2024锂电行业报告：产能复苏与市场格局调整

一、电池投资时钟：龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改善

我们此前在《电池投资时钟——电池赛道景气度与产能、库存周期》中提到，在电池板块周期演绎过程中，行业熊转牛阶段主要是板块触底反转，迎接的是行业龙头行情。从库存周期看，2H23电池、材料环节除负极偏高以外，行业的库存周期接近历史底部；从产能利用率周期看，1Q24预计为产能利用率底部，后续行业景气度随产能利用率提升而修复。从业绩上看，电池、结构件环节龙头公司4Q23-1Q24业绩高增、扣非利润率提升，其中宁德、科达利扣非净利率分别为12%/12%、14%/12%，盈利能力明显修复。根据电池投资时钟，板块产能利用率及库存周期触底，龙头业绩开始兑现。此外，部分龙一产能利用率较高赛道龙二逐步走出独立行情，如结构件环节震裕科技，1Q24扣非利润转正为0.38亿元（3Q23、4Q23分别0.04、-0.18亿元），根据财报主要系锂电业务产品质量赔偿事件影响消除，客户订单需求逐步恢复；星源材质1Q24扣非利润转正为0.97亿元（3Q23、4Q23为2.71、-0.29亿元），同时与泰和新材成立合资公司星和电池材料扩大涂覆膜业务。综上，我们在此篇报告中对电池投资时钟理论进一步修正：根据电池投资时钟，将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率提升”，投资建议从买高成本差异赛道的龙头，修正为关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一以及龙一产能利用率比较高的赛道龙二，如隔膜、结构件等。

二、电池&材料板块2023&1Q24财报业绩总结

2.1 电池子板块比较：电池、结构件环节表现亮眼

我们针对锂电板块2023的财报进行总结分析，分析对象选择锂电板块的30家上市公司。为了更好地剖析锂电各细分环节的经营情况，我们根据公司主营业务划分为9个细分行业：电池、隔膜、正极-三元、正极-三元前驱体、正极-LFP、负极、电解液、结构件、辅材。

（1）营业收入分析：从营业收入同比增速看，2023年锂电细分子行业营收同比增长整体放缓，板块间分化明显，电池和结构件同比维持高增。2023年电池板块细分子行业营收同比增速由高至低依次为：电池（+20%）>结构件（+15%）>正极-三元前驱体（+7%）>负极（-3%）>隔膜（-3%）>辅材（-8%）>正极-LFP（-11%）>电解液（-21%）>正极-三元（-34%）。单24Q1同比增速看，结构件同比增长。1Q24电池板块细分子行业营收同比增速由高至低依次为：结构件（+16%）>辅材（+8%）>正极-三元前驱体（-2%）>隔膜（-8%）>电池（-74%）>负极（-32%）>电解液（-28%）>正极-三元（-59%）>正极-LFP（-65%）。（2）扣非归母净利润分析：从扣非归母净利润同比增速看，2023年仅电池和结构件维持同比正增长。细分子行业扣非归母净利润增速由高至低依次为：电池（+37%）>结构件（+24%）>正极-三元前驱体（-30%）>隔膜（-33%）>负极（-34%）>正极-三元（-62%）>电解液（-64%）>正极-LFP（-103%）>辅材（-113%）。单24Q1同比增速看，结构件、电池环节同比正增。1Q24扣非归母净利润同比增速由高到低依次为：结构件（+36%）>电池（+26%）>正极-三元前驱体（-4%）>负极（-18%）> 隔膜（-65%）>电解液（-71%）>正极-三元（-111%），LFP正极环节同比减亏，辅材环节盈利同比转正。（3）毛利率分析：从毛利率水平看，2023年隔膜毛利率较高。各个细分子行业毛利率由高至低依次为：隔膜（35%）>负极（23%）>电解液（23%）>结构件（19%）>正极-三元前驱体（14%）>正极-三元（10%）>辅材（7%）>正极-LFP（5%）。从毛利率同比变动看，2023年仅电池环节毛利率同比上升。具体看，毛利率同比变动方面，电池（+2pct）>结构件（-0pct）>负极（-2pct）>辅材（-2pct）>正极-三元前躯体（-2pct）>正极-三元（-3pct）>隔膜（-8pct）>正极-LFP（-9pct）>电解液（-11pct）。单24Q1同比变动看，辅材、负极、LFP正极、电池环节改善。1Q24毛利率同比变动由高到低依次为：辅材（+3pct）>负极（+2pct）>正极-LFP（+2pct）电池（+1pct）>结构件（-1pct）>正极-三元前驱体（-1pct）>正极-三元（-4pct）>电解液（-8pct）>隔膜（-20pct）。（4）扣非归母净利率分析：从扣非归母净利率水平看，2023年隔膜环节净利率较高。各个细分子行业净利率由高至低依次为：隔膜（18%）>电解液（9%）>电池（8%）>负极（8%）>结构件（7%）>正极-三元（4%）>正极-三元前驱体（3%）>正极-LFP（0%）>辅材（-1%）。从扣非归母净利率同比变动看，2023年电池和结构件环节净利率呈上升趋势。具体看，净利率同比变动方面，电池（+1pct）>结构件（+1pct）>正极-三元前驱体（-2pct）>正极-三元（-3pct）>负极（-4pct）>辅材（-5pct）>正极-LFP（-8pct）>隔膜（-8pct）>电解液（-11pct）。单24Q1同比变动看，辅材、LFP正极、电池、结构件、负极等环节同比提升。1Q24由高到低排序为：辅材（+4pct）>电池（+3pct）>正极-LFP（+2pct）>负极（+2pct）>结构件（+1pct）>正极-三元前驱体（-0pct）>正极-三元（-6pct）>电解液（-7pct）>隔膜（-14pct）。（5）期间费用率分析：从期间费用率水平看，23年隔膜、电池环节期间费用率较高。各个细分子行业期间费用率由高至低依次为：隔膜（13%）>电池（11%）>电解液（11%)>结构件（10%)>负极（10%)>正极-三元前躯体（8%)>辅材（7%)>正极-LFP（4%)>正极-三元（4%)。从期间费用率同比变动看，2023年各环节期间费用率均同比上升。具体看，期间费用率同比变动方面，辅材（+2.1pct）>电解液（+1.8pct）>隔膜（+1.6pct）>正极-LFP（+0.4pct)>电池（+0.3pct)>正极-三元前驱体（+0.3pct)>结构件（+0.2pct)>负极（+0.2pct)>正极-三元（+0.1pct）。（6）研发费率分析：从研发费率水平看，2023年隔膜、结构件、电池环节研发费率较高。各个细分子行业研发费率由高至低依次为：隔膜（5.7%）>结构件（5.4%）>电池（4.9%）>电解液（4.8%）>负极（4.6%）>正极-三元前驱体（2.8%）>正极-三元（2.2%）>正极-LFP（1.6%）>辅材（1.5%）。从研发费率同比变动看，2023年辅材、隔膜、正极-LFP环节研发费率有所增加。具体看，研发费率同比变动方面，辅材(0.64pct)>电解液(0.46pct)>隔膜(0.37pct)>正极-LFP(0.25pct)>结构件(0.01pct)>电池(-0.18pct)>正极-三元前驱体(-0.25pct)>负极(-0.30pct)>正极-三元(-0.05pct)。7）应收账款周转分析：从应收账款周转天数指标看，2023年隔膜环节较高。由低到高依次为：正极-三元前驱体（51天）<正极-LFP（55天）<电池（66天）<辅材（83天）<电解液（84天）<正极-三元（85天）<负极（86天）<结构件（98天）<隔膜（185天）。从应收账款周转天数同比变动看，2023年各板块均同比上升。由低到高依次为：正极-三元前驱体(+24天)<正极-LFP(+25天)<电池(+29天)<负极(+42天)<结构件(+43天)<辅材(+43天)<正极-三元(+52天)<电解液(+53天)<隔膜(+98天)。单24Q1同比变动看，24Q1仅结构件、辅材环节应收账款周转天数同比缩短。24Q1同比变动由低到高排序依次为：辅材（-14天）<结构件（-9天）<正极-三元前驱体（+0天）<电池（+18天）<隔膜（+28天）<电解液（+28天）<负极（+32天）<正极-LFP（+43天）<正极-三元（+54天）。（8）经营性现金流分析：从“经营性现金流/营收”指标看，2023年隔膜、电池环节领先。从高到低排序为：隔膜（23%）>电池（20%）>电解液（17%)>负极（14%)>正极-LFP（11%)>正极-三元（9%)>正极-三元前躯体（8%)>辅材（7%)>结构件（1%)。

从“经营性现金流/营收”同比变动情况来看，2023年各环节均同比上升。从高到低排序为：正极-LFP（+24pct）>负极 （+18pct)>隔 膜（+12pct)>正极-三 元前驱体（+10pct）>辅材（+7pct)>正极-三元（+6pct)>电池（+6pct)>结构件（+4pct)>电解液（+0pct)。单24Q1同比变动看，1Q24辅材、结构件、三元前驱体等环节同比改善。1Q24同比变动由高到低排序依次为：辅材（+21pct）>结构件（+10pct）>三元前驱体（+9pct）>正极-LFP（-2pct）>负极（-7pct）>隔膜（-8pct）>电池（-9pct）>电解液（-22pct）>正极-三元（-36pct）。（9）存货分析：从存货周转天数上看，2023年负极、隔膜环节较高。从低到高排序为：正极-LFP（30天）<辅材（39天）<正极-三元（40天）<结构件（40天）<电解液（45天）<电池（77天）<正极-三元前驱体（81天）<隔膜（83天）<负极（131天）。

从存货周转天数的同比变动来看，2023年各环节均同比下降。同比变动从低到高排序为：正极-LFP（-16天）<隔膜（-15天）<结构件（-14天）<正极-LFP（-11天）<电解液（-10天）<辅材（-10天）<电池（-8天）<负极（-2天）<正极-三元（-1天）。单24Q1同比变动看，辅材、结构件、电池等环节存货周转天数同比下降。1Q24由低到高排序为：辅材（-23天）<结构件（-22天）<电池（-20天）<正极-三元前驱体（-11天）<隔膜（-4天）<电解液（-2天）<正极-LFP（+2天）<正极-三元（+9天）<正极-LFP（+50天）。

2.2 子板块总结电池：龙头优势明显，景气迎接反转出货保持高增，价格降幅较大。根据工信部，2023年我国锂电池产量超过940GWh，YoY+25%；其中消费、动力、储能产量分别80、675、185GWh。锂电池行业总产值超过1.4万亿元，其中出口总额达到4574亿元，YoY+33%。此外，根据EVTank，2023年全球锂电池出货量达1203GWh，YoY+26%；其中动力、储能、小型电池分别865、224、113GWh，YoY分别+27%、+41%、-1%。

从集中度看，2023年全球锂电池出货量CR3超过53%，出货量前三的企业分别为宁德时代、比亚迪、LG新能源，市占率分别30%、13%、10%。此外，从电池价格看，2023年全年锂电池行业价格出现明显下降，电芯价格降幅超过50%。1Q24出货&价格：根据工信部，2024年1-2月我国锂电池总产量超过117GWh，YoY+15%，延续增长态势；其中动力装机、储能产量分别约50、17GWh，出口额达到619亿元。价格端，根据高工锂电及国家统计局相关数据，2024年3月份锂电池制造价格下降0.9%。从在建工程/固定资产指标看，3Q22宁德时代与二三线电池厂呈现交叉，说明宁德时代逆势扩张，二三线因盈利等原因无法扩产；4Q23-1Q24二三线电池厂在建工程/固定资产收敛、宁德时代平缓，说明板块产能利用率触底回升、景气拐点向上。

电池时钟&投资建议：在行业复苏期，龙头公司固定资产增速高于二三线公司、市占率提升，过渡到二三线开工率&盈利提升、新增产能开始转固投放，而熊转牛阶段迎接的是板块龙头行情。根据测算，电池环节产能利用率在1Q24触底、回升，且产能利用率预计逐月度提升（有望从50%-60%恢复至70%以上）；此外，电池板块库存/营业成本在4Q23触底、1Q24回升（行业分别为0.3、1.2）。从电池板块公司4Q23-1Q24扣非净利率、在建工程/固定资产等指标看，龙头公司4Q23-1Q24盈利能力较行业走出独立表现，同时板块扣非净利率4Q23触底、1Q24回升；在建工程/固定资产二三线与龙头差距收敛。综上产能利用率&库存周期双触底、回升，板块盈利能力预计迎来反转。

出货同比高增，价格回调较大。根据鑫椤锂电，2023年全球锂电池隔膜产量达204亿平，YoY+30%；国内隔膜产量达175亿平，YoY+35%。

分产品类别看，国内湿法产量达125亿平，YoY+28%；国内干法产量达50亿平，YoY+58%，干法同比提升较大主要系国产化进程提前、动储对干法需求提升。集中度看，行业CR3略有下降达70%（YoY-3.5pct），主要系二线梯队河北金力、江苏厚生等投产后参与市场竞争份额小幅提升。此外，价格端，2023年底基膜价格出现大幅下滑，全年累计降幅达24%，同时伴随涂覆材料价格回归理性，涂覆膜价格快速回落。1Q24出货&价格：根据鑫椤锂电统计，2024年1-2月隔膜行业合计排产24亿平，YoY+15%；4月份恩捷、星源以及中材排产分别YoY+31%、110%、62%，QoQ+10%以上，隔膜需求延续高景气。价格端，根据隆众资讯，2024年4月国内湿法价格或以弱稳为主，需求支撑或略有好转。从在建工程/固定资产指标看，2022年恩捷股份与二三线呈现交叉、始终保持较低比值，龙头公司转固速度快于二三线公司，后者或因盈利等原因无法扩产；2H23-1Q24二三线隔膜厂在建工程/固定资产小幅收敛（龙二不明显）、恩捷股份平缓，预示板块产能利用率触底回升、景气拐点向上。

电池时钟&投资建议：根据测算，隔膜环节产能利用率在1Q24触底、回升，且产能利用率预计逐月度提升（有望从50%-60%恢复至70%以上）；此外，隔膜板块库存/营业成本在4Q23触底、1Q24回升。从隔膜板块公司4Q23-1Q24扣非净利率、在建工程/固定资产等指标看，隔膜板块2H23开始盈利整体下滑，4Q23二三线触底、亏损，1Q24盈利逐步恢复；在建工程/固定资产二三线与龙头差距小幅收敛、板块景气迎来反转。

三元正极：格局集中带来议价提升，上游前驱体行业盈利能力优于下游三元正极量：24年3月产能利用率显著提升。根据隆众资讯，2023年三元正极材料国内产量57.43万吨，同比+4.82%，产能利用率48.43%；24Q1三元正极材料国内产量13.73万吨，同比+2.77%，产能利用率41.79%。受益于下游排产提升，3月正极行业产能利用率46.6%，达近6个月最高值。从在建工程/固定资产看，23年中伟股份仍保持较高在建工程，其他三元正极及前驱体企业均显著下滑，预计伴随下游需求上行，行业产能利用率有望上行。价：24Q1三元材料价格触底企稳。2023年三元材料523（含税）单位平均价格21.16万元/吨，同比下降37.19%；三元材料622（含税）单位平均价格22.18万元/吨，同比下降35.92%；三元材料811（含税）单位平均价格27.11万元/吨，同比下降29.41%。24Q1三元材料523（含税）单位平均价格12.30万元/吨，环比下降19.01%；三元材料622（含税）单位平均价格13.27万元/吨，环比下降18.03%；三元材料811（含税）单位平均价格16.44万元/吨，环比下降14.36%。

24Q1三元前驱体盈利能力优于三元正极。根据起点研究，23H1我国三元前驱体市场TOP4企业份额约70-75%，集中度较高；而根据ev tank，2023年我国三元正极行业TOP7企业份额合计约70%，上游前驱体高集中度和下游三元正极行业相对分散的竞争格局一定程度上加强了前驱体头部企业的议价能力。具体看，2023年三元正极企业（容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材）营收同比-34%，扣非归母净利润同比-62%，毛利率10%，同比-3pct，净利率4%，同比-3pct；三元前驱体企业（华友钴业、中伟股份、格林美）营收同比+7%，扣非归母净利润同比-30%，毛利率14%，同比-2pct，净利率3%，同比-2pct。24Q1，三元正极企业（容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材）营收同比-59%，扣非归母净利润同比-111%，毛利率6%，同比-4pct，净利率-1%，同比-6pct；三元前驱体企业（华友钴业、中伟股份、格林美）营收同比-2%，扣非归母净利润同比-4%，毛利率13%，同比-1pct，净利率4%，同比-0pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）