2024债市分析报告：多空力量均衡下的市场展望与策略
（一）5月债市回顾与总结：债市继续震荡，收益率曲线略有陡峭
5月以来，一方面，基本面继续缓步修复、资产荒的底层逻辑未发生反转，债市走牛基础未改变，而另一方面，特别国债发行落地，计划发行时间拉长至两个季度，此前市场普遍关注的供给冲击利空明显缓释，再叠加房地产支持政策频发但数据好转仍待观测，对债市影响不大，长端利率窄幅震荡格局较明显。截至5月30日，10年期国债收益率较上月底2.3%小幅震荡下行2BP至2.28%，1年期国债收益率自1.69%下行约4BP至1.65%，期限利差小幅扩张至63BP。
截至5月30日，国债收益率曲线整体下移略有陡峭，其中中短期限下行相对明显，6M、2-5Y下行幅度均超5BP，其余期限下行也在2-4BP左右；国开债隐含税率表现分化，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动1.59BP、-0.46BP至5.48BP、9.24BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动0.78%、-0.15%至2.56%、3.89%。
海外影响方面，美国通胀小幅降温，市场降息预期仍在三季度。4月美国非农新增就业人数17.5万人超预期放缓，录得6个月最小增幅；CPI同比在连续超预期上行后4月再度回落至3.4%，市场对美国通胀压力的担忧略缓解。据CME美联储调查，市场预期较大概率在9月开启降息25BP，在年底12月再次降息25BP。10Y美债收益率截至5月30日波动下行至4.55%，倒挂的中美利差也小幅收敛至227BP左右，美元兑人民币汇率略有上行0.05%收于7.2455。
在资金面相对较稳、基本面修复未有大超预期仍较缓、“资产荒”逻辑下债市仍旧顺风，短期关注点特别国债发行周期拉长以及地产政策落地效果仍需观察尚未触发显著利空，5月债市利率维持震荡。截至5月30日，10年期国债收益率收于2.28%、1年期收于1.65%。
具体来看：
5月长端利率经历了跨月、跨节后资金面逐步转松、出口增速转正、CPI同比上行至0.3%略超预期影响下收益率上行（W1），新增社融转负、特别国债发行计划披露较市场预期节奏拉长、央行等量续作MLF以及有地产政策连续出台等共同影响收益率整体下行（W2），特别国债开始落地发行行情火热，供给冲击影响不大使得收益率基本波动持平（W3），即将跨月央行开启月末逆回 购 大 额 投 放、 央 行 表示 必要 时 会 进 行 卖出 低 风 险债 券包 括 国 债 操 作等影响收益 率整体下行（W4）。
第一周（5/6-5/12），跨月后资金面边际转松，R007，DR007分别由4月底的2.09%、2.11%下行至低位（5/10）1.87%、1.82%；同时，央行一季度货币政策执行报告再提及关注长债收益率；另外，4月进出口、通胀数据先后公布均略超预期，出口增速转正，CPI同比继续上升。多因素共同影响下利率有所调整。第一周10年期国债收益率上行3.33BP收于2.33%，1年期上行1.64BP收于1.71%。
第二周（5/13-5/19），资金面相对均衡偏松；4月社融数据显示新增社融自2005年11月以来首次转负为-1987亿元，同比少增1.42万亿，结构上企业居民部门信贷需求均较弱，整体大幅不及预期；特别国债发行计划公布较往年以及市场预期拉长至两个季度，供给冲击减轻；此外，多个地产政策超预期发布，涉及房贷利率、公积金贷款利率、首付比例、3000亿元保障性住房再贷款等，受多方面影响，第二周债市整体震荡走强，10年期国债收益率下行2.84BP收于2.31%，1年期下行10.19BP收于1.61%。
第三周（5/20-5/26），资金面整体仍偏稳，周末边际收紧，5月LPR维持不变；本周主要是特别国债开启落地发行，首支落地后连续涨停后转跌，特别国债行情火热，此前市场的供给冲击担忧基本缓解；叠加部分地缘政治因素扰动，第三周债市保持震荡格局，10年期国债收益率基本持平于2.31%，1年期下行3.02BP收于1.64%。第四周（5/27-5/30），临近跨月资金面边际收紧，但央行逆回购投放放量，相较4月月末投放时点更早，时点和力度均略超市场预期；此外，央行表态“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”、央行主观媒体援引市场人士表示长端收益率合理水平在2.5-3%，引发利率出现调整。第四周10年期国债收益率整体下行3.08BP收于2.28%，1年期上行1.56BP收于1.65%。
（二）信用债复盘：信用债收益率、信用利差继续回落
信用债方面：整体收益率仍在下降，低收益率个券数量继续增长，信用利差全面压缩；具体品种来看，各品种收益率绝对值在低位继续下行，除地产债外，收益率和信用利差均是较低等级降幅更大。
首先，从城投债和产业债的收益率来看，整体仍在低位，且0-2.5%收益率个券数量在进一步增长，收益水平继续压降，反映资产荒格局仍在加剧。截至5月29日，现存债中余额较大的城投债收益率仍主要集中在0-4%，此区间余额大约在8.4万亿元，占总城投债余额比重69%左右，较上月继续上行约2%；而产业债的收益率和余额则主要集中在0%-3.5%，区间余额大约在14.8万亿元，占总产业债余额比重达到72%，较上月继续上行约1%。仍需关注的是城投和产业债收益率在的0-2.5%区间的债券量在5月仍在继续大幅增长，占比分别达到22%、37%，较上月均上行4%，不过其他中高区间收益率的债券量在5月略有回升，但难抵整体收益水平压降。
此外，结合信用利差来观察，信用利差仍在压缩，信用风险溢价继续收窄，信用债整体性价比继续下降。从3Y中短期票据与国开债利差来看，截至5月29日，在上月底利率债调整带动部分信用利差回升后，本月信用利差再度在历史低位上演极致压缩，3Y AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用利差分别处于历史6%、1%、0%、0%、0%、5%分位，信用债估值继续大幅承压，关注后续信用利差再出现触底反弹后的可持续性。
具体品种收益率变化方面，信用收益率全线下行，除地产债外较低等级幅度普遍更大。对于企业债、中短票据和城投债来说，基本是相对较低等级的AA和AA-债券收益率下行幅度更大，其中1Y AA中短票下行幅度最大达到54.95BP；对于地产债，则基本呈长期限和低等级债券收益率下行最明显，5Y AA-地产债下行最大达到308.05BP。
具体利差变化方面，信用利差也继续全面收窄，变动趋势与收益率变化基本相似。对于企业债、中短票据和城投债来说，基本也是较低等级债券信用利差下行幅度更大，其中也是1Y AA中短票下行幅度最大达到50.98BP；对于地产债，也是5Y AA-地产债下行最大达到301.83BP。
（一）本月债市展望：政府债供给加速，资金波动或放大，基本面难言反转+延续资产荒下关注货币宽松落地可能
基本面来看，5月宏观数据大概率延续缓步抬升，表现超预期改善的概率不大。从已公布的5月PMI回落至收缩区间但分项在结构性改善来看，制造业景气度大概率会在荣枯线附近徘徊，下月有回升至扩张区间的可能；高频数据显示5月CPI同比增速或将继续回升，而“挤水分”效应下新增社融可能仍将同比少增；房地产仍可能是拖累项，密切关注数据改善情况，短期或不构成债市反转要素。
预计5月经济基本面继续缓步复苏，猪肉和原油价格回升或带动CPI增速继续回升，关注5月新增社融仍将同比少增的可能。高频价格数据来看，截至5月29日，蔬菜价格较上月继续回落但猪肉平均批发价月均值较上月仍保持小幅上行，国际原油价格也在继续上行，叠加去年同期基数仍不高，5月CPI增速有继续回升的可能；另外，对于社融数据来说，自4月统计局对数据统计进行优化后，短期带来的“挤水分”影响可能会继续扰动，叠加我们观察票据利率在5月也是回落状态，预计5月新增社融可能仍会保持同比少增。
5月PMI继续小幅回落并至收缩区间，但分项出现结构性好转，制造业景气度大概率会在荣枯线附近徘徊，下月有可能回升至扩张区间。从5月PMI数据来看，制造业PMI延续回落并跌至收缩区间49.5，较上月50.4有所回落，仍在荣枯线附近徘徊，制造业景气水平回落；但与此同时，5月的PMI分项表现有所分化，出现结构性好转。其中生产经营活动预期指数环比回落但仍在高位54.3，但出厂价格指数大幅回升至50.4为近八个月首次回升至扩张区间，显示企业家信心仍相对企稳且企业盈利水平正在修复，仍要继续观察市场活跃度，制造业景气度仍有回升至扩张区间的可能。
另外，房地产近期地产宽松政策频发力度超过以往，仍要密切关注高频数据改善情况。不过地产短期仍是拖累项，影响债市调整或需观察等待两个季度左右，且与以往比本轮地产修复进程可能边际偏缓。
从5月以来密集的全国到各一二线城市的地产宽松政策出台来看，本轮居民端政策较往轮力度更大，不过高频数据显示30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积在5月同比仍在负区间下探，数据改善还需等待。具体来看：
参考以往经验，历史上我们有过几轮地产大幅宽松的周期，例如2008年、2014年等。以往经验显示：从房地产对债券市场影响的传导链条来看，会经过“政策下发-政策落实-高频数据改善-市场预期扭转债市逆风”几个阶段。1）政策下发以及政策落实可能带动债市短期震荡扰动，但3-5个交易日后扰动消退。2）债市决定后续利率走势的关键因素是地产销售与地产投资数据变化。3）就销售数据来看，一线城市销售先改善（在一线政策跟进后1-2个月），然后再1个季度左右全国商品房销售改善。4）一线销售数据改善是相对领先指标，全国销售改善为同步指标。5）中期来看，地产投资等经济数据及预期改善驱动债市逆风。
对比上轮，如今地产修复进展到哪个阶段？一二线地产政策跟进，5月27日上海新政放开部分限购并将首套房首付比例下调至20%，数据改善债市调整大约还有两个季度。以全国地产政策下发→一二线城市跟进→高频数据改善→债市走熊对应链条来比对上轮节奏，在2014年地产政策宽松过程中，4月政策开始发力（南宁成为全国首个放松限购的城市）→9月30日全国地产政策下发（“930 新政”将首套房认定标准放宽为“认贷不认房”）→同期一线城市政策跟进（9月30日上海二套房“认贷不认房”、家庭首付比例30%）→11月一线城市商品房销售开始回升→15年2月债市收益率震荡回升→15年3月全国商品房销售转正→2016年1月地产投资当月同比转正→2016年10月债市趋势扭转。
另外和上轮地产修复进程相比，当前的人均住房面积边际需求下降（2020年中国城镇人均住房面积36.5平，同期全世界人均住房面积为38.6平方米）、居民杠杆绝对水平不低、居民储蓄意愿较强可能是本轮的特性特征，这可能使得后续地产修复的进度偏慢、节奏偏缓。
供给面来看，6月特别国债、专项债供给高峰，政府债整体供给大概率继续加速，预计6-9月将会是全年供给高峰；6月可测算的发行规模可能包括：已公布的新增地方政府债发行计划超5500亿元+特别国债1800亿元(按单次400-500亿元匀速发行计算)。
5月政府债供给开始加速，超长期特别国债落地开启发行，根据已披露的发行计划，预计6月供给继续加速可能性大，我们在此前的供给测算上再根据实际情况进行更新。
1）首先，对于特别国债：6月将加速发行1800亿元左右，发行高峰主要集中在6月、8月、10月。我们对往次特别国债发行进行复盘梳理，发现在2007年和2020年的公开发行中单次规模较为平均，2 007年单次发行均在3300亿元上下，而2020年单次规模均为500亿或700亿元，故而我们认为本次发行也将保持按次匀速公开发行。根据5月发行的两只特别国债均为400亿元、6月7日将续发450亿元、总额为一万亿来看，预计单次发行规模约在400-500亿元。考虑到6月将发行4只特别国债，预计6月特别国债发行规模可能在1800亿元左右，较5月翻倍；后续月份7-10月发行规模可能都在千亿以上，8月和10月供给最高可能也在1800亿元左右，11月收敛至900亿元左右。
2）对于地方政府债及国债：6-9月继续集中发行专项债可能性更大，新增一般债和国债可能发行相对平缓或有所后置。今年以来新增专项债限额增高但发行速度明显不及往年，5月新增专项债发行已开始有所提速，预计6-9月会继续集中发行以期资金落地形成更多实物工作量支撑经济。后续发行压力较大的情况下，为避免流动性冲击一般债和国债或有所让路，我们依然保持新增一般债和国债可能发行相对平缓或有所后置的判断。
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