2024债券市场分析：降息预期与宽信用政策影响探究

一、5月债市复盘：资金宽松延续，地产政策效果待验证，债市震荡盘整

5月以来，非银资金宽松格局延续，上旬稳地产预期升温带动债市快速回调至2.32%附近；中旬，特别国债发行计划落地、供给节奏均衡，债市情绪明显修复，“517”地产政策“组合拳”加力但效果有待验证，10y国债活跃券围绕2.31%震荡。临近月末，宽货币预期升温，债市收益率强势下行突破2.3%，随后央行再度提示长债风险，止盈压力下10y国债活跃券收益率向上调整至2.3160%。全月来看，10y国债活跃券围绕2.3%附近震荡，1y国债活跃券受益于资金宽松下行至1.6325%。

具体看，五一假期后首周，受北京、上海地产优化政策以及杭州、西安全面取消限购的影响，稳地产政策预期继续升温，叠加超长债发行放量担忧以及2024Q1货政报告提及“长债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，10y国债收益率触底反弹至2.32%附近。13日，特别国债发行计划落地，节奏较为平稳，缓解了市场对超长债集中供给冲击的担忧，加之4月社融数据转负指向内需或仍偏弱，债市情绪转向修复，10y国债收益率大幅下行至2.2885%附近，收回5月首周全部跌幅。随后，彭博有关“地方政府收储”的报道压制债市情绪，17日午后，地产政策供需两端集中发力，包括放松“三大限贷政策”和“设立3000亿元保障性住房再贷款”，盘中10y国债活跃券收益率一度上行至2.3370%附近，随后修复至2.3060%。此后至27日，政策层面较为平静，市场主要关注点转向政府债券供给和税期资金面，期间债券收益率整体围绕2.31%盘整。临近月末，上海、广州、深圳等一线城市先后响应“517”地产政策，但债市反应较为钝化，叠加宽货币预期触发，债市强势下行至2.2940%，随后央行提示长债风险，止盈压力下回调至2.3160%。

5月主要品种收益率多出现下行，利率债品种中短端表现更好，信用债品种表现好于利率债。具体看，国债30y表现偏弱，收益率上行1.7BP，中短端表现更好，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别下行4.8BP、4.8BP、6.3BP、1.0BP。1yAAA同业存单收益率下行3.3BP至2.0675%，1yAA+中短票收益率下行6.9BP至2.1749%，1y二级资本债AAA-下行9.9BP至2.1225%，3y二级资本债AAA-下行13.6BP至2.2541%。

二、货币政策：降息并非必选，非银主导的宽松格局大概率延续

（一）降息：并非必选项，紧迫性不强

政策利率降息并非必选项：（1）央行频繁关注长端收益率，强调2.5%关键点位；（2）5月金融数据偏弱已有预期，不诉求总量高增；（3）以及欧央行提前进入降息周期，汇率仍有压力，兼顾外部均衡的考虑，6月降息的紧迫性不强。

一是，央行关注长端利率运行态势，2.5%是政策层强调的关键点位。4月以来，央行合计9次提及“关注长端收益率走势”，指出长期国债收益率与长期经济增长预期走势背离，监管预期引导下，30年国债收益率运行区间逐渐回升至2.5%以上；5月30日，《金融时报》中再度提及长端收益率，且着重关注10年期国债收益率，并指出10年期国债到期收益率还在2.3%左右，收益率水平相对偏低，应更为关注长期债券投资的利率风险。

二是，5月信贷偏弱已有预期，信贷高质量发展，不诉求短期增速的情况下，通过降息来刺激企业和居民部门加杠杆的必要性较为有限。（1）Q1央行货政报告及5月30日《金融时报》文章中多次着重强调，直接融资的快速发展对传统银行存贷款实现一定的良性替代，因此应更加关注包含直接融资的社融等指标，弱化对于金融数据波动的过度解读。（2）5月末，票据利率快速上行，表内“补位”或明显发力，市场对于信贷数据偏弱已有一定预期；社融方面，政府债券月度净融资同比多增接近7400亿元，供给放量对社融有一定支撑。进入6月，季末月份且总量信贷高增诉求不强的情况下，通过降息来刺激企业和居民部门加杠杆的必要性或较为有限。不过，不完全排除金融数据大幅偏弱情况下，降息“稳预期”的可能。

三是，外部均衡作为央行的侧重之一当前仍有约束，欧央行领先进入降息周期后，美元指数或保持强势进而对人民币汇率形成一定压力。

（1）当前逆周期因子负向调整依旧偏高，人民币汇率仍有一定压力。逆周期因子（模型倒算）的结果显示，近期对于中间价的负向调整幅度逐渐减小至1000基点左右（贬值高峰时在1500基点以上），仍属于历史偏大水平，短期人民币汇率仍有一定压力。

（2）海外央行方面，6月欧央行或领先进入降息周期。5月以来，欧美央行货币政策分化进一步加大，欧央行官员在通胀持续降温之下多次释放6月降息时机已成熟的信号；美国尽管经济增长动能初现放缓，但通胀隐忧未解使得美联储对首次降息仍偏谨慎。据彭博数据，截至5月底，欧央行6月首次降息概率高达96%，年内降息2次，约50BP左右；美联储首次降息时点或进一步延后至12月，年内降息预计不足2次。

（3）对于汇率而言，历史欧元降息周期，美联储政策利率维持阶段，美元指数表现相对强势，非美货币汇率或承压。参考历史欧元区进入降息周期，而美联储政策利率维持阶段的表现来看，美元指数多会震荡上行，保持相对强势，短期其他非美货币汇率或相对承压。若汇率压力边际加大，欧央行首降后政策路径大概率再度转向谨慎，7月继续降息的可能性偏低。同时，外部环境有压力的情况下，国内政策利率降息的时点或后移。

对债市而言，若政策利率降息落地，前期债券利率定价较为充分，预计影响有限；资金价格略偏高政策利率，DR007及R007或跟随下行。

对于长端而言，10年期国债收益率低偏MLF20bp左右，即使降息落地，利好或有限，短期市场或易解读为利多出尽。当前10年期国债收益率2.3%附近，低偏MLF幅度在20bp左右，已提前定价1-2次政策利率降息，因此，主要关注10年期国债低于MLF环境下政策利率降息后的债市表现。参考2022年情况来看，债市经历多轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，若宽货币作为新一轮政策刺激的起点，随后迎来宽信用脉冲，则降息兑现对债市的利好较为有限，2022年1月、8月两次降息落地后，收益率仅短暂向下10-15bp，受“宽信用”预期提前抢跑的扰动，即转为震荡上行。

三、“宽信用”条件：6月有何看点？

5月制造业PMI显示需求修复的斜率不稳定，上游涨价带来的成本压力还在加剧，企业经营预期略有回落，强化基本面的“弱复苏”逻辑，周五盘中短暂提振债市情绪。从分项看，PMI指向原材料价格涨势扩大，5月PPI边际上或加快修复，叠加翘尾影响，同比增速或较4月明显上移，此外出口增速有望延续上行趋势，二者或是5月经济数据的主要看点。另一方面，1-4月政府债券供给节奏偏慢、财政资金到位情况不及预期，导致基建数据偏平、未能体现“宽财政”带来的增量。5月最后一周专项债开始“赶进度”，但考虑资金下达过程，资金效应对基建数据的提振最早或要在6月至三季度释放，关注6月投资相关高频对财政发力效果的验证。

5月中下旬房地产“组合拳”集中落地，6月将进入新一轮政策效果观察期，地产或再度成为基本面的观察主线。新一轮地产政策组合力度更强：总量取消房贷利率下限、二线城市全面取消限购、一线城市降低购房限制，鼓励居民“加杠杆”；同时配合供给端发力，通过收储新房盘活存量，对房企的流动性支持更进一步，也是本轮新政的亮点。

5月27日-28日，上海、广州、深圳接连调整限购要求和限贷政策，跟进总量层面一系列的放松政策。从力度来看，强一线城市在全国层面基础上，在首付比例、房贷利率下限、购房范围等方面仍给予了一定“加点”，仅有广州宣布取消了房贷利率下限、首付比例也下调至全国层面标准，体现“因城施策”的思路。短期而言，房地产市场进入新一轮效果观察期，按照此前2-3个月为一轮调控周期的规律，若6月销售提振效果仍不及预期，则7月末政治局会议前后，不排除房地产政策力度或有进一步调整。

从预期效果而言，销售改善情况或需“边走边看”，结合历史经验看，对债市的扰动或比较有限；新房收储的进展或更值得关注。我们在《房地产“组合拳”，债怎么看？》曾分析过，居民收入预期和房价预期充分修复之前，限贷放松带来的增量效果或比较有限，2022年以来各地在调控放松后，销售数据多有“脉冲式”回暖，但不影响中期趋势。“学习效应”之下，债市对总量和一线城市放松限购，并未作过多的定价。

另一方面，新房收储的进展更值得跟踪：一是，收储利于改善房企流动性条件，加之房企“白名单”融资机制持续推进，利于居民交房预期的修复，疏通当前地产调控的堵点。二是，再贷款工具撬动商业银行跟进贷款，理论上对社融、信贷数据或有直接提振作用，且不排除年内或二次追加工具额度。若“收储”进展较快、落地效果超预期，则债市或会重新定价“宽信用”。

四、机构行为：6月供需结构或相对均衡

（一）供给端：6月政府债券净融资或在7000亿附近，供给压力有限

6月政府债券净融资或从5月的1.3万亿回落至7000亿附近，上半年供给进度仍偏慢，机构配置需求或仍存。

1、地方债：6月净融资或在3500亿附近。以已经披露6月发行计划的35个地区推算，新增一般债和新增专项债的计划发行规模根据35地区占提前批额度的比重外推全国水平，再融资债券的计划发行规模假设为已知35地区+其他地区的地方债到期规模×90%

2、国债：6月净融资或在3600亿附近。根据财政部公布的特别国债发行计划，年内供给节奏相对平缓，6月发行规模或略有放量，预计在1600亿附近；6月关键期限国债单只规模按1360亿假设（已公布3年期的水平），贴现国债和储蓄国债参考最新一期单只规模，则6月国债发行规模为1.2万亿，由于到期压力较大（8000亿），净融资或从5月的6900亿下降至3600亿附近。

3、政府债券：6月供给压力有限（单月净融资或在7000亿附近），年内进度（累计净融资3.4万亿）仍偏慢。6月政府债券发行量有望维持高位，在2万亿附近，但到期规模明显增加，单月净融资有望从5月的1.3万亿下行至7000亿附近，则2024年1-6月累计净融资为3.4万亿，仍低于2023年（3.7万亿）和2022年（4.9万亿）同期水平，反应机构仍有配置需求，7月政府债券净融资进度有望追上2023年同期水平。

（二）需求端：配置盘力度边际弱化，广义基金资金回表

1、需求端：二季度机构“欠配”或逐步缓解，但今年配置盘“开门红”节奏后置，以及理财资金即将进场，短期或仍有资金保护。

（1）银行：面临缺负债，6月配债规模或减弱。4月禁止手工补息影响下银行存款规模下降4.5万亿，1-4月存款同比减少7万亿，银行“缺负债”特征明显，预计6月银行配债量边际回落。银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结构，假设国债、地方债、政金债分别有65%、82%、57%由银行被动持有，6月利率债供给或在1万亿，则银行被动配债增量或在7000亿；银行主动配债增量或同比减少180亿（2023年6月银行主动配债量770亿×2023年6-12月存款同比降幅23%）至590亿，则6月银行配债增量或在7600亿附近。

（2）保险资金：地方债供给加速后“欠配”缓解，6月配债或季节性回落至1700亿附近。2024年1-4月保险公司保费收入累计同比为10.2%，较上一年同期增加2350亿，驱动保险资金维持偏快配债增速；2024年1-5月保险资金配债量约为1.2万亿，5月地方债供给放量后“欠配”状态有所缓解，同比增速为15.4%，假设这一增速延续，则6月保险配债增量或从5月的3100亿下降至1700亿附近。

（3）银行理财：预计6月规模回表，配债力量或边际回落。今年4月银行禁止手工补息推动理财规模超季节性增长2.6万亿（较往年同期多增超1万亿），但5月增幅效应已逐步淡化（较往年同期多增2000亿），6月或回归季节性，季末可能存在回表现象（往年同期规模通常下降约1万亿），削弱理财配债力量。假设6月银行理财配置债券规模较2022-2023年同期均值增长5%，则6月理财配债规模货从5月的2900亿下降至1700亿附近。

（4）基金产品：年中时点银行通常赎回基金，预计配债增量下降。5月随着稳地产政策组合拳的出台以及央行多次提示长债利率风险，基金配债规模大幅下降至6200亿附近；中性情境下以2021-2023年二季度均值来预测2024年情况（年中时点通常存在银行为满足指标考核赎回基金的情况），预计6月基金买债规模下降至5300亿。

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