2024转债市场分析报告：高YTM策略与信用风险考量
1.行情：正股行情放缓，转债估值分化
5月27日-31日，正股脉冲上涨后走弱，转债表现中规中矩。截至2024年5月31日，中证转债指数收盘价为401.26，较5月24日环比上涨0.06%，而万得全A同期下跌0.20%，转债相对较强。从周内表现来看，权益市场在周一大幅上涨0.94%后，于周二单日下跌0.84%，为本周最大跌幅，随后在周三至周五也基本呈回调趋势。而转债市场表现则更为平稳，在周一上涨0.32%后开始缓慢回调，直至周五仍维持正向收益。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨2.68%，万得全A同期下跌3.04%，转债超额收益凸显。
分行业来看，电子、汽车、军工等弹性较大的成长板块表现出色。5月27-31日，转债行业涨跌互现，其中部分成长类行业表现领先，包括电子（2.96%）、汽车（1.95%）和军工（1.40%）；同时，部分上游资源类行业同样表现突出，有色、煤炭分别上涨1.67%和0.77%；此外，机械在正股下跌的情况下逆势上涨0.98%。而社服转债继续承压，跌幅同样居前的行业有建筑装饰、农牧和建材。
5月27日-31日，转债市场估值出现分化，其中低平价转债估值有所回落，中高平价大幅拉伸。截至5月31日，80元平价对应的估值中枢为43.95%，相较5月24日环比下降0.07个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.12%，环比上升2.02个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸3.95个百分点，至9.66%。
从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于75%-80%区间内，而2020年以来80-130元平价价位对应的转债估值分位数则均位于55%-65%区间内。
2.值得关注的变化：信用冲击再现&转债成交活跃
2.1.个券信用风险暴露，低价券估值受到冲击
5月下旬，低价券纯债溢价率再度调整至低位。近期转债指数表现中规中矩，除银行转债正股回调拖累权重品种之外，弱资质个券风险暴露也是重要原因之一。我们统计了110元以内转债的纯债溢价率均值后发现，自5月下旬以来，低价券估值的修复态势被打破，再度进行回调区间，且下降至近年来最低水平。表面来看，触发因素或是岭南转债的偿还压力加剧、中装转债面临重整压力，以及三房转债下调评级并受到监管问询函。进一步探究来看，一是本轮问询函出现密度远超往年，二是本轮弱资质个券估值修复时点存在错位，三是高YTM品种估值修复速度面临较多阻碍。
其一，年报问询函方面，往年市场关注度较高的弱资质个券问询函主要集中在5月中上旬，而本轮贯穿5月全月，且涉及发行人较多。2023年市场对于问询函曾开始集中定价，影响较为明显的搜特、红相、维尔、帝欧、蒙娜等年报问询函基本位于5月上旬，后续除6月发布的美锦转债以及中装转2的延期回复之外，其他影响相对有限。2022年问询函主要有思创转债、博世转债、正元转02、亚药转债、蓝帆转债等，其中，除蓝帆医疗的问询函直至6月初才收到之外，其他均分布在5月中上旬。而本轮不仅涉及发行人家数远超往年，且不乏三房转债、岭南转债等市场关注的重点个券在近期出现风险暴露事件，使得市场对于信用风险的规避情绪再度升温。
其二，弱资质个券估值修复时点存在错位。早在4月初，基于2023年5月转债市场曾对年报问询函以及审计意见的进行了认真定价，我们认为偏债型品种的增配时点或将后移至风险事件逐步落地阶段。这在4月中上旬得到了充分印证，弱资质个券在没有明显新增负面的环境下显著回调，但估值修复时点却也由此提前，从4月中下旬直至5月中上旬，市场在增量资金涌入的环境下似乎对信用风险的容忍度显著提升，但这也埋下了隐患，即后续出现的风险事件并未得到合理关注，直至三房转债和岭南转债的风险暴露，市场才重新对其进行了定价。
其三，可能也是最为重要的，高YTM品种估值修复进程面临较多阻碍，使得弱资质个券的资金面支撑并不十分稳固。由于我们在《6月转债，拥抱固收+增量机会》中曾对其进行了详细论证，在此不再赘述。
2.2.炒作情绪升温，转债交投活跃
本周转债市场成交活跃度来到近年高点。本周五全市场转债成交额达到1061亿元，上一次转债成交额超过千亿元还要追溯到2022年8月转债交易新规落地之初。对此，我们需要有三点认知，一是，英力转债、卡倍转02等炒作品种交易活跃是驱动本次成交额放量最主要的原因，二是常规品种的流动性同样迎来了明显改善，本周炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.27%，环比上升0.71个百分点，处于2022年8月以来的94.60%的分位点。三是，虽然炒作资金侵袭会加大转债交易难度，但有时也会给低价配置品种带来“意外之喜”。
3.策略：继续关注大盘底仓品种的配置价值
考虑到正股存在较强不确定性&纯债环境支撑延续，诸如银行、交运等底仓型品种或将具有较强配置价值，且底仓范畴可能会向具备类似特征的大盘个券延伸。除此之外，建议重点关注出口链、顺周期和低空经济等题材。高YTM策略则更适合拥有大体量产品的机构，充分分散配置后，单个个券的风险事件影响相对有限，更容易博取整体收益。
供给方面，从新券发行节奏来看，2024年5月27日-31日无新券发行。截至5月31日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。
需求方面，从流动性来看，资金面边际收紧。5月27日-31日，DR001由1.77%上升至1.81%，全周均值较前一周上升4bp。DR007由1.82%上升至1.87%，全周均值均较前一周上升7bp。
据此，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了6月值得重点关注的十大标的。
具体细分领域方面，其一，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、韵达转债、长汽转债、上银转债等。
其二，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。
其三，顺周期板块，经济基本面仍在修复，且稳增长政策支持力度不弱，鸿路转债、金宏转债、长海转债等标的具有一定交易价值。
公司主要是以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅。主要产品为钢结构产品及其围护类产品，广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站等诸多领域。华翔转债AA-8.00122.3725.16%公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质主要系铸铁件，产品广泛应用于白色家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件等零部件，目前已经形成包括铸造、机加工、部件组装、涂装、生铁冶炼等综合供应服务体系。
万青转债AA+10.00114.6287.15%公司主要产品有“万年青”牌系列普通硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥，以及骨料、硅酸盐水泥熟料、商品混凝土、新型墙材等，广泛用于机场、高楼、桥梁、隧道、高等级公路等国家大型重点工程建设。金宏转债AA-10.16112.9867.71%公司为一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商，产品线较广，既生产超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体，又供应应用于半导体行业的电子大宗载气，以及应用于其他工业领域的大宗气体和燃气。
艾迪转债AA-10.00110.0664.01%公司长期致力于液压技术产品研发，产品包括液压破碎锤、液压属具、工程机械用液压泵、液压马达、行走总成、回转总成和控制阀等高压、大流量、重载液压件、齿轮传动产品，应用于建筑、市政工程、矿山开采、冶金、公铁路等。长海转债AA5.50116.3554.74%公司拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链。主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、玻纤织物等，广泛应用于汽车车顶棚、货车箱体、卫浴洁具等多方面。
其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。
公司专业从事航空工业相关产品研发、制造，并积极开拓航空航天零部件业务，产品覆盖军用和民用航空工业领域。广泰转债AA-6.99134.1412.48%公司是一家集空港地面设备、消防装备、消防报警设备、军工产业、特种车辆、无人飞行器等产业于一体的多元化上市集团，是消防装备、消防报警设备、工业级智能无人飞行器研发、制造与服务的专业公司。华设转债AA4.00129.2324.19%公司在交通和城市建设领域提供全国领先的数字化整体解决方案，业务主要包括公路、桥梁、水运、航空、市政、水利、建筑等领域。华体转债A+2.08116.80224.61%公司是一家以智慧城市新场景和文化照明为主要业务的系统方案提供商，主要产品包括智慧路灯、文化照明产品、LED户外大功率照明产品、城市景观亮化工程等。设研转债AA3.75118.8236.96%公司聚焦于交通、城建、能源、建筑、环境、水利等六大领域，为建设工程提供专业技术服务以及其他延伸服务的工程咨询。
宏图转债A-10.0993.21172.91%公司是遥感和北斗导航卫星应用服务商，为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务，拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台。麒麟转债AA21.99134.369.18%公司主营业务为子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售。睿创转债AA15.65114.0450.80%公司专业从事专用集成电路、特种芯片及MEMS 传感器设计与制造技术开发，产品可应用于夜视观察、人工智能、机器视觉、自动驾驶、机器人等领域。国力转债A+4.80104.18126.51%公司专业从事电子真空器件，产品主要包括陶瓷真空电容器、陶瓷高压真空继电器、高压直流接触器、陶瓷真空开关管、交流接触器和真空有源器件等。湘泵转债AA-5.77131.2021.41%公司是国内发动机润滑冷却泵类领域的龙头企业，主要产品包括发动机泵类、变速箱油泵、电子泵类产品等，同时从事智能控制系统研发、生产及销售。
信测转债AA-5.45125.6036.75%公司可为低空无人机整机及零部件提供包括电磁兼容，环境耐候，功能可靠性，电池系统，材料性能方面的检测和认证服务。
4.附录
4.1.转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至116.00元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年5月31日，全市场转债价格中位数为116.00元，加权平均值为115.21元，算术平均值为121.94元，分别环比上涨0.43%、0.03%和0.44%。110-120元转债占比为34.95%，在转债市场中分布最多。
供给方面，从新券发行节奏来看，2024年5月27日-31日无新券发行。截至5月31日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。
需求方面，从流动性来看，资金面边际收紧。5月27日-31日，DR001由1.77%上升至1.81%，全周均值较前一周上升4bp。DR007由1.82%上升至1.87%，全周均值均较前一周上升7bp。
固收+基金发行方面，本周发行热度边际上升，共1只二级债基（80.00亿元）和2只一级债基（9.04亿元）发行。
4.2.正股风格&估值
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由5月24日的3.58%上升至3.61%，接近1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
5月27日-31日，权益市场成长表现强于价值。从不同规模品种来看，成长风格中小盘表现明显较强，而价值风格中区分不明显。其中小盘成长股表现明显领先。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌0.43%、0.58%和0.64%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌0.33%和上涨0.20%、0.72%。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年5月27日，当前存量转债正股估值均值为31.55，处于2017以来、2020以来、2023以来15.20%、7.70%和21.20%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，半导体估值明显上升，处于2022年以来97.70%分位数的高位；新能源汽车估值同样上升，处于2022年以来43.70%分位数的位置；光伏指数估值在本周下降，2022年以来估值分位数为41.90%；同时传统基建和大消费估值有所降低，分别处于2022年以来60.50%和1.20%分位数的位置。
4.3.产业观察
地产方面，本周商品房成交面积有所上升，或与一系列地产优化政策密集落地相关。生产方面，水泥价格有所上升，但仍处于2019年以来极低水平；石油沥青开工率本周有所上升。此外，煤炭库存持续下降，螺纹钢开工率小幅回落。
公司在汽零领域中的头枕及顶棚中央控制器产品领域亦具有突出的行业竞争力，下游客户包括通用、福特、克莱斯勒等全球知名整车厂商。爱迪转债AA15.70123.0531.26%54.29%公司是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商，主要产品包括汽车动力系统、汽车热管理系统、汽车转向系统、新能源汽车三电系统、汽车结构件等适应汽车轻量化需求的铝合金精密压铸件。
赛特转债A+4.42119.3840.39%54.93%公司的主营业务为真空绝热材料的研发、生产和销售。鲁泰转债AA+14.00113.8641.25%60.87%公司是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。中宠转2AA-7.69115.9544.62%71.03%公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，旗下有“Wanpy”、“Natural Farm”、“Dr.Hao”等自主品牌，主要从事犬用及猫用宠物食品。
家联转债AA-7.50125.9927.58%57.40%公司是一家从事高端塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品。麒麟转债AA21.99134.369.18%86.87%公司为业内领先的轮胎智能制造企业，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力。在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾400个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位。
莱克转债AA12.00118.5047.28%66.25%公司主营业务包括吸尘器、空气净化器、智能净水机、厨房电器等高端清洁电器和健康小家电产品及园艺工具产品。
5.风险提示
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
