2024年金融行业趋势分析报告

1、前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：警惕六月市场波动率仍将继续上行。继续维持谨慎，市场波动率仍将趋于抬升，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。考虑到：①通缩、地产及海外风险仍在持续暴露，②信用收缩，居民及企业消费、生产意愿偏弱，③叠加有效流动性偏紧，预计市场波动率仍将走高。基于我们“双周期”框架体系研究结论，“政策底”向“市场底”传导周期一般在6月左右，预计本轮“市场底”最快或在7月底~8月出现，在此之前我们建议配置价值板块防御。市场聚焦：1、5月A股短时间反弹及被“打断”的原因？2、站在当下，美国降息预期到底有多强？3、外资何时将真正趋势性流入A股“洼地”、布局人民币资产？4、“双周期”框架下，A股高股息投资时钟为何？5、高股息“三类资产”的配置框架为何？

2、策略观点及投资建议

2.1外资何时将真正趋势性流入A股、布局人民币资产？寻找4月下旬~5月中旬期间A股市场反弹逻辑，会发现：情绪回升或占据主导因素。国内来看，从“两会”首次强调“降准、降息”效应与空间、到“三中全会”时间确立，再到新一轮房地产“组合拳”，均在扭转此前市场所担忧的“挤牙膏式”政策预期，彰显更加积极、有力的政策预期。海外降息预期叠加全球金融条件宽松，流动性宽松预期下亦推升了市场做多情绪。然而，一方面，政策出台到效用显现不会一撮而就，传导周期约6个月左右；叠加政策力度、与空间仍有待释放，意味着短期风险仍将继续累积。

事实上，4月新房价格增速进一步降至-3.5%；5月PMI核心指标，包括：存量、新增订单及生产等均明显下降；与此同时，5月出口当月/累积增速（剔除基数）分别降至-0.26%/0.65%，不仅环比再次明显回落，而且依然远不及去年同期约5%的增速水平。显然，寄希望于海外出口的逻辑或被“打破”，而且通缩、房地产风险或依然在持续暴露。另一方面，美国开启降息周期亦需要一个过程，期间仍存在较大波动；更重要的是投资者对于海外降息就会带来外资流入的逻辑，甚至可能被“证伪”。我们仍持续强调一个重要逻辑，参考2019年，全球经济“比差”环境下，资金更多流向类美元资产避险，期间美元走强、其他国家及地区汇率大概率维持弱势。同时，一旦美国开启降息会遇到“流动性陷阱”，海外商业银行惜贷，更不会仍资金溢出到新兴市场。故，预计外资趋势性流入时点，将大概率满足：①既要看到国内风险全面暴露且有边际修复的逻辑，即“最坏的时候”过去，见到“市场底/估值底”；②又要看到海外“流动性陷阱”解除，届时，全球资本方可以溢出、并愿意流向A股“估值洼地”。那么，美国降息预期到底有多强？虽然5月美国新增非农27.2万，超预期回升；但根据美国劳工局就业统计口径分析，非农数据更多暗含了“一人身兼数职”的逻辑，未来存在下修的概率较大；相比之下，首次领取救济金人数及“失业率”更加能够反应真实有多少人找不到工作。

事实上，无论首次领取救济金人数接近23万人，还是失业率已首次升至4%水平，均反应了美国就业市场仍在边际恶化。基于我们“美国降息框架”，实际失业率已经越发接近4.2%自然失业率水平，意味着降息预期将越来越大。未来静待“市场底”及海外“流动性解除”，外资终将真真切切流入A股“洼地”布局人民币资产。2.2“双周期”框架下：A股高股息投资时钟2.2.1高股息策略赚什么钱？为了探究高股息策略底层的赚钱逻辑，我们对股票投资收益的来源拆解剖析如下

由以上股票收益贡献模型可知，高股息策略并不只赚股息收益，高股息策略的收益可能来源于以下四方面：（1）估值扩张的钱；（2）盈利/净资产增长的钱，如果盈利/净资产增多，公司可以分配的红利会变多；（3）分红的钱，与股息率相关，因此受制于估值的过度扩张；（4）股本缩减的钱，意味着单位股本可以分到更多股利。在后续章节中，我们将基于如上收益贡献模型，对A股的高股息组合及主要板块的收益率进行详细拆解复盘，从而挖掘出经济和市场“双周期”框架（详见《策略周报：“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？》）下的高股息策略的收益来源。

2.2.2经济运行周期下的高股息轮动规律根据2.2.1中所讲，我们对2005年以来不同经济周期下，A股高股息组合、全A、成长板块、周期板块和消费板块的绝对收益表现（对数收益率）进行了复盘总结，并对各板块的收益来源进行了详细拆分，得到了如下结论：总的来讲：（1）绝对收益来看，A股高股息组合在复苏和过热时期最高（26.5%和25.5%），其次为经济放缓末期（2.2%），在经济放缓初期最低且大幅回撤（-23.4%）；相对收益来看（相对全体A股组合），A股高股息组合在经济放缓初期的超额收益最明显（高达18.2%），其次为过热期和经济放缓末期（5.0%和4.2%），在复苏期基本没有超额收益（1.6%）。（2）经济复苏时期：各板块均大幅上涨，高股息跑输消费（-7.1%），小幅跑赢成长（3.8%）与周期（4.5%）。各板块盈利增速较高，估值扩张幅度最大。

（3）经济过热时期：各板块均有不小涨幅，高股息与周期基本持平（1.8%），小幅跑赢消费（3.1%）和成长（7.9%）。各板块盈利增速最高，估值大多趋于收缩。（4）经济放缓初期：各板块均大幅回撤，高股息大幅跑赢消费（13.1%）、周期（14.5%）、和成长（27.2%）。各板块盈利增速中性，估值收缩幅度最大。（5）经济放缓末期：各板块涨跌不一，高股息跑输成长（-8.3%），小幅跑赢周期（2.9%）和消费（3.3%）。各板块盈利增速最差，估值扩张幅度较大，仅次于复苏期。具体来看：1.在经济复苏期，经济基本面由差转好、流动性较宽松：各板块均有明显上涨，但表现轻度分化，其中消费表现最好（34%），高股息表现与全A、成长和周期相差不大（22%-27%）。

（1）复苏时期，经济回暖，除周期外的各板块盈利贡献均有改善，其中消费最高（42%），其次为成长（24%），高股息和全A相差不大（13%），最差为周期（-19%），盈利贡献降序排列为：消费>成长>高股息≈全A>周期；（2）受益于流动性宽松，各板块估值均明显扩张，周期估值扩张最大（55%），全A、成长和高股息相差不大（31%-33%），消费估值扩张最少（10%），估值贡献降序排列为：周期>>全A≈成长≈高股息>>消费；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息>>周期>全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：周期>>全A≈高股息>消费>成长。消费领涨的驱动力在于盈利贡献（42%）远高于其他板块（最高仅24%），而高股息组合主要由估值驱动（33%），盈利贡献相对偏低（13%）。

2.在经济过热期，经济基本面好、流动性由松转紧：各板块均有所上涨，其中高股息和周期表现最好（26%和24%），消费、全A和成长表现相差不大（18%-22%）。（1）经济过热时期，经济处于高位，通胀一路走高，周期板块盈利贡献遥遥领先（62%），其次为消费（40%），成长、全A相差不大（34%和33%），高股息盈利贡献垫底（25%），盈利贡献降序排列为：周期>>消费>成长≈全A>高股息；（2）经济过热后流动性开始收紧，各板块估值扩张承压甚至开始收缩，高股息公司估值小幅扩张（4%），其次为消费（1%），全A、成长和周期均有不同程度的估值收缩，估值贡献降序排列为：高股息>消费>全A>成长>周期；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息>>周期>全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：成长>高股息≈全A>周期>消费。高股息略微领涨的驱动力主要在于估值贡献最大（4%），而其他板块估值大多收缩；周期表现同样较优，因其盈利贡献（64%）明显领先其他板块（最高为40%）。3.经济放缓初期，经济基本面由好转差、流动性紧缩：各板块均大幅回撤，但高股息回撤最小（-23%），消费、全A和周期回撤相差不大（-36%~-42%），成长回撤最多（-51%）。（1）经济放缓初期，经济开始走弱，同时流动性趋紧，消费板块盈利贡献最高（19%），全A和高股息盈利贡献相差不大（16%和14%），成长再次（-2%），周期最差（-5%），盈利贡献降序排列为：消费>高股息≈全A>成长>周期；（2）各板块估值明显收缩，高股息公司估值收缩幅度最小（-25%），其次为周期和消费（-31%和-32%），最后为全A和成长（-40%和-42%），估值贡献降序排列为：高股息>周期≈消费>全A≈成长；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息>>周期>全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：周期>成长>高股息>全A >消费。高股息防御性强的驱动力在于估值收缩最少（-25%），且盈利贡献不弱（14%）。4.经济放缓末期，经济基本面差、流动性由紧转松：各板块分化较大，成长领涨（11%），高股息小幅上涨（2%），消费、周期和全A基本持平（-1%、-1%和-2%）。

（1）经济放缓末期，经济较弱，流动性开始转松，成长板块盈利贡献断档式领先（23%），消费、高股息、全A和周期盈利贡献均明显为负（-6%、-14%、-18%和-35%），盈利贡献降序排列为：成长>>消费>高股息>全A>周期；（2）各板块估值明显扩张，周期估值扩张最大（40%），成长次之（24%），高股息和全A相差不多（19%和17%），消费估值扩张最小（7%），估值贡献降序排列为：周期>成长>高股息≈全A>消费；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息（4.3%）>>周期≈全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：全A >消费≈高股息≈周期>>成长。成长领涨在于其盈利贡献遥遥领先（23%）；高股息表现不俗，因其盈利收缩较少（-14%）且估值贡献（19%）和分红贡献（4.2%）不低。

2.2.3三类高股息资产的“周期性”配置框架在2.2.2节中，我们阐述了在不同经济周期下我们该配置何种风格，本节我们将研究配置何种风格的高股息板块。

我们将A股高股息组合内部进一步拆分，可得到3类高股息风格的代表：（1）进攻型周期类高股息（煤炭、石油石化、有色、化工）；（2）防御型周期类高股息（包含公用事业、交通运输、建筑装饰）；（3）金融类高股息（银行、非银、地产）。如果对如上不同高股息风格的收益贡献进行拆分，可以发现：总的来讲：（1）经济复苏时期：高股息各板块均明显上涨，进攻型周期类高股息表现出色（35%），金融类高股息和A股高股息次之（28%和27%），防御型周期类高股息涨幅垫底（13%）。各板块盈利增速较高，估值扩张幅度最大。（2）经济过热时期：高股息各板块均明显上涨，进攻型周期类高股息涨幅最高（35%），A股高股息次之（26%），金融类高股息和防御型周期类高股息相差不大（22%和21%）。各板块盈利增速最高，估值扩张幅度明显收窄。（

3）经济放缓初期：高股息各板块均大幅回撤，进攻型周期类高股息回撤最小（-11%），防御型周期类高股息和A股高股息相差不大（-22%和-23%），金融类高股息回撤最多（-27%）。各板块盈利增速一般，估值收缩幅度最大。（4）经济放缓末期：高股息各板块整体小幅上涨，防御型周期类高股息领涨（7%），A股高股息和金融类高股息相差不大（2%和0%），进攻型周期类高股息录得负收益（-6%）。各板块盈利增速最低，估值扩张幅度较大，仅次于复苏期。具体来看：1.在经济复苏期，经济基本面由差转好、流动性较宽松：高股息各板块的盈利贡献大多改善，估值均明显扩张。

（1）除进攻型周期类高股息外，各板块盈利贡献均有提升，其中防御型周期类高股息最高（20%），其次为金融类高股息（10%），然后是A股高股息（7%），进攻型周期类高股息盈利负贡献（-53%），盈利贡献降序排列为：防御型周期类高股息（20%）>金融类高股息（10%）> A股高股息（7%）>进攻型周期类高股息（-53%）；（2）受益于流动性宽松，各板块估值均明显扩张，估值贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（82%）> A股高股息（33%）>金融类高股息（21%）>防御型周期类高股息（16%）；（3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（2%）>金融类高股息（-7%）>A股高股息（-18%）>防御型周期类高股息（-27%）。

进攻型周期类高股息表现最好因其估值贡献（82%）远高于其他板块（最高仅33%），且股本贡献也较高；金融类高股息表现同样不俗，在于其各项贡献均较为稳健。2.在经济过热期，经济基本面好、流动性由松转紧：高股息各板块的盈利贡献大幅改善，估值整体小幅扩张。（1）经济处于高位，通胀一路走高，进攻型周期类高股息盈利贡献遥遥领先（62%），盈利贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（62%）>防御型周期类高股息（27%）>A股高股息（25%）≈金融类高股息（24%）；（2）经济过热后流动性开始收紧，各板块估值扩张承压甚至开始收缩，防御型周期类高股息和金融类高股息的估值贡献最高（7%），估值贡献降序排列为：防御型周期类高股息（7%）≈金融类高股息（7%）> A股高股息（4%）>进攻型周期类高股息（-9%）；（

3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：A股高股息（-7%）>金融类高股息（-13%）>防御型周期类高股息（-16%）>进攻型周期类高股息（-21%）。进攻型周期类高股息领涨，因其盈利贡献明显领先（62%），而其他高股息板块盈利贡献仅为24%-27%。

3.经济放缓初期，经济基本面由好转差、流动性紧缩：高股息各板块的盈利贡献分化，估值整体明显收缩。（1）经济开始走弱，同时流动性趋紧，金融类高股息盈利贡献最高（20%），盈利贡献降序排列为：金融类高股息（20%）> A股高股息（14%）>防御型周期类高股息（-2%）>进攻型周期类高股息（-28%）；（2）各板块估值明显收缩，进攻型周期类高股息估值最坚挺（5%），估值贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（5%）>防御型周期类高股息（-9%）>A股高股息（-25%）>金融类高股息（-34%）；（3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（8%）≈防御型周期类高股息（-15%）≈A股高股息（-16%）≈金融类高股息（-17%）进攻型周期类高股息最抗跌，因其估值贡献最坚挺（5%），且股本贡献较高（8%）。4.经济放缓末期，经济基本面差、流动性由紧转松：高股息各板块的盈利贡献明显恶化，估值整体扩张。（1）经济较弱，流动性开始转松，金融类高股息公司业绩始终稳健，尽管盈利贡献不高（6%），但相对优势明显，盈利贡献降序排列为：金融类高股息（8%）>防御型周期类高股息（-14%）≈A股高股息（-14%）>进攻型周期类高股息（-27%）；（2）各板块估值明显扩张，估值贡献降序排列为：A股高股息（19%）>防御型周期类高股息（15%）≈进攻型周期类高股息（15%）>金融类高股息（3%）；（3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：防御型周期类高股息（2%）>进攻型周期类高股息（1%）>A股高股息（-7%）>金融类高股息（-15%）。防御型周期类高股息领涨，因其各项贡献均较高。

2.2.4 高股息率是A股股票组合低回撤的重要因子长期看，A股股息率前10%的高股息组合明显跑赢股息率前20%、前30%的高股息组合和全体A股。我们统计了2003年以来A股股息率前10%的高股息组合、前20%的高股息组合、前30%的高股息组合和全体A股组合的收益表现（流通市值加权，每个自然年末调仓），发现股息率前10%的高股息组合收益表现最优，但股息率前20%、和前30%的高股息组合收益相差不大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）