【国盛证券】中高端材料应用先行者，携手惠乐喜乐剑指高端制造

中高端材料应用先行者，卓越的供应链一体化方案商。公司成立于2002年，是国内从事化工及电子材料应用专业服务的先行者。公司致力于推行“品模贯通”的一体化解决方案，一方面助力原厂新材料开发和工艺实现，一方面为客户提供全过程技术服务，满足客户对材料品质、速度、价格和创新的需求。凭借技术支持、产业链信息处理、库存协同管理等核心能力，公司在移动终端、家电、LED照明、太阳能等细分市场形成了独特的竞争优势，目前拥有众多行业龙头客户品牌，如华为、小米、比亚迪、富士康、龙旗、中兴、联想、华显光电、科大讯飞、广汽等。工程塑料市场需求平稳，5G、新型显示为电子材料产业带来新机遇。公司产品包括工程塑料与电子材料，分市场看，与通用塑料相比，工程塑料在机械性能、耐热性、耐久性、耐腐蚀性等方面能达到更高的要求。我国工程塑料行业处于稳定发展阶段，根据前瞻研究院数据，2020年中国工程塑料需求量达627万吨，较上年增长37万吨，2021年中国工程塑料需求量达665万吨，同比增长6%。而电子材料市场方面，国内市场规模超4000亿，其中半导体材料和磁性材料是最主要市场。随着5G的规模普及，移动终端和基站均对电磁屏蔽与导热产品产生大量的需求，电磁屏蔽与导热产业市场规模有望实现成倍增长。此外，显示材料产业经过多年发展，已呈现出产品多元、产业集中、高速迭代等显著特点，将加速电子材料产业的发展。产业链优势显著，携手德国头部机床厂剑指高端制造。公司具备产业链信息处理优势和柔性供应链优势，主要通过提供一体化解决方案满足下游品牌客户及其代工厂的材料应用需求，并将材料销售给客户。此外，公司发布签订战略协议合作的公告，公司和惠乐喜乐机床公司合作，双方充分发挥各自优势、资源共享，共同在新能源、航空航天、医疗器械及工业机器人等领域开展合作，结成深度的战略合作伙伴关系。同益拟成为惠乐喜乐机床在新能源、航空航天、医疗器械领域的战略合作伙伴及工业机器人领域的唯一战略合作方。长期看，公司携手惠乐喜乐切入高端制造市场，将进一步打开成长空间。投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收35.46/43.81/52.06亿元，实现归母净利润0.34/0.75/0.92亿元，对应PE为115.5/52.0/42.3x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：市场需求不及预期风险、原材料供应不足及价格上涨风险、国际环境变化风险。分析师张一鸣执业证书编号：S0680522070009邮箱：zhangyiming@gszq.com分析师杨义韬执业证书编号：S0680522080002邮箱：yangyitao@gszq.com分析师欧阳蕤执业证书编号：S0680523070004邮箱：ouyangrui3@gszq.com

图表22：可比公司估值对比（总市值取2023/11/1收盘价，可比标的盈利预测取Wind预测值）.....................16

深耕塑化行业近20年，致力于提供材料一体化解决方案。深圳市同益实业股份有限公司成立于2002年，2016年8月26日在深圳证券交易所上市，是国内从事化工及电子材料应用专业服务的先行者。秉承“让材料应用更简单”的使命，同益股份致力于推行“品模贯通”的一体化解决方案，一方面助力原厂新材料开发和工艺实现，一方面为客户提供全过程技术服务，满足客户对材料品质、速度、价格和创新的需求。公司合作的原材料厂包括美国塞拉尼斯、韩国乐天恺美科材料、日本帝人、韩国三星SDI、中国台湾奇美、韩国斗山、信利、日本旭化成等世界知名企业。基于细分市场战略，凭借技术支持、产业链信息处理、库存协同管理等核心能力，公司在移动终端、家电、LED照明、太阳能等细分市场形成了独特的竞争优势，目前拥有众多行业龙头客户品牌，如华为、小米、比亚迪、富士康、龙旗、中兴、联想、华显光电、科大讯飞、广汽等。产品类型丰富，满足客户多样化需求。公司基于卓越的技术服务能力，供应链管理能力，信息处理三大能力，整合了来自于中国大陆、中国台湾、美国、德国、日本等顶尖世界五百强化工企业优质资源，其主营产品包括中高端化工及电子材料，主要应用于手机及移动终端、消费类电子、智能家电、汽车、新能源、5G行业、芯片以及显示面板等领域品牌客户产品的零部件、功能件、结构件或外观件。

业绩整体稳定，电子材料收入占比较高。随着近年以来经济社会全面恢复常态化运行，终端市场需求回暖迹象逐渐显露，公司在消费电子、智能家电、新能源等市场也实现了较好的销售收入。2022年公司实现营业收入27.15亿元，同比下滑6.97%，实现归母净利润0.15亿元，同比增长157.90%，毛利率为7.69%，净利率为0.80%。在2023年前三季度，公司实现营业总收入22.55亿元，同比增长34.04%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长105.07%。分产品来看，2022年公司普通塑料实现收入4.36亿元，占比16.07%；工程塑料实现收入6.40亿元，占比23.58%；其他化工材料实现收入0.09亿元，占比0.32%；电子材料实现收入14.50亿元，占比53.40%。资料来源：Wind，国盛证券研究所盈利水平稳定，牢牢把握核心竞争力。2020年至2023年前三季度，公司毛利率稳定在5%-8%区间，净利率则基本维持在0.5%-1%区间。2022年受地缘政治风险频发、全球通胀等因素影响，全球经济增长乏力，下游终端需求疲软，消费电子终端市场受影响尤为突出。从细分市场来看，在整体环境不景气的大背景下，公司抓住新能源汽车高速发展的行业契机，积极开发了新能源汽车行业大客户，成功导入智能座舱显示总成、5G通讯模块、三代半导体SiCMOS，T-BOX及差速锁等电子材料产品线及汽车内外饰等工程塑料产品线，新能源汽车业务实现较好销售业绩。同时，公司坚持大客户销售策略，收缩部分低毛利业务，使得综合毛利率有所提升。

坚持自主研发，同时深入推进降本增效措施。公司自主研发能力较强，在夯实主营业务的基础上，以研发+生产+销售的模式对现有业务进行延伸和拓展，力求满足客户的多元化需求。于此同时，公司还深入推进降本增效措施。在2023年前三季度，公司的期间费用持续下降，2023年前三季度研发费用为1228万元，整体保持稳定。同益股份管理团队稳定高效，积极推进人才引进。公司董事长邵羽南和副董事长兼总经理华青翠系夫妻关系，分别具有化学、制造工艺与设备方面和工商管理的教育背景，并在化工材料行业具有20余年的创业及企业管理经验。邵羽南和华青翠分别持有公司股权的比例为19.91%和21.42%，二人作为公司的实际控制人始终对公司保持绝对话语权，构成公司战略及运营执行的坚实治理基础。同时，公司管理层一直不断加大对专业人才的引进力度、优化薪酬激励体制，为增强公司整体核心竞争力提供保障。

建立长效股权激励机制，助力公司稳健增长。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，公司于2021年实施了限制性股票激励计划。此次激励计划采用限制性股票作为激励工具（第二类限制性股票），股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股，拟授予的限制性股票数量194.02万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额15159.88万股的1.28%，涉及的激励对象共计72人，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员和技术（业务）人员以及董事会认为需要激励的其他人员（不包含独立董事和监事）。

工程塑料是指被用作工业零件或外壳材料的工业用塑料，是强度、耐冲击性、耐热性、硬度及抗老化性均优的塑料。与通用塑料相比，工程塑料在机械性能、耐热性、耐久性、耐腐蚀性等方面能达到更高的要求，而且加工更方便并可替代金属材料，在满足高强度、耐冲击性、耐热性、硬度及抗老化性等要求的前提下，用料更加轻便，成本更低，是一种符合循环经济的绿色环保材料。此外，在工程塑料的基础上，经过进一步的填充、共混、增强等方法加工，提高了阻燃性、强度、抗冲击性、韧性等方面的性能而制成的改性塑料，已经成为近年来塑料工业中重要的细分领域。根据各种塑料不同的使用特性，通常将工程塑料分为通用工程塑料与特种工程塑料。

石油炼化子产品，工程塑料下游应用广泛。化工新材料是新材料产业的重要组成部分，是新能源、高端装备、绿色环保、生物技术等战略新兴材料的重要基础材料，与传统材料相比，化工新材料具有性能更优、附加值更高、技术难度更大等特点。工程塑料作为化工新材料的一种，属于石油化工产业链中的中间产品，其上游包括石油产品、甲醛、PA66、双酚A等化工原料、塑料阻燃剂等。目前，工程塑料广泛应用于汽车、电气设备、消费电子、家用电器、机械制造、航空航天等领域。全球市场规模超900亿美元，国内工程塑料市场整体需求平稳。工程塑料的价格受到多种因素的影响，如品质、种类等因素，从全球市场看，根据恒州诚思（YH）研究统计，2022年全球工程塑料市场规模约6863亿元，预计未来将持续保持平稳增长的态势。我国工程塑料行业处于稳定发展阶段，随着我国汽车、电子电器和建筑等行业发展迅速，当前，我国已成为全球工程塑料需求增长最快的国家。根据前瞻研究院数据，2020年中国工程塑料需求量达627万吨，较上年增长37万吨，2021年中国工程塑料需求量达665万吨，同比增长6%。

电子材料指在电子技术和微电子技术中使用的材料，包括介电材料、半导体材料、压电与铁电材料、导电金属及其合金材料、磁性材料、光电子材料以及其他相关材料。其是现代电子工业和科学技术发展的物质基础，是支撑经济社会发展的战略性、基础性、先导性的产业。具有产品种类多、技术门槛高、更新换代快、专业性强等特点，广泛应用于新型显示、集成电路、太阳能光伏、电子电路板、电子元器件及电子整机、系统产品等领域，其质量和水平直接决定了元器件和整机产品的性能。国内市场规模超4000亿，半导体材料和磁性材料是最主要市场。随着我国电子信息产业的飞速发展，与之配套的电子材料产业也将迎来高速发展，成为新材料产业领域中发展速度最快、最具活力的行业之一，根据共研产业咨询数据，2017年我国电子材料行业市场规模2276亿元，到2022年市场规模增长到了4286.7亿元。从细分领域看，2022年我国电子材料行业市场规模4286.7亿元，其中半导体材料1133.2亿元，磁性材料1249.6亿元，两者占比超过一半，此外电子陶瓷材料1005.8亿元，石墨烯材料7.1亿元，压电材料242.8亿元，其他电子材料648.2亿元。

移动终端和基站均对电磁屏蔽与导热产品产生大量的需求，电磁屏蔽与导热产业市场规模有望实现成倍增长。未来，电磁屏蔽材料将向导热性好、加工工艺简单、性价比高、适合大批量生产等方向发展，各种新材料将在电磁屏蔽的创新应用中将得到更多发展。此外，显示材料产业经过多年发展，已呈现出产品多元、产业集中、高速迭代等显著特点，TCL华星光电技术有限公司研发副总监曹蔚然在演讲中表示，显示技术不断更迭，显示器件朝着多功能和数字化方向发展，大尺寸、高解析度、高色彩饱和度、节能、高亮度、柔性、透明等逐渐成为技术发展的主流趋势，OLED能够最终实现上述极致性能。在IJP-OLED显示材料中，IJP-OLEDBank（喷墨打印像素限制材料）及IJP-OLEDInk（喷墨打印墨水材料）极为重要，未来，国内电子材料企业可关注这个领域，为显示产业的本土化配套做出贡献。

公司多年来立足于中高端化工及电子材料市场，客户资源丰富且优质。公司合作的材料厂商主要为韩国乐天、韩国三星、美国赛拉尼斯、万华化学、日本帝人、斗山、华星光电等全球知名企业。下游客户主要有华为、小米、VIVO、比亚迪、富士康、信利光电、华显光电、科大讯飞等行业影响力较强的品牌商或代工厂。优质、丰富的上下游资源，奠定了公司发展的基础。三位一体，公司具备产业链信息处理优势和柔性供应链优势。公司主要通过提供一体化解决方案满足下游品牌客户及其代工厂的材料应用需求，并将材料销售给客户，采用“品模贯通”模式，即通过自身专业团队整合材料供应商资源，建立共同服务下游客户的战略合作关系，为客户提供新材料推介、材料选型引导、加工工艺优化创新、开模试料、检测认证、技术培训、量产供料、检测售后等全过程技术支持。经过多年积累，公司建立了较完善的信息处理平台与机制，能够有效整合产业链信息流并筛选、提炼出有价值的信息，为公司专业服务开展与经营决策的制定提供有效支撑。经过多年细分市场深耕，依托产业链信息处理优势，提供柔性供应服务，为上游材料厂商以及下游客户降低综合成本，增强上游供应商以及下游客户与公司的粘性。公司提前从品牌商获取一手订单信息，基于产业链信息处理能力，依靠供应链管理专业服务团队，以品牌商产品上市规划为终点，制定了跨越9个阶段、约50-80个时间点的供应排程方案，可及时掌握从品牌商到合作代工厂的订单需求运行全景，进而对材料厂商材料生产、整个代工厂客户群的库存进行集中协调优化和柔性供应。

惠乐喜乐（HüllerHilleGmbH）在机床和制造业有着丰富的历史。公司1945年由威廉·希尔和海因里希·Hüler在德国帕德博恩成立，最初专注于机床的生产，尤其是钻床和铣床。多年来，惠乐喜乐一直以创新和高质量的加工解决方案而闻名，这有助于其发展和扩大产品组合。不断发展并适应不断变化的市场需求。该公司扩大了产品范围，包括汽车、航空航天和其他行业的各种加工中心和解决方案。他们以其在高速加工和自动化方面的专业知识而闻名。21世纪初，惠乐喜乐成为MAG集团的一员，这是一家在全球非常著名的制造技术公司。此举扩大了公司在行业中的影响力和能力，进一步加强了其在市场上的地位。作为MAG集团的成员，公司与集团内的其他公司合作，共享专业知识、技术和资源。公司和MAG集团在机床和制造技术行业都有强大的影响力，帮助他们服务于广泛的行业，包括汽车、航空航天和通用制造业。

惠乐喜乐技术领先，4轴、5轴加工中心及盒式刀库是核心产品。公司一直处于为包括汽车和航空航天在内的各个行业开发先进加工解决方案的前沿。核心产品NBH加工中心拥有稳定精确的切削性能，第4轴或第5轴可以解决复杂工件的加工工艺难题。各种不同尺寸的托盘，可以用于不同尺寸大小的复杂零件的精准加工，尤其对于国防军工、航空航天、可再生资源、汽车等行业精密复杂关键零件的加工，提供了安心的设备支持。图表20：惠乐喜乐4轴和5轴产品系列展示携手惠乐喜乐，公司剑指高端制造，成长空间进一步拓宽。10月26日，同益股份发布公告，公告表示，深圳市同益实业股份有限公司与惠乐喜乐机床（青岛）有限公司就双方充分发挥各自优势、资源共享，共同在新能源、航空航天、医疗器械及工业机器人等领域开展合作，结成深度的战略合作伙伴关系。同益拟成为惠乐喜乐机床在新能源、航空航天、医疗器械领域的战略合作伙伴及工业机器人领域的唯一战略合作方。作为中高端化工及电子材料供应链一体化综合解决方案商，公司深耕该领域近20年，积累了众多的终端优质客户资源，而喜乐机床的控股股东作为全球切削机床领域享有盛誉的跨越百年品牌企业，在精密加工、专业设计和相关高端机床装备定制领域积累了深厚的行业沉淀。本次战略合作，双方拟在新能源、航空航天、医疗器械及工业机器人等领域紧密合作，打造双赢、可特续发展的战略合作伙伴关系，有利于增强公司核心竞争力。

根据公司主要业务构成，我们对几块主要业务板块作出假设：1）电子材料方面，公司根据下游客户需求及未来发展战略，及时锁定显示屏、芯片供应资源，深化供应链保障服务，客户粘性逐步增强，业绩有望逐步释放，而随着国家促销费政策出台，消费电子市场需求环比一季度景气复苏趋势已现，产业链去库存周期接近尾声。目前终端消费电子复苏正持续改善，预计公司2023-2025年收入增速分别为25%/25%/20%，预计未来三年毛利率保持在8%左右；2）化工材料方面，虽然地产下滑导致需求减弱，加之当前化工市场仍处在新一轮的扩产能周期中，但是汽车、家电、消费类电子等行业需求逐步增长，公司聚焦并深挖大客户需求，协同供应商在深耕原有细分市场的基础上，加大医疗等市场开拓力度，全力保障重点项目实施，业务有望实现恢复增长。预期工程塑料业务2023-2025年收入增速分别为20%/20%/15%，预计未来三年毛利率保持在10%左右；考虑到通用塑料业务2022年的低基数，预计通用塑料业务2023-2025年收入增速分别为65%/25%/20%，预计未来三年毛利率保持在4%左右；3）复合材料板棒材及其他材料业务，公司通过向特定对象发行股份的方式募集资金，拓展产业链至板棒材（特种工程塑料挤出成型项目），进一步夯实公司的核心竞争力，预计2023-2025年收入增速分别为30%/20%/18%，预计未来三年毛利率保持在7%左右。费用率方面，考虑到公司费用控制能力常年保持稳定，我们预计公司费用情况随收入增长而保持稳定，预计2023-2025年销售费用率为2.4%/2.2%/2.1%，管理费用率为2.8%/2.7%/2.6%，研发费用率为0.5%/0.5%/0.4%。

考虑到公司产品结构，我们选取万华化学、南大光电、强力新材作为可比公司，其中万华化学为国内化工材料龙头公司，南大光电为国内先进的电子材料公司，是全球MO源领导供应商之一，强力新材专业从事电子材料领域各类光刻胶专用电子化学品的研发。整体看，可比公司2023-2025年平均PE为153.3/38.8/30.5x，公司2023-2025年PE为115.5/52.0/42.3x，考虑到公司的产品主要以电子材料为主，且未来随着高端信息产业发展，毛利率和收入占比将持续提升，此外公司工程塑料业务有望加速复苏，布局机床业务也将进一步拓宽公司成长路径，首次覆盖，给予“增持”评级。

市场需求不及预期风险：公司下游细分市场如果产生需求波动或市场竞争加剧，将会对公司业绩增长产生一定影响。原材料供应不足及价格上涨风险：公司供应商大多为全球知名企业，且集中度相对较高，如供应商不能足量、及时供货，按期排产，或者提高产品价格将会影响货运周期、采购成本，对公司经营产生不利影响。国际环境变化风险：当前国际环境等外部因素仍存在较大不确定性，若外部环境发生较大变化，可能会对宏观经济环境造成影响，进而对公司经营业绩造成不利影响。

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