳动参与率小幅下行。分性别来看，女性劳动参与率从57.5%升至57.6%，男性劳动参与率从68.3%回落至67.9%。分年龄来看，16-24岁的劳动参与率从56.1%升至56.4%，25-54岁、55岁以上的劳动参与率分别从83.5%、38.8%回落至83.3%、38.6%。10月份，时薪的同环比增速也在继续放缓。时薪同比增速从4.3%回落至4.1%。时薪环

比增速0.2%，继续稳定在疫情前的中枢水平，3个月变化的折年率则从4%回落至3.2%。从大类行业看，除建筑业、休闲酒店、其他服务业外，其他行业的时薪环比增速均有所回落。每周工作时间从34.4小时降至34.3小时，继续保持在2015-19年区间的下限，也是疫情以来的最低水平。（一）过去一周重要事件回顾1）美联储11月议息会议如期按兵不动，维持目标利率在5.25-5.5%不变。具体解读，参见《Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》。2）日央行如期再调YCC，将1%的硬性上限约束改为参考上限的软约束，为短端利率调整打开空间。具体解读，参见《偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行货币政策会议点评》。3）欧央行在10月议息会议上如期暂停加息，未就缩表进行讨论。具体解读，参见《等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》。（一）过去一周重要事件回顾1）美联储11月议息会议如期按兵不动，维持目标利率在5.25-5.5%不变。具体解读，参见《Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》。2）日央行如期再调YCC，将1%的硬性上限约束改为参考上限的软约束，为短端利率调整打开空间。具体解读，参见《偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行货币政策会议点评》。3）欧央行在10月议息会议上如期暂停加息，未就缩表进行讨论。具体解读，参见《等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》。（一）过去一周重要事件回顾1）美联储11月议息会议如期按兵不动，维持目标利率在5.25-5.5%不变。具体解读，参见《Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》。2）日央行如期再调YCC，将1%的硬性上限约束改为参考上限的软约束，为短端利率调整打开空间。具体解读，参见《偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行货币政策会议点评》。3）欧央行在10月议息会议上如期暂停加息，未就缩表进行讨论。具体解读，参见《等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》。

美国经济活动继续上行。10月28日当周，美国WEI指数为2.23%，上周为1.98%，再上一周为1.92%。德国经济活动回正。10月29日当周，德国WAI指数为0.02%，上周为-0.18%，再上一周为-0.18%。美国零售销售同比小幅上行。10月28日当周，美国红皮书商业零售销售同比5.3%，上周为5%，再上一周为4.6%。全球航班数量持续回落。截至本周五，全球执行航班数量（7日移动平均）为20.87万架次，上周末为21.37万架次，去年同期为19.6万架次，2019年同期为18.4万架次。

欧美航班数量回落。截至本周五，美国执行航班数量（7日移动平均）为0.88万架次，上周末为0.9万架次；欧洲主要国家合计（德法英意西）执行航班数量（7日移动平均）为1.12万架次，前一周为1.20万架次。美国抵押贷款利率小幅下行。11月22日当周，美国30年期抵押贷款利率为7.76%，前一周为7.79%，再前一周为7.63%。抵押贷款申请数量维持低位。10月27日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）录得161.8，环比-2.1%，维持在有数据以来的历史低位。美国初请失业金人数小幅增加。10月28日当周，美国初请失业金人数21.7万人，上周为21.2万人，再前一周为20万人。美国续请失业金人数增加。10月21日当周，美国续请失业金人数181.8万人，前一周为178.3万人，再前一周为172.7万人。

资料来源：Wind，华创证券受国际油价调整影响，全球大宗商品价格下跌。11月3日，RJ/CRB商品价格指数录得281.77，下跌1.2%，前一周下跌0.3%。美国汽油零售价格持续回落。10月30日当周，美国汽油零售价3.32美元/加仑，下跌1.5%，前一周下跌1%。受国际油价调整影响，全球大宗商品价格下跌。11月3日，RJ/CRB商品价格指数录得281.77，下跌1.2%，前一周下跌0.3%。美国汽油零售价格持续回落。10月30日当周，美国汽油零售价3.32美元/加仑，下跌1.5%，前一周下跌1%。欧美日的金融条件指数均有所缓和。11月2日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为100.36、101.84、96.93，上周五分别为100.74、101.96、97.02。

本周日元兑美元、欧元兑美元的掉期点明显收窄，离岸美元流动性边际宽松。本周五，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于-56.75、-20pips，上周五分别收于-63.25、-25.5pips。德意利差明显收窄。11月2日，德意10年期国债利差为-186bp，较上周五收窄12bp。美日利差明显收窄，美欧利差变动不大。11月1日，10年期美日国债利差为381bp，较上周五收窄15.4bp；11月2日，美欧10年期国债利差为192bp，较一周前收窄2.1bp。

研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。

助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。