2024黄金行业分析：价格走势与投资策略

在过去五十年黄金价格自由浮动体系下，黄金的价格在大多数时间可以被美元空头、通货膨胀预期和危机期权三个因素解释。然而，近期黄金价格却与以上三因素定价模型出现了较大的偏离。本文基于金油比隐含的黄金价格三重属性建立了黄金定价的3+1因子模型，其中因子包括贸易加权的广义美元指数、美元实际购买力、芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）和剔除掉黄金价格影响的CRB商品指数（CRB-GOLD），3+1因子模型可以解释绝大多数时间黄金价格的变动。基于3+1因子模型，本文建立了黄金定价动态模型，并以均方误差（MSE）作为衡量模型与黄金价格偏离程度的指标。

结果显示，黄金价格泡沫与MSE值较大的时间段一致。这意味着黄金价格泡沫的顶点通常会伴随着MSE的高峰，反映市场在泡沫形成期间对黄金价格的高度不确定性。然而，在泡沫破裂期间，MSE仍然保持较高水平。相反，当黄金价格沿着其趋势线变动时，MSE通常较小，这反映了市场对黄金价格的预期较为稳定。此外，在黄金价格泡沫完全消除后，黄金的价格会稳定在一个比泡沫前的稳定价格更高的位置上，三因素模型对黄金价格的解释能力再次生效。

因此，黄金价格泡沫前后三因素框架中有一个或多个因子发生了剧烈且长久的变化，从而改变了基本面架构下的黄金定价。因此，每一次黄金价格泡沫正是在预言美元汇率、通货膨胀、危机期权三因素未来可能的变化格局。

黄金价格历史回顾

“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”黄金的美丽、稀缺、高密度（便于携带）以及易于熔化、成型和度量的特性使其成为天然的交易媒介。黄金作为货币跨越了数千年的历史，直到大萧条打破了金本位制。伯南克等经济学家论证了金本位制与大萧条、通货紧缩和银行体系恐慌之间的联系，在大萧条发生之后，放弃金本位制的国家从萧条中恢复的速度要比保留金本位的国家更快。

战后布雷顿森林体系确立了黄金-美元本位制度，将美元置于“第N+1种货币”的地位并与黄金固定比例兑换，使黄金固定价格的历史又延续了27年。1972年美国国会通过《美国硬币铸造和流通法案》拉开了黄金价格现代历史的帷幕。

2.1黄金价格变化难以通过单一的指标去解释

与美元购买力的长期下跌趋势不同，黄金的实际购买力在金价自由浮动框架下呈现波动较大但总体上升的态势，相对于金本位时期和布雷顿森林体系当中，黄金价格在1972年之后有明显的上升。1983年、2012年和2020年黄金购买力达到顶峰，且这三个时期的购买力峰值较为接近。在顶峰过后，黄金购买力下滑并形成一个低谷，新形成的低谷的购买力高于前一个低谷的购买力。

大宗商品价格的走势在不同时期受到不同的单一因素影响较为明显。大宗商品的价格在20世纪70年代受到原油价格的带动；80年代和90年代分别受到欧美和亚洲经济增长的驱动，短期价格走势一般与经济领先指标同步；2001年中国加入世贸组织后，大宗商品价格受到中国增量需求的影响，而在2018年后的价格变化，与全球制造业的增长有一定的关联。

与大宗商品整体表现不同，黄金价格的变化难以被单一因素解释。我们用黄金价格波动率与特定指标（例如实际利率）的波动率之间的正相关性来度量该指标对金价的解释意义。1970年-1980年以及2005年-2015年黄金价格的波动率和美国实际利率波动率变化较为一致，实际利率波动率上涨，黄金价格波动率也出现同步上涨，实际利率波动率下跌，黄金价格波动率也下跌。

但1981年-2013年黄金价格波动率较大，实际利率波动率则几乎为0，因此实际利率无法完全解释黄金价格的变化。总体来说，黄金价格与美元实际购买力呈负相关关系。黄金价格波动率和美元实际购买力的波动率之间，在1971年-1978年、1981年-1987年表现出一定的关联，不仅上涨下跌的时间相似，波动率上涨和下降的幅度和速度也接近。

1979年-1980年、1990年-1994年以及2005年-2015年黄金价格波动率和美元购买力波动率上涨和下跌的时间相近，但幅度不同。1979年-1980年黄金价格波动率远高于美元实际购买力波动率，而2005年-2010年美元实际购买力波动率远高于黄金价格波动率。1995年-2000年以及2016年至今黄金价格波动率与美元实际购买力波动率的相关性不强。因此，美元实际购买力也无法独立解释黄金价格。

大宗商品指数的变动也没办法完美解释黄金价格的变动。黄金作为大宗商品的一部分，其价格变动与大宗商品有着密切的联系，黄金价格与大宗商品指数呈现正相关。1971年-1982年、1986年-1990年、2015年-2019年黄金价格波动率与CRB商品指数波动率上涨和下跌的时间较为相近。但1994年-1997年黄金价格波动率较小，大宗商品波动率先上升后下降。2010年-2011年黄金价格波动率迅速下降后反弹，而大宗商品波动率在经历迅速下降后处于平稳状态。同时，其他可以解释大宗商品价格的各类商品价格波动率也无法与黄金价格波动率完全匹配。

综上所述，黄金价格变化难以通过单一的指标去解释，我们需要从多个维度、多个影响因子去看待黄金价格的变化，通过找到影响黄金走向的多个因子对黄金价格的走势进行模拟，深刻看待黄金的多重属性和功能。

2.2黄金自由浮动价格体系下的浪潮

1920年-1971年，黄金价格和美国通胀各增长一倍，1971年-2023年美国通胀上涨7倍，而黄金价格上涨了53倍，随着布雷顿森林体系的瓦解，黄金完成了从对财富守护到对财富增长的转变，黄金更多被看作是资产配置的一个重要类别，而不是货币本身。

1834年美国将美元兑换黄金的比率固定为20.67美元兑换1盎司黄金，无论是南北战争还是1907年恐慌都没有改变黄金的价格。1934 年《黄金储备法》禁止私人拥有黄金，并将黄金价格提高到35美元/盎司。及至1944年布雷顿森林体系建立，以当时35美元/盎司的黄金平价将美元与黄金挂钩，而其他国家货币与美元挂钩，但是汇率可调整，建立了以美元为中心的国际货币体系。

布雷顿森林体系建立的是一种金汇兑本位制，美国国内不流通金币，但允许其他国家政府以美元向其兑换黄金，美元是其他国家的主要储备资产。1971年8月布雷顿森林体系瓦解后黄金价格进入自由浮动阶段。在过去的五十年间，黄金经历了五个完整的牛市。黄金在1975年和1980年两轮牛市的核心驱动为两次石油危机。

1973年10月第四次中东战争爆发，1974年1月，原油价格上涨两倍多，由4.1美元/桶的均价上涨至13美元/桶。原油价格的上涨对发达国家的经济造成严重冲击，高通胀使得实际利率由正转负，发达国家工业生产下降，通胀和危机带动了黄金第一轮牛市的冲高，并在1975年2月24日达到峰值为185.25美元/盎司。随着石油价格的稳定和美联储加息应对通胀黄金价格在1975年3月开始快速下跌。

1979年第二次石油危机爆发，1979年1月石油均价不到18美元/桶，1979年11月涨至40美元/桶以上。在这期间黄金价格随着石油带来的高通胀不断上升，1979年1月-1980年1月黄金价格由220美元/盎司涨至850美元/盎司。20世纪70年代也是实际利率被作为影响金价主要指标的开端。

1979年美联储主席沃尔克上台后坚决地实行加息政策对抗通胀。1981年1月联邦基金目标利率超过19%，随后在长达两年的降息期间黄金价格迎来了第三个牛市，1982年6月至1983年2月，黄金价格由300美元/盎司涨至510美元/盎司。1985年，美国为了应对当时所面临的贸易逆差问题，与英国、联邦德国、法国和日本签订“广场协议”，通过降低美元的国际价值，提高美国商品在世界市场上的竞争力，从而刺激美国出口。

“广场协议”签订后，各国开始抛售美元，美元指数持续下降，带动了黄金价格的上涨，黄金迎来了第四个牛市。1985年2月至1987年12月，黄金价格由284美元/盎司涨至500美元/盎司，随着1987年黄金产量的快速上涨，黄金价格在1987年底见顶回落。

黄金的第五次牛市则与两次经济危机的推动有关。2000年3月互联网泡沫的破裂给美国经济带来重创，在美联储降息的环境下美元指数快速下跌，导致黄金价格开始进入一轮快速上涨，2000年-2006年黄金价格由250美元/盎司涨至715美元/盎司。

2007年次贷危机推动黄金价格的进一步上涨，VIX指数在2008年10月27日飙升至80.06，远高于非危机时期10-20的指数区间，2011年9月黄金价格到达顶峰突破1900美元/盎司。

2.3金油比

在黄金价格波动的历史中，金油比，即黄金名义价格（美元/盎司）÷石油名义价格（美元/桶）的比值,是一个很有参考意义的指标。在长达半个世纪的时间里，黄金和石油的价格出现了70倍左右的上涨，但金油比的波动却小得多。

在1971年黄金价格自由浮动之后，金油比由于OPEC对油价的推高和控制维持在较低水平，在10-20倍之间；1986年OPEC无法维持高油价之后，金油比在大约15年的时间里，在15-30倍之间波动。2000年-2015年，金油比再次回到10-20倍的区间内，而且在2008年金融危机之后，伴随全球对美国经济和货币政策稳定性的质疑，金油比开始出现了上升趋势。

2015年之后，金油比的波动区间再次上升，多数时间在20-40倍之间。超过40倍的金油比的时间是很少的，只有第一阶段：1973年3月-1973年7月；第二阶段：2020年-2021年，即疫情期间的异常值，并于2021年回归至30倍以下。

如果我们以金油比的均值17.2倍作为界限，持续高于均值1年以上的时间段包括：1979年12月-1981年1月、1986年2月-1990年7月、1993年5月-1996年3月、1997年12月-1999年3月，而在2014年12月至今，仅有2个月（2018年9月和2022年7月）低于17.2倍。

3.黄金三重属性与三因素模型

3.1金油比隐含金价三因素模型

石油价格与金价同样受到地缘政治不稳定等因素的影响，中东地区的紧张局势、全球贸易关系的动荡以及气候变化引发的能源安全担忧等因素，都可能成为油价持续走高的推手。黄金价格÷石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突出为美国和美元竞争力的倒数。

黄金的存量增长与石油的产量增速类似，均在1-2%的区间附近，远低于美国货币供应量的波动率，金油比相对平稳的原因，正是黄金三重属性或者黄金价格三因素模型的体现。

这样我们就给出了金油比在90年代阶段性高于17倍，以及2014年底至今持续高企的解释，即金油比意味着全球资本市场参与者对美元和美国竞争力的看法。由于黄金和石油在美元空头上的差异，和通货膨胀预期、危机期权上的共同性，金油比意味着美元和美国竞争力的倒数。因此，持续高企的金油比可能暗示着投资者对美元和美国竞争力的担忧。无论是股市的震荡、债市的波动还是其他金融衍生品的变动，都会对黄金和石油价格产生影响。这种影响通过金油比反映出全球投资者对美元和美国经济前景的信心。因此，金油比的稳定性不仅仅是一种数字，更是全球经济形势的一面镜子。

3.2三因素模型中的广义美元和美元实际购买力

黄金的货币属性和金融属性，即美元空头和通胀预期因子对黄金价格的影响，本质上是在检验美元的购买力，而避险属性，即危机期权，则与美元购买力无关。货币属性检验的是美元购买其他货币的能力。这种属性的重要性在于，美元在国际贸易中扮演着主导角色，因此其相对购买力直接影响着全球经济格局。

然而，由欧元、日元等6种主要货币汇率构成的美元指数并不足以全面反映美元的真实购买力，因为它未必能完整地捕捉到美元与更广泛的货币篮子的强弱关系。相比之下，贸易加权的广义美元指数则更为综合和准确，因为它考虑了美元对全球贸易伙伴货币的影响权重，体现为购买贸易对象的货币组合的能力，因此贸易加权的广义美元指数比美元指数更有说服力。从两者的三因子模型拟合结果来看（另外两个因子为美元购买力和危机期权），基于广义美元指数和美元指数的三因子拟合均方误差分别为46,099和50,122（均方误差越小，拟合效果越好）

金融属性指美元购买国内任何消费品的能力。通货膨胀的本质含义是美元购买消费品能力的变化，体现为美元购买力。我们使用了美联储计算的美元实际购买力指标，虽然与个人消费支出物价指数（PCE）相比，美元购买力指标的拟合效果略差（均方误差分别为26,005和46,099），但我们从因子本质含义层面出发，依旧选择美元购买力作为黄金定价的金融属性指标。

黄金的避险属性体现为地缘政治、市场环境发生动荡时，黄金价格往往快速上涨。这种现象反映了投资者对避险资产的需求增加，以抵御市场不确定性带来的风险。而芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）危机期间往往也有明显的上涨，我们将VIX作为危机期权指标，该指标衡量标普500指数(SPX)未来30天的隐含波动率。VIX指数被广泛视为市场情绪的重要指标，当其数值上升时，表明市场参与者对未来市场波动性的预期增加，反映出市场的担忧情绪。因此，VIX指标成为了反映市场危机期权的重要指标，也为我们提供了一个衡量市场不确定性的重要参考。

3.3黄金三因子定价模型

基于广义美元指数，美元实际购买力指数和VIX指数构建黄金三因子定价模型。在全时间段上，三个因子分别有一个与时间无关的固定系数，系数与因子乘积之和加上一个固定的截距得到模型拟合的黄金价格曲线。我们建立的三因子模型的解释范围是1995年-2024年。

下图中黑色曲线是黄金真实价格，红色曲线是三因子模型拟合的黄金价格，灰色柱状图是残差（黄金真实价格-模型拟合的黄金价格）。从模型拟合结果来看，三因子基本可以解释大部分时间黄金价格的变动和总体趋势。三因子模型拟合黄金价格随时间不断上涨，1995年-2000年拟合价格低于黄金真实价格，2001年-2010年拟合价格高于黄金真实价格，2011年-2013年拟合价格低于黄金真实价格，2014年-2019年拟合价格和黄金真实价格的差值较小，2020年至今拟合价格低于黄金真实价格。从残差指标来看，拟合黄金价格与真实黄金价格偏离最大值为535美元/盎司。从模型整体的检验指标来看，三因子定价模型的均方误差为46,099。

基于广义美元指数、美元实际购买力指数和VIX指数构建的黄金三因子定价模型在全时段上取得了相当不错的解释能力。模型能够捕捉到黄金价格的部分波动和总体趋势。然而，由于模型是基于全时间段的最小残差进行拟合，因此残差正负更替，在黄金价格泡沫期间偏离较大。三因子定价模型一定程度解释了黄金价格的变动，但拟合的价格与真实价格的总体偏离程度并不低，需要寻找更多的指标对黄金价格进行进一步的解释。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）