2024保险行业报告：偿二代二期工程下头部寿险公司分析

1.引言：偿二代二期工程1Q24报告摘要披露

1.1二期工程补齐监管制度

偿付能力充足率计算框架

核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量高质量资本的充足状况，监管最低要求50%。

综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量资本的总体充足状况，监管最低要求100%。

1.2评价体系

我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公

司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分。具体指标如下：

1.3样本寿险公司选择

我国人身险行业呈现较强的龙头效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司

我们选取了传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。

上述八家保险公司2023年原保费收入占到行业总保费的54.1%；净利润总计1327亿，超过行业利润总额，具有相当代表性。

1.4主要结论

标准化得分由高至低为友邦人寿(4.8)、太平人寿(3.5)、泰康人寿(3.0)、平安寿险(2.7)、太保人寿(2.0)、新华人寿(1.9)、中国人寿(1.6)、人民人寿(0.7)。

2.主要指标结果分析

2.1偿付能力充足率：核心与综合指标环比分化

核心偿付能力充足率环比上升，综合偿付能力充足率环比下降，预计2Q24核心和综合偿付能力充足率将环比下降。

1Q24期末核心偿付能力由4Q23的137.76%提升至140.45%，最新预测期2Q24E为133.06%，较1Q24下降

7.4bps.。

1Q24期末综合偿付能力由4Q23的225.42%下降至223.62%，最新预测期2Q24E为214.03%，较1Q24下降

9.6bps.。

2.1偿付能力充足率：核心与综合指标环比分化

1Q24末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比上升2.7pct.至140.45%，综合偿付能力充足率环比下

降1.8pct.至223.62%。人民、友邦和平安核心和综合偿付能力充足率绝对水平增幅相对较大。

1Q24末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比4Q23增幅由高至低为人民人寿(33.9pct.)、友邦人寿(16.4pct.)、平安寿险(13.8pct.)、泰康人寿(0.9pct.)、中国人寿(-3.2pct.)、太平人寿(-5.5pct.)、太保人寿(-9pct.)、新华人寿(-14.4pct.)。

其中人民人寿公告1Q24偿付能力改善得益于实际资本上升幅度远高于最低资本，得益于持有至到期投资（HTM）核算的债券重分类影响。

2.1偿付能力充足率指标：2Q24预测展望

样本寿险公司预计2Q24偿付能力水平整体下降：2Q24相比1Q24末，预计样本寿险公司最低资本环比上升2.7%，实际资本环比下降1.8%，使得偿付能力水平整体下降。

2Q24相比1Q24末，样本寿险公司核心偿付能力充足率变化幅度由高至低为泰康人寿(-3.0pct.)、平安寿险(-3.6pct.)、太保人寿(-5.0pct.)、新华人寿(-6.2pct.)、人民人寿(-7.5pct.)、中国人寿(-9.2pct.)、友邦人寿(-16.2pct.)、太平人寿(-21.9pct.)。

2.2流动性风险监管指标

1Q24当季流动性风险监测指标综合表现较优的前三样本寿险公司分别为友邦人寿、太平人寿和平安

人寿。

2.3主要经营指标分析

平安寿险盈利能力较强，人民人寿受益于重分类投资表现领跑，太保人寿本期投资表现相对较弱：

1Q24样本寿险公司合计实现保险业务收入8834亿元，期末净资产为1.27万亿元。1Q24样本寿险公司净利润607亿元，可比样本公司口径下同比下滑20.1%，主要受泰康、太平、人民人寿和友邦拖累；平均ROE为4.81%（4Q23：样本寿险公司平均ROE为2.29%）。

1Q24样本寿险公司平均净资产收益率为4.81%，平均投资收益率为0.46%（1Q23：0.30%），平均综合投资收益率为1.96% （1Q23：1.37%） 。从盈利能力来看，ROE由高至低为平安(7.9%)、太保(7.3%)、新华(4.7%)、国寿(4.2%)、太平(2.3%)、泰康(1.7%)、友邦(1.3%)、人民(-2.9%)。

未实施新准则的泰康、人民人寿和友邦人寿旧准则下净利润同比增速明显下降主要系准备金增提拖累，人民人寿公告1Q24持有至到期投资（HTM）核算的债券重分类影响，使得综合投资收益率达6.0%。

2.4永续债落地发行：开拓核心资本补充的新渠道

在2022年8月《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》的指导下，首支保险公司

永续债于2023年11月成功发行，截至2023年末，7家保险公司已成功发行永续债，共募集资金357.70

亿元：

永续债的成功发行开拓了核心资本补充的新渠道，在核心资本补充渠道中的重要性将愈发凸显，能够助力行业长期稳健发展。

我们预计从投资者结构来看或类似资本补充债，以保险机构互持为主。

3.实际资本分析

3.1实际资本指标分析：样本公司受资本市场波动显差异

1Q24样本寿险公司实际资本有所上升，人民人寿较上季度大幅增加;

1Q24样本寿险公司期末实际资本为30,977亿元，较上季度末环比增加2.5%，其中核心资本较上季末环比增加6.0%至19,455亿元。

人民人寿实际资本增长主要系持有至到期（HTM）核算的债券重新分类、资本市场波动等影响。友邦人寿实际资本增长主要受资本市场波动及保险合同负债变动影响。太保人寿1Q24受资本市场波动和偿付能力报告下对应的保险合同负债变动影响，使得实际资本环比下降2.5%。

3.2夯实实际资本是二期工程的核心目标

3.3保单未来盈余分组是降低实际资本的核心原因

偿二代二期工程下，保险公司需要根据保单剩余期限，按照剩余年份期限[30,+∞]、[10,30)、[5,10)、(0,5)的划分标准，对保单未来盈余进行资本工具分级:

只有剩余期限在10年以上的长期寿险保单的未来盈余才能贡献核心资本，且要求计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%，其余计入附属资本。2023年9月，金监总局《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》明确，剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%提高至不超过40%，以鼓励保险公司回归保障本源。

由于剩余期限为30年及以上的保单未来盈余折现后可以计入核心一级资本，剩余期限10-30年的保单未来盈余可折现计入核心二级资本。二期工程下，寿险公司实际资本，尤其是核心资本承压，开展长期保障型有助于扩大未来盈余总量，同时保障期越长，进入核心资本的比例越高，对核心充足率和综合充足率均有利。

3.3.1区分核心资本与附属资本

核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本，分为核心一级和核心二级。附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本，分为附属一级和附属二级:

1Q24样本寿险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本在核心资本中占比分别为58.3%、4.5%、36.5%和0.7%（4Q23末为56.4%、4.7%、38.0%和0.9%）。

1Q24末样本寿险公司核心一级资本由高至低为中国人寿(68.1%)、友邦人寿(62.8%)、人民人寿(60.3%)、泰康人寿(58.1%)、新华人寿(56.6%)、平安寿险(51.9%)、太保人寿(51.1%)、太平人寿(46.4%)。

3.3.2业务盈利能力分析：保单未来盈余/保险合同负债

“保单未来盈余/保险合同负债”以表征存量保单盈利能力，分子选用计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债）:

– 该指标越高表征样本寿险公司长期负债盈利能力越强。1Q24末计入核心一级资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债）/保险合同负债由高至低为友邦人寿(10.3%)、泰康人寿(8.2%)、太平人寿(7.8%)、平安寿险

(6.2%)、新华人寿(6.0%)、太保人寿(5.3%)、中国人寿(4.5%)、人民人寿(3.8%)。

– 2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》明确，剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%提高至不超过40%，3Q23末该指标有所回升，但受保单盈利能力趋弱拖累，1Q24样本寿险公司长期保单盈利能力下降至5.7%。

3.3.3净资产重要性明显提升

二期工程下，净资产重要性显著提升，未来将成为寿险公司实际资本确认掣肘和估值重要参考中枢。对比一期工程和二期工程下样本寿险公司净资产/核心资本和净资产/实际资本比值，该比值越高表明资本扎实程度更高，但经营杠杆倍数较低，受二期工程影响更小:

假设一家寿险公司期末净资产为600亿元，则保单未来盈余确认在核心资本中的比例最高为400亿元（

600/(1-40%)-600=400），假设无其他对净资产的调整额，期末核心资本为1,000亿元，附属资本最高为1,000亿元，实际资本最高为2,000亿元，也即实际资本/净资产的最高杠杆倍数为2.33（2000/600-1)（此前剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例不超过35%约束下这一倍数为2.08倍）。

若实际资本超过净资产的2.33倍，则当年新业务带来的保单未来盈余的增加并不能带来偿付能力的提升，甚至会短期带来偿付能力的恶化（新业务短期无法带来利润，净资产无法增厚，而各级资本工具余额超过限额，确认为资本性负债）。因此净资产作为实际资本计算基础，对核心资本的内源性贡献重要性提升。

3.3.4探析寿险公司“资本-成长-盈利”正循环

寿险公司股东通过资本投入支撑优质保单业务成长，进而驱动稳定有效业务价值利润释放，内源性

资本再投入促成新业务的良性成长，由此实现了资本（净资产、偿付能力充足率、每股分红）、成

长（保单未来盈余、剩余边际、新业务价值和内含价值）以及盈利（净利润、营运利润、投资收益

、ROE）共生增长。

3.3.5探析寿险公司“资本-成长-盈利”正循环

我们计算了二期工程下承保经营杠杆倍数指标，以表征股东投入每单位资本所需要最低要求的长期

保单未来盈余，侧面体现报表潜在分红能力，该指标越低则表明潜在分红能力越强：

– 1Q24末假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产由高至低为太保人寿(112.5%)、平安寿险(96.0%)、新华人寿(75.1%)、太平人寿(61.4%)、中国人寿(49.5%)、人民人寿(46.3%)、泰康人寿(44.4%)、友邦人寿(-10.9%)。

我们计算了二期工程下长期保单承保盈利设定要求度指标，以表征股东投入每单位保险合同所需要

最低要求的长期保单未来盈余：

1Q24末假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/保险合同负债由高至低为平安寿险(7.5%)、太保人寿(6.9%)、新华人寿(5.9%)、太平人寿(5.5%)、人民人寿(5.4%)、泰康人寿(5.2%)、中国人寿(4.6%)、友邦人寿(-1.2%)。

4.最低资本分析

4.1最低资本分析

最低资本是计算偿付能力充足率的分母指标：

– 最低资本由三部分组成：1.可资本化风险最低资本，即保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本；2.控制风险最低资本，即控制风险对应的最低资本；3.附加资本，包括逆周期附加资本、系统重要性保险机构的附加资本以及其他附加资本。

1Q24样本寿险公司最低资本为13,852亿元，较上季度末环比上升3.4%。

4.2最低资本的风险构成分析

样本寿险公司1Q24末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比

分别为26%、1%、57%和16%（4Q23末为27%、1%、57%和15%）：

– 1Q24末样本寿险公司中，友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达36%，平均为26%），同时信用风险最低资本最低（达11%，平均为16%）。

– 中国人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最低（达18%，平均为26%），同时市场风险最低资本最高（达65%，平均为57%）。

4.3保险风险最低资本环比上升

保险风险各构成部分最低资本共同上升导致保险风险最低资本上升：

1Q24末样本寿险公司寿险业务保险风险最低资本为5,578亿元，同比上升1.3%，其中损失发生风险最低资本、退保风险最低资本、费用风险最低资本和风险分散效应占寿险业务保险风险最低资本占比为81.4%、46.1%、9.2%和36.7%。

1Q24末样本寿险公司中友邦人寿寿险业务保险风险最低资本环比下降（达-0.9%），主要系退保风险最低资本降幅较大（达5.6%）所致；太平人寿寿险业务保险风险最低资本上升幅度最大（为3.6%），主要系太平人寿退保风险最低资本提升较大所致（达11.2%）。

4.4市场风险最低资本环比上升

1Q24末，样本寿险公司市场风险最低资本为12,163亿元，较4Q23上升2.7%：

– 1Q24末人民人寿市场风险最低资本环比4Q23提升最大（达14.8%），主要系过渡期政策收紧等影响；1Q24末平安寿险市场风险最低资本环比4Q23降幅最大（达-3.5%），主要受权益价格风险最低资本大幅降低所致。

4.4.1利率风险最低资本环比上升

泰康人寿利率风险最低资本逆势下降幅度最大，人民人寿增幅最大

– 1Q24末利率风险最低资本环比4Q23增速由高至低为人民人寿(18.7%)、友邦人寿(12.4%)、新华人寿(11.4%)、中国人寿(6.6%)、太平人寿(5.3%)、平安寿险(-0.1%)、太保人寿(-0.9%)、泰康人寿(-6.3%)。

4.4.2权益价格风险最低资本环比上升

中国人寿权益价格风险最低资本占比最大，友邦人寿最小；环比增速人民人寿最大，友邦人寿大幅

下降：

1Q24末权益价格风险最低资本环比4Q23增速由高至低为人民人寿(14.3%)、新华人寿(12.4%)、中国人寿

(5.8%)、太保人寿(5.6%)、泰康人寿(1.6%)、太平人寿(-0.8%)、平安寿险(-4.7%)、友邦人寿(-10.0%)。

1Q24末权益价格风险最低资本在市场风险最低资本占比由高至低为中国人寿(90.8%)、人民人寿(86.4%)、太保人寿(73.3%)、平安寿险(72.7%)、新华人寿(70.7%)、泰康人寿(70.0%)、太平人寿(58.7%)、友邦人寿

(40.5%)。

4.5信用风险最低资本环比上升

1Q24末，样本寿险公司信用风险最低资本为3,327亿元，同比增长4.2%：

归因来看其中利差风险最低资本、交易对手违约风险最低资本、信用风险-风险分散效应（减少项）1Q24环比4Q23增速分别为13.6%、-1.8%、6.3%，1Q24末上述三项占信用风险最低资本占比为56.9%、68.2%和25.2%。

1Q24末样本寿险公司中友邦人寿信用风险最低资本提升最大（达18.9%）；人民人寿信用风险最低资本降幅最大（达-2.0%），主要受部分信托计划、债权计划到期等影响。