2024可转债市场分析：弱资质转债定价与风险考量
1.1弱资质转债，如何定价？
本周，三房巷公告被中证鹏元下调主体评级及收到上交所信息披露监管工作函，拉开了2024年度转债跟踪评级调整的序幕。三房转债周内大幅下跌23.67%至70.27元，其中5月31日跌幅高达17.21%；三房转债领跌市场的同时，亦引发了市场对弱资质转债的普遍担忧，5月31日，中装转2、鹰19转债分别下跌6.17%、4.02%。
正如我们此前在《可转债周报20240519：转债评级下调前瞻》中提到的，当发生信用评级下调等负面事件时，转债持有收益普遍低靡，转债的纯债债底将不再“坚挺”，转债折价程度急速走高。截至5月31日收盘，跌破债底，也即纯债溢价率为负的转债多达34只，其中11只转债在纯债价值基础上折价幅度超10%。
弱资质转债如何定价？跌破债底后，转债的价格底部在哪里？这些问题也成为市场关注的重点问题。我们尝试从几个角度分析：
首先，从纯债债底的计算原理出发。我们通常采用的纯债价值数据主要来自wind、同花顺等资讯商，计算方法就是将转债当作纯债持有到期，即纯债价值等于各期利息收入、到期本金及到期补偿价值的折现值；wind采用的折现率以转债债项评级对应的中证公司债即期收益率曲线为基准。
但是，首先要明确的是，中证指数、中债估值等估值公司的债券收益率曲线划分均以各自发布的隐含评级为基准，隐含评级不完全等同于评级公司的债项评级。以5月31日为例，有101只转债的中证隐含评级不同于债项评级，其中93只转债的中证隐含评级比债项评级要低，如众和转债、晶科转债等12只转债的债项评级为AA，但其中证隐含评级为AA-；鼎胜转债、奥佳转债等7只转债的债项评级为AA-，但其中证隐含评级则为A+或A。
由于等级利差通常为正，这也意味着直接采用债项评级对应的中证公司债收益率曲线收益率，可能使得wind用于计算纯债价值的折现率相对偏低，进而导致纯债价值存在一定程度的高估，这种偏离在低等级、长久期的转债上或更加明显。不过由于转债通常以转股等方式退出，股性定价方式下，纯债价值合理范围内的计算偏差对转债价格的影响或相对有限。
然而，当下我们讨论的问题核心是弱资质转债定价，当转债评级下调、转债的债性占主导时，转债隐含评级及对应折现率的确定显得尤为重要。根据中证指数公司，中证公司债的等级利差在AA-评级时开始快速走阔，并在BB评级时攀升至更高台阶。这也意味着转债的隐含评级降至AA-及以下时，纯债价值将快速压缩。这也是我们前面提到的纯债债底将不再“坚挺”的另一种表现形式；所以对于一般的弱资质转债，定价时可以考虑在通常参考的纯债价值基础上进行适当调减。
其次，纯债价值通常可视为转债价格的底，这是以转债可以正常持有至到期为前提的。然而，2023年蓝盾转债、搜特转债跟随正股退市而转为全国股转系统退市板块交易对转债投资人的深刻影响仍存，转债交易量大幅萎缩，搜特转债今年3月12日还发生了实质性付息违约。
当市场开始担忧转债的信用风险时，类似于普通信用债，计算转债纯债价值的意义就被弱化了。此时，转债或进入到了与高收益债券类似的定价模式。
一方面，高收益债定价以回收价值为矛，其核心为回收率的计算。国际三大评级机构已建立了较为完善的分评级回收率数据体系，国内由于债券违约案例相对有限，评级公司、第三方估值机构的回收率数据仍在持续完善中，基于历史回收率的高收益债券定价模型亦在持续优化中，在实操中也会根据债券发行人不同报表科目等设置大致的回收率来计算主体的回收清偿价值。
另一方面，高收益债券定价在交易中得到修正。2023年11月，央行、金融监管总局、证监会等在《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》中提到，“探索发展高收益债券市场......建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统”。此前，也有针对高收益债券交易的部分尝试，如2019年5月，沪深交易所、中证登联合发布通知为存在违约等特定情形的债券提供转让服务，特定债券简称前冠以“H”字样，转让不设价格涨跌幅限制。
而转债的交易活跃度通常较高，历史交易价格对弱资质转债的定价有很重要的参考价值。根据我们在《可转债周报20240310：转债信用风险历史复盘与再审视》中的回顾，2020年以前，转债多以转股形式退出市场，到期偿付的转债较为少见。2020年以来，比较典型的转债信用风险案例如辉丰转债、鸿达转债、蓝盾转债、搜特转债等，在有信用风险扰动初期，转债价格的底部约在70元附近；当正股实质性触发退市风险指标、转债明确发生信用风险时，转债交易价格中枢则跌至50元以下，甚至到20元附近。
综合来看，由于国内转债市场发展时间相对有限，弱资质转债的定价难以有明确模型。定价的核心在于对转债资质、未来兑付预期的分析，有信用微瑕疵的转债仍有机会通过下修转股价等促转股方式来实现退市；而对信用资质明显偏弱的转债，在日常交易定价时，一方面要考虑通过wind等提取的纯债价值可能存在高估的问题，另一方面结合历史转债交易底价进行分析。
对于并非专业从事高收益债投资的机构而言，跌破历史底价的转债或也意味着市场对其信用风险达成了相对共识，继续参与博弈的风险明显提升，建议暂时规避或分散投资。
1.2周度回顾与市场展望
本周A股市场波动调整。本周一市场开启反弹模式，沪指单边上行涨逾1%，收复3100点。国家集成电路大基金三期成立，半导体产业链普涨，光刻机方向领涨；周二三大指数震荡下挫，深证成指、创业板指跌逾1%，TMT、房地产行业领跌，周期股逆势飘红；周三三大指数冲高回落，创业板指一度涨超1%，市场量能持续萎缩，周期股再度走强；周四沪指冲高回落，午后下探明显，周期股回调；国家大基金、商业航天概念股活跃，创业板指飘红；周五A股三大指数冲高回落全线收跌，周期股回调。截至本周五，本周上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.64%，创业板指下跌0.74%。
股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。5月国内制造业PMI降至枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升，期待后续北向资金面等与基本面形成更强合力。
转债层面，考虑到再融资政策等影响，预计后续转债发行压力并不高；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复，而近期转债估值和转股价值形成双击则驱动转债市场明显回暖，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。
行业上关注：
1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。
2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。
3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、煤炭等高股息板块，部分高YTM转债亦有一定关注价值。
2.1权益市场收跌，北向资金转为净流出
本周权益市场收跌。其中，万得全A下跌0.20%，上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.64%，创业板指下跌0.74%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下跌0.60%，上证50下跌0.49%；小盘指数中，中证1000上涨0.10%，科创50上涨2.20%。
资金层面，本周北向资金净流出。本周北向资金净流出，周内整体净流出56.61亿；2024年以来，北向资金累计净流入830.24亿元。
从北向资金行业流向来看，本周北向资金流入最多的行业是电子、公用事业、有色金属，分别达25.31、12.20、11.50亿元；食品饮料行业资金流出达44.15亿元，电力设备、非银金融、医药生物行业流出亦超10亿元。
本周行业涨多跌少。本周行业跌多涨少。其中电子、国防军工、煤炭行业领涨市场，涨幅分别为2.84%、2.43%、2.03%；房地产、建筑材料和综合行业居跌幅前三，跌幅分别为4.72%、4.62%、3.58%。
2.2转债市场收涨，全市场溢价率上行
本周转债市场收涨，本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.06%，上证转债下跌0.02%，深证转债上涨0.17%；万得可转债等权上涨0.42%，万得可转债加权上涨0.01%。
本周转债日均成交额有所增加。本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为794.45亿元，较上周日均增加184.25亿元，周内成交额合计3972.23亿元。
转债行业层面上，合计15个行业收涨，14个行业收跌。其中电子、通信和汽车行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.69%、1.25%、1.05%；建筑装饰、基础化工和轻工制造等行业领跌。
对应正股层面上，合计12个行业收涨，17个行业收跌。其中煤炭、传媒和电子行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.10%、3.70%、3.06%；建筑材料、社会服务和轻工制造等行业领跌。
本周多数个券上涨(299只/530只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为英力转债（电子，58.47%），华钰转债（有色金属，37.80%），卡倍转02（汽车，28.71%），春秋转债（电子，22.23%），通光转债（电力设备，21.83%）
周跌幅前五的转债分别为三房转债（基础化工，-23.67%），正丹转债（基础化工，-21.48%），山河转债（医药生物，-15.36%），中装转2（建筑装饰，-固收定期报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1114.60%），东时转债（社会服务，-11.23%）;
周成交额前五的转债分别为英力转债（电子，478.49亿元），正丹转债（基础化工，350.34亿元），华钰转债（有色金属，328.47亿元），九洲转2（电力设备，306.21亿元），卡倍转02（汽车，167.47亿元）。
价格层面来看，转债小幅回升，9只转债跳出绝对低价区间。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周减少9只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加6只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少0只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加1只，价格大于200元的转债较上周增加1只。
转债价格中位数下跌。截至本周五，全市场转债价格中位数收报115.95元，较上周末上涨0.51元，仍处于2022年以来的50%分位数水平以下。
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