2024游戏行业增长与Take-Two软件投资分析报告
公司是全球领先的游戏研发发行商，旗下拥有R星、2K、Zynga等游戏业界的知名厂牌，以及GTA、《荒野大镖客》、NBA 2K等著名产品。根据公司财报，2024财年（即2023年4月1日至2024年3月31日，口径下同），公司由于与Zynga收购相关的新增无形资产摊销和商誉减值出现亏损，但销售及管理费用率等指标已经随着成本削减计划的落地出现改善迹象。
我们认为，凭借多元、独特的游戏供给，以及GTA VI等产品的助推，公司有望进一步拓宽服务的玩家规模，实现业务的加速发展。展望未来，迈出Zynga收购的影响后，我们建议重点关注公司成本优化下净利润转正，及GTA VI等重磅新品发布促进业绩抬升等投资机会。全球市场重回上升通道，IP与AI成为长期主线游戏市场规模2023年恢复增长。根据中国音数协游戏工委参与编写的《2023年中国游戏出海研究报告》，尽管宏观经济环境面临的挑战尚未消散，全球游戏市场在2023年仍然展现出了明显的回暖迹象，同比增长6.0%，达到人民币11,774亿元。我们认为，2022年全球游戏市场规模的短期下滑主要是疫情结束后供需弹性驱动的自然现象。伴随拉美、中东、非洲等新兴地区市场的成长，以及生成式AI对产业的改造，作为娱乐内容长期演进形态的游戏产业，前景依然向好。“头部效应”、“IP运营”、“AI驱动”将成为行业的长期主线。我们观察到，行业中的头部游戏和头部厂商正在攫取越来越大的市场份额，并通过开发跨媒体衍生内容强化其IP的综合影响。生成式AI浪潮下，因游戏产品与AI长板的适配程度有所不同，我们认为以公司GTA VI为代表的开放世界大型游戏更易获得发展机遇，有望通过颠覆式创新兼容更多类型的用户，实现收入规模跃升。
拳头产品上新促进增长，泛娱乐市场有较大开发潜力存量产品销量稳定，重磅新品GTA VI即将开启新一轮增长周期。公司曾推出过GTA、《荒野大镖客》等多款游戏行业的现象级IP，拳头产品销量稳健，尤其是NBA 2K等体育竞技游戏随现实世界商业体育联盟变化逐年迭代的特质，为公司收入的可持续性提供了保障。Zynga的收购弥补了公司移动端业务的短板，将进一步熨平因新品发布节奏导致的收入波动，同时有助于既往产品向移动端移植。此外，据我们的测算，2026财年发布的GTA VI将在当年给公司新增至少20亿美元的收入，并为后续增长注入强劲活力。泛娱乐基因打造独特产品序列，文化品牌占领玩家心智。公司的现任董事长兼CEO曾掌舵多家知名的传媒娱乐企业，战略眼光独到，使T2相对其它同业更注重游戏产品的文化属性，在玩家群体中建立了强大的品牌。鉴于游戏跨界影视、动画、商品授权等领域的成功案例日益增加，我们认为公司未来有能力通过开发更多衍生内容延长游戏产品生命周期，丰富IP商业化的渠道与方式。与市场不同的观点部分投资者担忧公司待发布的核心产品GTA VI的表现无法达到市场预期，同时顾虑现阶段的公司股价已经充分反映了GTA VI的潜在贡献。
然而，结合游戏行业中越来越强的头部效应与GTA VI首支预告播出后创纪录的热烈反响，我们认为该游戏最终的商业收入表现超越前作的概率较大。据我们测算，GTA VI将至少为公司创造80亿美元的收入。考虑到游戏行业的整体市场规模对比GTA V发布的2013年已有明显增长，我们认为GTA VI全生命周期的收入也将有望超出80亿美元的保守预估。此前旗舰产品《荒野大镖客：救赎2》发布期间的公司股价走势，或可以为市场对公司的估值表现提供参考——公司股价是在游戏发布的当年，营销活动密集开始后才进入稳定的估值提升时间区间。鉴于GTA VI仅发布了第一支预告，且距离2025年秋季的发售档期仍超过一年，我们认为GTA VI对公司估值的拉动作用或尚未被完全释放，后续或存在一定估值上行空间。
股价复盘公司的股价走势曾在3个时段与纳斯达克综合指数出现较为明显的偏离：1）2018年4月至2018年10月，公司股价涨幅超过纳指，主要系当年10月发布的《荒野大镖客：救赎2》拉升了投资者对公司的预期；2）2020年11月至2021年9月，公司股价上涨和下跌的幅度均超过纳指，且曾出现走势相反的局面，主要系新冠疫情为在线娱乐行业带来的短期增长红利以及随后红利的退潮；3）2024年2月至2024年4月，公司股价下跌，纳指上涨，主要系同期游戏市场表现平淡导致行业整体估值中枢下行。2024年5月，公司股价走势开始向纳指靠拢，但在6月由于游戏板块整体估值中枢尚未恢复，在纳指同期上涨的情况下出现了下跌。展望未来，我们认为公司股价的正向催化或来自于：1）成本削减、业务重组计划完成后，公司净亏损有望大幅收窄并转正；2）预计于2025年秋季发布的重磅新品GTA VI有望显著推动公司收入增长；3）游戏市场增速恢复平稳后，行业整体估值中枢有望上移；4）生成式AI技术发展有望带来新的市场机会。
从主机市场的“摇滚明星”到横跨三端的综合游戏企业
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4Take-Two互动软件(TTWO US)股价复盘公司的股价走势曾在3个时段与纳斯达克综合指数出现较为明显的偏离：1）2018年4月至2018年10月，公司股价涨幅超过纳指，主要系当年10月发布的《荒野大镖客：救赎2》拉升了投资者对公司的预期；2）2020年11月至2021年9月，公司股价上涨和下跌的幅度均超过纳指，且曾出现走势相反的局面，主要系新冠疫情为在线娱乐行业带来的短期增长红利以及随后红利的退潮；3）2024年2月至2024年4月，公司股价下跌，纳指上涨，主要系同期游戏市场表现平淡导致行业整体估值中枢下行。2024年5月，公司股价走势开始向纳指靠拢，但在6月由于游戏板块整体估值中枢尚未恢复，在纳指同期上涨的情况下出现了下跌。展望未来，我们认为公司股价的正向催化或来自于：1）成本削减、业务重组计划完成后，公司净亏损有望大幅收窄并转正；2）预计于2025年秋季发布的重磅新品GTA VI有望显著推动公司收入增长；3）游戏市场增速恢复平稳后，行业整体估值中枢有望上移；4）生成式AI技术发展有望带来新的市场机会。图表1：公司股价走势：2018年1月–2024年6月资料来源：Wind，公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5Take-Two互动软件(TTWO US)从主机市场的“摇滚明星”到横跨三端的综合游戏企业Take-Two互动软件公司（Take-Two Interactive Software, Inc.，下文简称T2）是全球领先的游戏公司，旗下产品曾多次在商业层面创造游戏、乃至娱乐行业的世界纪录（如由GTA V保持的“史上销售额最快突破10亿美元的娱乐产品”纪录）。公司的主要领导者曾掌舵多家传媒娱乐领域的知名企业，赋予了公司区别于竞争对手的业务视角，使公司能够创造出真正满足玩家沉浸式文化体验需求的游戏产品。我们认为公司在主机、电脑端的顶级旗舰游戏领域中已借助积累的资本、技术、游戏管线管理能力及产品提供的独特文化体验实现飞轮效应。通过收购补齐移动游戏短板后，我们认为T2有潜力发展成为一家综合游戏企业。
游戏研发发行龙头之一，优质IP储备丰富公司是全球最头部的游戏研发商、发行商之一。根据咨询机构Newzoo测算，如果以截至2023年第四季度游戏业务的营收规模为标准，T2在全球游戏企业中排名第9。倘若剔除腾讯、索尼、微软等综合性龙头，T2的排名将上升至第4位，仅次于网易、艺电和任天堂。公司业务范围横跨主机端、电脑端、移动端，旗下厂牌以R星（RockstarGames）最为出名。R星专精主机端和电脑端的AAA大作，是市场中首屈一指的顶级游戏研发商，代表作包括《侠盗猎车手》系列（Grand Theft Auto，下文简称GTA）、《荒野大镖客》系列（Red DeadRedemption）等。根据公司公告，GTA系列是R星迄今为止推出的最具标志性的游戏产品，被视作开放世界的代表，截至2024年5月在全球售出超4.25亿份。根据公司业绩会信息，该系列的新作GTA VI已定档于2025年秋季发布，其在2023年12月上线的首支预告打破了YouTube非音乐类视频的观看纪录，24小时内揽获9,300万次播放。
R星之外，Zynga和2K两大厂牌是公司营收的主要来源。以Toon Blast、Toy Blast、FarmVille等休闲类手游见长的Zynga在2022年5月被公司收购，于2023财年合并报表。并表后，公司2023/2024财年营收同比+52.6%/0.0%，移动端产品占据整体营收的比例从2022财年的11.5%分别增长至47.5%/51.4%。不过，Zynga手游投放产生的大量销售费用导致公司整体的销售费用率在2023财年同比增长15.0%，显著影响了公司的利润表现。2024财年，销售费用率已随着公司营销方面的成本控制出现回落。
作为公司的另一大厂牌，2K旗下聚集了许多公司从外部收购的游戏工作室。该厂牌与R星相似，偏重于主机端、电脑端游戏的研发与发行，但游戏品类更加丰富，包括但不限于运动、射击、动作、策略、角色扮演，知名产品有2K体育系列、《无主之地》系列（Borderlands）、《生化奇兵》系列（BioShock）、《文明》系列（Sid Meier's Civilization）等。其中，对公司营收影响最大的是体育系列中的NBA 2K。根据公司公告，NBA 2K是美国最畅销的篮球模拟游戏，截至2024年5月在全球售出超1.49亿份，是公司复购用户的重要贡献力量。Private Division等剩余游戏厂牌及工作室，短期内对公司营收或不构成重大影响。Private Division是T2旗下产业性较强的厂牌，致力于将业界创意人才的作品推向更广泛的玩家。其过往推出游戏包括《坎巴拉太空计划》系列（Kerbal Space Program）、《我们之后》（After Us）、OlliOlli World等。该厂牌与维塔工作室合作的《指环王：夏尔传说》（Tales of the Shire: A The Lord of The Rings Game）将于2024年下半年发布。
独树一帜，泛娱乐基因贯穿始终来自泛娱乐行业的历任掌舵者，塑造了公司别具一格的产品阵容。公司创始人和现任CEO均具备泛娱乐行业背景，更注重游戏的文化属性，客观上为GTA、《荒野大镖客》等超越游戏本体的爆款文化产品创造了诞生的土壤。虽然对于文化拟真的执着使T2在2005年的“热咖啡”事件中饱受争议，甚至陷入严峻的财务困境，但在现任CEO Strauss Zelnick接管后，这种区别于同业的游戏理念还是为公司结出硕果，并成为长期发展的核心驱动力之一。
初创期（1993-1997）：多媒体游戏浪潮中乘风而起。公司创始人Ryan Brant来自富豪家庭，其父是一位成功的美国实业家，业务横跨出版印刷、电影制作、艺术收藏。在父亲及其余投资者的支持下，Ryan Brant在1993年创立T2，并成功抓住了90年代的“多媒体游戏”浪潮，带领公司进入发展快车道。当时，新兴存储介质CD-ROM开始在游戏行业广泛应用，将游戏大小上限从几MB提升至数百MB，允许插入更加丰富的音频、视频和图像元素，极大提升了游戏的沉浸感。在这样的背景下，T2花费大额预算邀请好莱坞明星出镜，开发并发行了Hell: A Cyberpunk Thriller、Ripper等多款内含真人表演的游戏，安稳走出了公司的起步阶段。1997年，T2于纳斯达克上市，为后续多轮大手笔收购打好了资金基础。
成长期（1997-2005）：激进收购，R星和2K两大王牌应运而生。上市后，公司创始人Ryan Brant利用筹集的资本收购了数十家游戏发行商及开发工作室，其中最重要的两起是DMA Design和贝塔斯曼音乐集团（BMG Entertainment）的互动娱乐部门——DMA Design是第一代GTA的开发者，而贝塔斯曼音乐集团的互动娱乐部门是第一代GTA的发行商。二者重新整合为R星，于2001年10月推出了划时代的GTAIII。市场调研机构NPD Group数据显示，GTAIII的销量至次年2月接近200万份，是2001年美国市场销量最高的游戏。GTA系列及其余R星推出产品的成功为公司积累下更多资本，支持开启了新一轮的收购。《文明》、《生化奇兵》等知名游戏的开发工作室都在此时被T2收入囊中。同时，公司从世嘉手中买下2K体育游戏的开发工作室Visual Concepts Entertainment和Kush Games，正式踏入体育游戏赛道。2005年，公司将大部分R星之外的业务打包，成立全新厂牌2K统一管理。
调整期（2005-2007）：出格游戏内容引燃舆论，创始人财务欺诈将公司拖入低谷。因玩家扮演的角色多为罪犯，GTA自诞生之日就背负巨大争议，而R星此后推出的《侠盗猎魔（Manhunt）》等游戏的暴力场景则进一步加剧了舆论对公司的谴责。最终，《GTA：圣安地列斯（GTA:San Andreas）》的隐藏内容掀起风波——为保如期上线，R星并未将此前内部讨论的敏感元素（主要为对性行为的直接表现）删除，仅仅是改变代码，暂时隐藏。2005年，这些隐藏内容被网友发现并公布，导致美国娱乐软件评级委员会（Entertainment Software Rating Board）重新审查游戏并修改评级，《GTA：圣安地列斯》被迫从沃尔玛等当时的主流零售渠道下架。援引游戏中剧情，该事件被称为“热咖啡”事件。这一事件使R星直接面临来自美国联邦贸易委员会（Federal Trade Commission）的商业欺诈诉讼。尽管并未判决罚款，但主流媒体对该案的持续关注严重影响了公司声誉，增加了公司后续游戏产品的监管压力。与此同时，T2的创始人Ryan Brant也深陷经济丑闻。美国证监会（United States Securities and Exchange Commission）怀疑Ryan Brant此前曾屡次篡改商业记录，伪造公司营收，向自己授予虚假的公司期权。据GameSpot报道，Ryan Brant因此被判罚730万美元，于2006年离开公司。根据公司公告，T2因热咖啡事件和创始人的经济丑闻，累计赔偿股东约2,000万美元。
跃升期（2007-2022）：走出被收购阴霾，再创行业历史。经历重重打击后，T2的董事会接管公司，引入了私募机构ZMC（ZelnickMedia Corporation），任命其创始人Strauss Zelnick为公司董事长。Strauss Zelnick曾于多家知名文化娱乐公司担任高管，他带领ZMC帮T2完成了重组，并积极为公司寻找买家。2008年，T2的竞争对手艺电（Electronic Arts）提出以20亿美元收购公司。然而，同年4月，一度令公司身陷囹圄的GTA系列再次创造了成功。据IGN报道，GTA IV发售首日就以360万份的销量和3.1亿美元的收入成为了当时24小时内销售额最高的娱乐产品。T2股价应声上涨，艺电的收购因此作罢。这一时期，2K通过推出NBA 2K、WWE 2K、《生化奇兵》、《文明》、《无主之地》等热门游戏打响了品牌，而R星在2013年发布的GTA V和GTA Online则又一次将公司带上了新的高度。吉尼斯世界纪录官网数据显示，GTA V发售首日售出1,121万份，销售额超8.2亿美元，打破了多项世界纪录。GTA Online大大改善了公司因新品发布周期导致的收入波动，带来了可持续运营的产品、稳定的玩家群体，以及大举投入新作的自信。此后，随《荒野大镖客：救赎2》等多款热门IP续作的发布，公司的收入和利润实现了稳步增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
