2024流动性分析：央行卖债操作及其市场影响预测报告
1 央行卖债怎么看？
1.1 央行公开市场卖出国债的历史情况梳理
央行历史上曾在2000年-2003年间通过二级市场债券买卖调节流动性，其中1999年10月首次开展现券买断式交易，2002年4月首次开展卖断式交易。央行在1999年10月12日首次开展现券交易，随后买入规模快速上升，2002年初开始贷款增速稳步回升，继续向银行提供长期流动性的必要性下降，2002年4月9日，央行首次开展现券卖断操作，以数量招标形式卖出20亿“96国债6”，央行开启卖出操作回收流动性。
具体来看，这一时期央行整体仍以买入国债为主，仅在2002年4月-2002年6月间连续卖出合计约110亿的国债，这些国债均是前期央行买入的。其中，在2000年-2002年9月期间，央行买卖国债的频率较高，且会披露个券明细。具体来看，这一时期央行共有104个工作日开展了国债买卖操作，合计涉及买卖个券328支次，其中有320支次均为国债买断式交易，央行仅在2002年4月-2002年6月合计开展过8支次国债卖断式交易，合计卖出国债110亿。
具体来看这一时期的国债卖出操作情况，央行在2002年4月9日首次开始国债卖出后，连续8次开展卖断式交易，涉及96国债06、98国债03和00国债06三只国债，8次操作合计卖出110亿。这一时期央行卖出操作主要有两个特点：
（1）央行在卖出操作之前，明确标的债券，及其价格、数量等要素。央行会明确公布卖出的债券，并公布数量以及价格指标，要求一级交易商在规定时间内进行投标。
（2）招标方式均为数量招标。这一时期央行国债卖断式交易的报价形式均为数量招标，即央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如低于招标量则按实际投标量确定中标量。
2002年底之后央行现券买卖操作机制发生了调整，更加侧重操作的总体数量规模而非对个券的影响，但国债卖出并未有过实践操作。2002年底之后，央行对现券买卖的操作机制做出了调整：
（1）招标前：央行提前一个工作日公告债券品种的范围和参与招标的一级交易商，不再披露价格、数量等信息。
（2）招标中：招标方式均采用价格招标，交易过程通过交易系统进行，根据一级交易商对招标债券的不同报价，交易系统自动对每只债券按照投标价格进行排序，中标结果自动按照价格优先原则进行确定。
（3）招标后：招标结束后央行公告现券买入总成交量，但不再披露具体的券种及其对应的价格和招标量。因此机制调整的结果是更加侧重操作的总体数量规模，以此完成调节流动性的目的，尽量排除了对个券定价的影响，但机制调整后央行只开展过3次现券买入交易，并未展开过国债卖出操作。
1.2 当前央行持有国债的规模和期限如何？
根据历史操作推断，目前央行持有的长券主要是剩余期限8年附近的，规模大约78亿，持有短券规模较大。从央行资产负债表上对政府债权科目可以看出当前央行持有国债余额为1.52万亿，其中1.36万亿国债明细已知，仍有1741亿国债期限情况未知。
（1）已知明细情况：结合2000-2003年央行现券买卖期间披露的明细和2007年、2017年和2022年三次买断式承接特别国债的已知操作明细来看，目前已知的国债存量个券余额为13578亿，加权剩余期限约为1.44年。具体来看，央行目前国债个券持仓明细分别是02国债05（存量78亿，剩余期限8年)、17特别国债01（存量4000亿，剩余期限0.2年)、17特别国债02（存量2000亿，剩余期限3.2年)和22特别国债（存量7500亿，剩余期限1.59年)。故央行持有的个券存量规模1.36万亿，加权剩余期限在1.44年。
（2）未知情况：1997年12月央行第一次披露对政府债权科目时存量即为1583亿，但未披露对应个券，截至目前央行仍有1741亿政府债权未披露具体信息。
1.3 央行如何卖出国债？
从卖出操作来看，央行可以直接卖出存量国债或先买入国债再择机卖出，此外还可以通过买断式回购向银行等机构借入国债，进而卖出。1、卖出存量国债：从已知存量国债明细来看，当前央行存量国债剩余期限主要集中于3年期及以内的偏短久期国债，可以直接卖出来回笼短期流动性。偏长久期存量国债仅有02国债05一只，剩余期限8年，存量规模仅78亿。2、先买后卖：央行多次表态“公开市场开展国债交易操作是双向的，并不是一味买入，也可以择机卖出”，因此央行可以先买入国债，充实工具箱规模，再择机进行卖出。3、借券卖出：从央行目前主要的流动性投放工具来看，MLF、SLF和PSL均明确采用质押或抵押方式进行发放，即交易不涉及债券所有权的转移，逆回购交易则并未做出明确说明。当前央行逆回购实践中主要的操作形式为通过国债作为质押品来开展质押式回购，但央行对逆回购交易的简介为央行“向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为”，并未明确说明是否可以开展买断式回购。因此，后续央行可通过开展买断式逆回购交易，在国债的所有权从一级交易商转移到央行后，便可卖出国债，但回购交易期限偏短，实操中也需考虑期限问题。
若后续央行可开展买断式逆回购，则重点关注以下几点：
（1）操作期限：根据《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》等规定，买断式回购的期限由交易双方确定，最长不得超过365天，交易双方不得以任何方式延长回购期限但可提前赎回，且交易债券及用于履约保障的债券均须为单一券种，回购期间及到期后，交易双方不得换券。因此央行必须在逆回购到期前再度买入对应的国债券种，以便到期进行回售，即央行如果通过买断式逆回购借券来卖出国债，整体操作流程应该分为四步“央行从一级交易商处买入国债——央行在二级市场卖出国债——到期前央行在二级市场买入国债——到期时央行将国债回售给对应的一级市场交易商”，即中间对应了央行一次国债二级市场买入交易和一次国债二级市场卖出交易。
（2）价格机制：根据规定，买断式回购“是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为”，在买卖定价方面，“买断式回购的首期交易净价、到期交易净价和回购债券数量由交易双方确定，但到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价”。故借券卖出还涉及到过程中的定价问题，需要兼顾操作对于价格的引导和买卖差价空间，实操过程有待验证。
综合来看，历史上央行卖出国债的操作非常少，并非公开市场债券买卖操作的主流，并且历史上的工具使用以流动性调节为主要目的，存在过主动引导价格的情况，但个例也较少。参考我们梳理的央行国债持仓结构，可能直接卖出操作的难度偏大，持有最长剩余期限为8年的个券存量规模不大，央行历史上也并未操作过买断式回购，实际操作模式有待验证。但预计操作规模或难放量，更关注价格引导信号的释放。
2 资金面：跨月资金面整体较为宽松，资金分层维持低位
2.1 资金价格：跨月资金面整体较为宽松
跨月资金面整体较为宽松。具体来看，上周（5月27日-5月31日）R007自上周五的1.82%上行5BP至周五的1.87%，均值较上周的1.84%上行10BP至1.94%；DR007自上周五的1.82%上行5BP至周五的1.87%，均值较上周的1.83%上行7BP至周五的1.90%。DR001震荡上行，自上周五的1.77%上行4BP至周五的1.81%，均值较上周的1.76%上行4BP至1.80%。
2.2 资金分层：资金分层维持低位
资金分层维持低位。上周（5月27日-5月31日）R007与DR007利差自上周五的-0.1BP先上行至周二的5.7BP,后下行至周五的-0.2BP，均值较上周的0.5BP小幅上行至3.8BP，资金分层仍处于低位。
2.3 资金情绪：有所回落，但仍处于历史同期较高位置
上周临近月末资金价格有所回升，但资金面整体维持宽松，资金分层处于低位，对应银行间资金面情绪虽有所回落，但仍处于历史同期偏高位置。
3 流动性跟踪：本周政府债净缴款额由正转负
3.1 央行操作：月末央行逆回购加大投放
上周（5月27日-5月31日）央行公开市场操作资金净投放6040亿，其中逆回购（7D）投放6140亿，到期100亿。上周（5月27日-5月31日），周一和周二央行每日开展20亿元逆回购（7D）操作，周三开展2500亿元逆回购（7D）操作，周四开展2600亿元逆回购（7D）操作，周五开展1000亿元逆回购（7D）操作。周一至周五每日均有20亿元逆回购到期，逆回购资金合计净投放6040亿。
上周五逆回购余额大幅增加至6140亿，基本回升至历史同期偏高位置。MLF操作余额维持在51910亿。下周逆回购合计到期6140亿。
3.2 政府存款：下周净缴款规模预计降至1495亿
上周政府债券净缴款升至5556亿，主因地方债发行提速，下周月初地方债发行再度回落，预计政府债净缴款1495亿。上周（5月27日-6月2日）无国债发行，地方债发行5099亿，合计发行5099亿。上周国债净缴款1761亿，地方债净缴款3796亿，合计净缴款5556亿。截至5月31日，5月政府债累计缴款17673亿，累计净缴款11885亿。
下周（6月3日-6月9日）政府债计划发行2536亿，其中月初地方债发行回落至426亿，国债计划发行2110亿。合计到期1871亿，合计净融资666亿；从缴款情况来看，预计下周国债净缴款238亿，地方债净缴款1258亿，合计净缴款1495亿。
从缴税来看，历史上6月缴税规模通常季节性小幅环比回升，本月主要税种申报截止日或在19日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，6月缴税规模或在1.4万亿附近，规模较5月环比小幅回升0.1万亿左右。
3.3 汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差震荡上行
美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差震荡上行。上周（5月27-5月31日）美元指数基本在104-105点之间窄幅震荡，人民币即期汇率基本维持在7.11左右微幅震荡。CNH-CNY价差震荡上行，自上周一的15.0BP震荡上行至周五的15.4BP。
4 机构行为：银行净融出延续下降，货基净融出持续回升
上周（5月27日-5月31日）银行净融出余额延续回落，货基净融出持续回升。上周银行净融出余额日均2.77万亿，较上周的2.83万亿回落，其中大行和政策行净融出余额均值为2.72万亿，较上周2.84万亿延续下降；股份行日均净融出余额较前一周2622亿回升至3568亿。上周货币基金净融出余额日均1.89万亿，较上周1.73万亿有所回升。
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