2024保健品行业报告：战略升级与市场扩容
1. 多业务共发展，守护全家庭健康
1.1 缘起婴童护理，功于成人保健
多元化经营，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进。健合（H&H）国际控股有限公司成立于 1999 年，2010 年 12 月 17 日于香港交易所主板上市。2000 年合生元与法国拉曼集团开展了益生菌产品的研发合作，并在 2002 年正式将益生菌推向市场。目前合生元已经发展成为全球领先的儿童益生菌品牌，2018年益生菌销量突破 10 亿。面临外资奶粉的竞争压力，合生元开始差异化探索，于2008 年推出了超高端婴幼儿配方奶粉，包括合生元派星、合生元贝塔星等，同时选择母婴店作为主要的销售渠道。2015 年公司收购澳洲品牌 Swisse 进入成人营养行业并开启国际化探索，2020 年收购 Solid Gold、2021 年收购 Zesty Paws 进入宠物营养行业，自此形成婴幼儿营养护理用品（BNC）、成人营养护理用品（ANC）、宠物营养护理（PNC）三大业务齐驾并驱的业务布局。
公司现已形成全家庭营养健康布局，引领自然、健康新时尚。据 Earlydata数据，2022年公司成人营养品牌Swisse于中国内地线上維生素、草本及矿物补充剂市场排名第一;同时据IQVIA数据，Swisse于澳新市场成人营养护理市场排名第二。婴童护理方面，据Kantar Consumer Panel数据，2022年公司婴童护理品牌合生元旗下的益生菌产品在国内市场稳居第一；同时据GERS统计，配方奶粉于法国药房渠道位居有机婴幼儿奶粉第一、羊奶市场类别第一。宠物营养方面，据Stackline数据，受益于零售渠道扩张及线上销售起量，2022年公司PNC品牌Zesty Paws在美国电商渠道宠物营养补充剂品牌中位列第一；同时据SmartPath数据，Solid Gold也已晋身成为中国线上高端猫粮第二大品牌。
1.2股权集中，结构稳定
公司股权集中，由罗飞家族实际控制。创始人深耕生物技术领域，降维布局营养保健行业。创始人罗飞于生物技术产品行业拥有约20年经验，目前主要负责公司的整体策略制定及业务发展的规划，丰富的产业经验及卓越的管理能力有望为公司成长持续赋能。
截止2023年报，Biostime Pharmaceuticals(China) Limited是公司第一大股东，持股 66.92%，最终控制人是罗云、罗飞兄弟。重要控制人当中罗飞、王亦东、陈伟成、骆刘燕清分别持有股份比例0.26%、0.32%、0.07%、0.04%。
集团高管外资背景居多。中国区首席执行官李凤婷2018年加入集团前曾在宝洁工作十年，首席财务官、首席人才官在加入前均在全球消费品公司任职。现任董事会中，罗飞先生主要负责公司规划整体战略及业务发展，安玉婷女士主要负责收购投资与集团整合、国际营运，张文会博士负责研发、产品质量把控及技术发展。
1.3营收稳健增长，ANC占比提升
营收稳健增长，增速进一步提升。随着业务布局完善、渠道渗透提升，公司营业收入由2018年的101.32亿元增至2023年的139.26亿元，CAGR达6.57%。
分业务来看，ANC增长稳健，PNC增速较快。受出生率降低等因素影响，BNC业务收入占比由2020年的65.22%降至2023年的42.40%。公司于2015年收购Swisse进入成人营养行业，近年来通过Swisse Plus+奢养高端系列产品促进消费升级，通过Swisse me创新剂型产品持续开拓空白市场，ANC业务营收占比由2020年的34.55%增至2023年的44.10%。2020年公司进军宠物营养市场，专注于高端宠物食品赛道，推动Nutrient Boost系列以及功能性零食的发展，PNC营收占比迅速提升，从2020年的0.23%增至2023年的13.50%。
分区域来看，中国市场贡献公司主要收入，北美市场收入占比加速提升。中国市场为公司传统优势市场，贡献主要收入，2023年收入占比超七成。公司在2020年底收购SolidGold和2021年收购ZestyPaws进军宠物营养护理市场后，北美市场收入占比迅速提升，由2022年的9.56%提升至2023年的10.76%。
短期毛利率承压，长期盈利空间较大。由于新国标转型后，婴幼儿配方奶粉产品的存货撇销及原材料拨备增加，叠加 PNC业务采购成本增加等原因，2023年公司毛利率同比下滑 0.75pct至 59.56%。展望未来，随着新国标奶粉上市后逐步进入稳定期，叠加公司多项供应链优化措施逐步落地，有望逐步减轻采购成本带来的影响，不改长期盈利空间向上的趋势。
费用优化显成效，盈利水平有望迎提升。随着降本增效措施持续落地，2023年公司的费用率为 55.38%，较 2022年下降 0.14pct，其中销售费用率为 40.21%，较2022年下降 0.77pct。受奶粉业务一次性存货拨备以及商誉减值影响，2023年公司归母净利润为 5.82亿元，同比下滑 4.89%。但展望未来，随着产品结构高端升级以及降本增效措施持续落地，公司轻装上阵，盈利水平有望稳步提升。
2.线上化趋势明确，行业持续扩容
2.1我国保健品行业规模持续扩大
老龄化背景下，保健品行业有望持续扩容。2022年我国 65岁以上人口占比达14.9%，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050年我国进入加速老龄化阶段，伴随着20世纪60年代到70年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口或迎来加速增长。老年人保健意识相对更强，短期财务状况受经济影响波动小，健康消费需求相对更有韧性。
疫后居民健康意识提升，健康消费年轻化发展，地域下沉加速。据中青报对2008名受访者的调查显示，86.6%的受访者表示疫后保健意识明显增强，养生这一概念也不再局限于中老年群体，向Z世代人群拓展，据《2023年618健康消费及营销趋势洞察报告》，16-25岁用户数同比增速最高，接近 60%，健康消费年轻化趋势明确。同时低线级城市年轻消费者成为高潜健康消费人群，地域上下沉趋势明显。
行业渗透率提高，需求端持续扩容。我国保健品市场规模由2013年的993亿元增至 2022年的 2989亿元左右，CAGR达 13.03%。2013-2019年行业规模 CAGR为14.41%;2020-2022年特殊时期线下药房等消费场景受限，品牌端销售活动减少，行业规模CAGR降至9.28%;展望未来，保健品属老龄化受益板块，且随着人均可支配收入增长及消费者保健意识增强，行业中长期逻辑明确，短期消费场景及销售活动恢复，
行业景气度有望逐步修复。
我国保健品人均零售额对比日韩、欧美国家，提升空间较大。从人均零售额角度看，2023年我国人均零售额为25美元/人/年，而同年日本/韩国/澳大利亚/美国/英国人均零售额分别为107/116/117/169/61美元/人/年，我国提升空间较大。
2.2电商渠道加速发展，线上化趋势明确
线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道。随着电商平台发展及居民消费习惯改变，保健品行业线上渠道销售占比由 2019年的 35%稳步提升，至 2023年零售额占比达 56%，已超越传统线下成为主要销售渠道，而直销及药房渠道份额进一步收缩。
从 VDS行业市占率角度看，汤臣倍健领先，安利及 H&H控股(Swisse)次之。由于零售电商渠道市场份额加速提升，电商品牌Swisse市占率稳步提升，2023年市占率达5.4%，而汤臣倍健则稳居行业龙头位置，2020年后市占率维持在10%以上。
3.成人营养护理：“1+3”战略起步，全家庭全年龄广覆盖
H&H控股于 2015年收购澳洲品牌 Swisse进军成人营养护理行业，现已形成全家庭、全年龄营养健康布局。“1+3”的品牌策略下，公司的成人营养护理业务从SwisseCore主品牌出发，上下延伸出三个子品牌Swisse Plus+、Little Swisse及SwisseMe。其中Swisse Plus+主要针对35-50岁以上的成熟精英人群，用材高端、功效性强；Swisse Me针对25岁以下的年轻族群，产品以软糖及直饮粉剂等创新剂型为主，口味丰富、便于携带、即食性强。从主品牌分离出的Little Swisse主要覆盖青少年群体，填补了原有的空白市场。产品端而言，截至2023年报公司于一般贸易渠道共有55款SKU，其中有蓝帽子产品数量达21个，覆盖市场热销产品，有望为线下渠道的拓展赋能。
分品牌来看，主品牌Swisse Core收入占比最高，Swisse Plus+增速较快。SwisseCore分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，占公司国内 ANC业务收入比重约八成。高端奢养品牌Swisse Plus+于2022Q3上市，2023年占国内ANC占比突破10%，我们预计2024年收入增速有望延续双位数高增。
3.1 Swisse Core：家庭营养出发，延展美容新方向
Swisse Core分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，品牌内部新老迭代明确。公司从家庭营养系列的膳食营养补充剂出发，向口服美容方向如胶原水光片、超光瓶、美白丸及抗糖丸等产品以及护肤个护类面膜、磨砂膏及卸妆膏等新品类延展。
口服美容新品市场反馈佳，有望带动品牌盈利中枢上行。根据百度指数数据，Swisse主要客群画像或为 20-39岁区间女性消费者，口服美容系列贴近主要客群需求，产品定位上更细分，如锁水补水的“水光瓶”、打造轮廓线的“超光瓶等，终端表现较为突出，23Q4上市的超光瓶在2023年双十一期间GMV高达776万，超光瓶、胶原水光瓶销量位居全平台第一。
从每日服用价格角度出发，美容抗衰类新品每日服用单价水平较高，我们预计随着口服美容系列及高毛利新品的放量，主品牌整体盈利空间有望逐步释放。
尝试个护领域布局，有望赋能主业发展。公司在保健品领域深耕多年，原料、配方技术优势显著，叠加“自然、健康”的品牌调性，有望为其个护领域的布局奠基。公司个护领域布局涵盖身体乳、面膜、磨砂膏、卸妆膏及保湿霜等品类，功效上强调温和舒缓，敏感肌适配性强。
3.2 Swisse Plus+：引领高端升级，提振盈利中枢
主打细胞级奢养，承接主品牌进阶性需求。Swisse Plus+品牌定位35-50岁精英人群，产品原料更高端、营养素功效性更强，主要产品有抗衰概念产品NAD+焕活、能量瓶，护肝产品奶蓟草片、护理心血管健康的红曲片、护脑的PQQ脑黄金以及调节幽门螺旋杆菌的Pylopass益生菌产品。其中京东评价数较高的为护理心血管、护脑及护肝产品，中老年及消费力强而生活不规律的精英白领或为目标群体。
Swisse Plus+于2022Q3上市，终端表现亮眼，收入体量迅速提升。根据独立数据供应商EarlyData的研究统计，截至2023年报，Swisse Plus+中的NAD+系列在同类产品中排名第二，抢占极高市场份额，而Swisse净肝片则继续保持其在中国内地电商市场高端蓟分部的领先地位。据公司公告，2023年Swisse Plus+凭借其较高的盈利能力，在中国内地ANC分部的收入占比达双位数，我们预计2024年品牌收入有望延续双位数高增。同时作为高端升级品牌，Swisse Plus+品牌毛利率显著高于主品牌，收入占比提升有望带来ANC业务盈利空间持续释放。
3.3 Swisse me：应用创新剂型，绑定年轻族群
Swisse Me主要覆盖12-25岁年轻消费群体。从需求端看，据丁香医生《2023年国民健康洞察报告》，熬夜、缺乏运动、久坐及嗑甜为00后年轻消费者主要不良习惯。从消费诉求上看，据库润数据发布的《2023Z世代养身保健趋势洞察报告》，除了效果及原料成分，口感已成为 Z世代消费者考量的第四大因素，占比高达 41.6%。
Swisse Me品牌在产品设计及用法功效上则更为贴合年轻消费者的需求。功效上，该品牌更侧重护眼护肝、调节情绪、调理肠道、减肥瘦身、提振精力及护理皮肤。同时，零糖健康、方便即食、易于携带、口感丰富、剂量较小而单价较低均为该品牌主要特点，剂型应用上，新剂型软糖、直饮粉、微泡片应用较为普遍，注重口感及即食性。年轻消费者粘性较低、爱好尝新、不易坚持，而该品牌单价低、剂量小的特点或进一步降低了消费者尝新成本，用丰富的SKU对冲了单个产品粘性较低的风险。Swisse Me于2021年登陆中国市场，市场导入前期以私域销售为主；展望未来，随着品牌进入一般贸易渠道、产品渗透率提升，终端销售规模起量，品牌毛利率有望持续优化，我们预计2024年品牌收入端有望实现双位高增，为ANC业务发展持续赋能。
3.4 Little Swisse：ANC业务的最后一块拼图
Little Swisse为公司ANC业务的最后一块拼图，自此打通合生元与 Swisse的产品通道。H&H控股旗下婴童护理品牌合生元主要覆盖0-3岁婴儿年龄段，Swisse Me主要覆盖12-25岁青少年消费者，2021年Little Swisse从主品牌Swisse Core中正式分拆，填补了3-12岁幼儿的空白市场。从需求端来看，婴童保健产品多为母亲代为购买，3-12岁年龄段的幼童对应的母亲多为八零、九零后，正好为主品牌SwisseCore的主力消费群，而由于婴童保健品更需强大的品牌背书，主品牌良好的消费者基础及品牌力有望为幼童市场的拓展奠基。Little Swisse与和合生元产品功效性质较为类似，主要为护眼、护脑及增强免疫力，而 Little Swisse由于覆盖儿童的年龄段更大，较合生元新增补钙促进骨骼发育方面功效。Little Swisse自2021年从主品牌Swisse Core中分离出来，我们预计随着与主品牌的全家庭联动效应增强，品牌体量有望逐步增长。
4.盈利预测、估值与投资建议
4.1盈利预测
老龄化叠加居民保健意识增强，保健品需求端持续扩容。随着电商平台发展及消费习惯转变，线上渠道已超越传统线下成为主要销售渠道，电商品牌Swisse有望充分受益。“1+3”品牌战略下，Swisse Core及Swisse Plus+、Swisse Me、LittleSwisse有望协同发展，高毛利产品放量有望打开公司中长期盈利空间。
收入预测：老龄化背景下，保健品需求端持续扩容。
公司成人护理品牌 Swisse1+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为150.59/161.84/175.01亿元，同比增速分别为8.14%/7.47%/8.14%。业绩预测：随着高毛利品牌Swisse Plus+收入占比持续提升，公司毛利率有望
稳步提高。同时随着降本增效措施持续推进，公司费用水平或进一步优化。我们预计2024-2026年公司毛利率分别为 60.47%/60.66%/60.77%，归母净利润分别为8.57/10.88/12.95亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%，EPS分别为1.33/1.69/2.01元/股，3年CAGR为30.55%。
4.2估值与投资建议
我们预计公司2024-2026年营业收入分别为150.59/161.84/175.01亿元，同比增速分别为 8.14%/7.47%/8.14%，归母净利润分别为 8.57/10.88/12.95亿元，同比增速分别为 47.24%/27.03%/18.96%，EPS分别为 1.33/1.69/2.01元/股，3年 CAGR为30.55%。
分部估值：公司业务分为成人保健、婴童护理及宠物营养三大块，各业务特征及发展阶段不同，我们根据公司ANC、BNC、PNC三大板块分部给予估值。成人保健：我们选取与公司经营模式相近的汤臣倍健、华润医药作为可比公司，2024年平均PE约为11.03倍。2024年保健品行业终端需求高基数情况下有所承压，以及考虑到 A股及港股市场流动性差异，我们给予公司成人保健业务 2024年 PE目标值11倍。我们预计2024年成人保健业务利润约3.95亿，对应2024年市值43.44亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
