2024债券市场供需博弈与利率走势分析报告

作为最核心的大类资产之一，债券价格运行方向的分析角度是多元的。例如，经济基本面、股债跷跷板比价、债券供给量、监管因素、海外及国内货币政策及汇率约束等。本文我们回归本质，从供需视角理解“资产荒”的演绎，剖析驱动债市走牛多重线索。结合当前特别国债安排、一般国债和地方政府债发行落地情况，我们认为2024年财政政策更多以平稳积极为主，超预期可能性或相对有限。2024年三季度，政府债或迎来供给脉冲，净融资规模有望小幅放量。但广义基金及银保机构的“欠配”力量仍存，叠加经济复苏修复斜率较为平缓的基本面与货币政策中性偏宽松的基调，低波动博弈后债市或仍将震荡走牛。

1.政府债供给：发行节奏整体仍然偏缓

2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。至2024年6月27日，10年期及30年期国债收益率分别报收2.21%及2.43%，分别较年初下行近35bps及40bps。央行行长潘功胜6月19日陆家嘴论坛中提到未来短端政策利率地位提升，市场利率对MLF锚定弱化，间接推动了利率下行。回顾5月监管及供给预期扰动盘整期，10Y及30Y国债利率分别围绕2.3%与2.55%波动，当前关键点位博弈告一段落。后续市场交易逻辑，一方面在于债券供给脉冲的预期、央行监管层面表态、美联储货币政策转向较缓背后人民币汇率掣肘对利率下行空间的约束。另一方面，经济新旧动能转型下的“资产荒”、银保及资管公募等机构的欠配需求、年内未尽的宽货币预期仍对利率下行空间形成支撑。

1.1.政府债发行进度及年内披露计划

2024H1政府债新增供给节奏偏慢，主要受地方专项债发行进度拖累。据财政部，至6月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元，累计净融资低于2022年同期值4.89万亿及2023年同期值3.7万亿元。其中，国债发行总额为5.82万亿元，到期量为4.26万亿元，净融资额为1.56万亿元，发行进度为47%。地方政府债方面，新增地方一般债和新增地方专项债分别为3065亿元和1.36万亿元，发行进度分别为43%与35%。而2023年同期新增地方一般债及新增地方专项债分别进度为56.3%及55.6%。总体指向当前政府债中进度拖累项主要在于地方政府专项债。

地方政府专项债的发行放缓，我们认为主要源于以下因素：首先，2023年四季度财政部增发万亿国债，支持地方灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。其中5000亿元结转于2024年使用，其对地方储备项目形成一定消耗。第二，2024年两会确立的万亿特别国债与地方专项债投向领域存在一定交集。地方项目储备资源相对有限，另一个角度来看，地方专项债发行节奏的克制亦可防止资金的低效使用。第三，高风险及债务杠杆率较高省份严控低效率政府投资，化债推进使得部分项目暂现停工现象。项目储备步入边际加速阶段。2024年3月下旬发改委发布通知之后，地方开始项目单位根据准备符合要求的项目进行申报。线上及线下申报结束后进入项目库推送给当地发改部门进行初筛，再进入线上纳入国家的滚动计划。线下项目单位同步提交项目材料至省级发改委部门作汇总。随后上报至国家发改委，最后形成特别国债项目清单。化债12个省份的GDP在全国GDP中占比近20%，对应重点化债省份也可通过特别国债来对冲投资的下行压力。

2020年以来财政发力整体后置，净供给呈现前低后高的态势。其中国债发行节奏整体后置，三季度开始发行提速的规律较为明显。地方专项债发行则是年中开始发力居多。而2024年节奏更是缓于往年。2024年年初至今，地方债发行规模节奏比国债发行节奏更为缓慢，5月政府债净融资规模较前4个月出现明显提速，但6月又略有收敛。6月1日-6月25日，一般国债及地方政府债净融资规模分别为4777亿元及2260亿元，而5月单月二者净融资额均在6300亿元以上。

三季度供给或迎小脉冲，但欠配资金或能温和承接，曲线熊平风险有限。2024年4月23日，国家发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目筛选工作，共筛选通过专项债项目约3.8万个，2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为年内3.9万亿元专项债使用打下项目基础。但实际落地情况来看，专项债项目工作落地进度仍然偏慢。特别国债方面，7月、8月及9月将分别有3期、4期和3期续发，根据此前规律预计后续每期规模为400亿元左右。地方政府债方面，截至2024年6月25日，就全国各省及计划单列市已披露计划，三季度地方政府债净融资预计总额为22739亿元，较Q2节奏有所提速。其中7-9月预计净融资额分别为5503亿元、1.02万亿元及7059亿元。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季度政府债供给有望迎来“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。需求侧来看，银保等机构对政府债仍然存在增配需求，债市收益率曲线熊平形态形成的风险较为有限。

1.2.央行配合政府债脉冲操作回溯

财政与货币常以双重积极方式呈现。政府债券的发行可有效筹集资金用于国家重大项目建设与发展，而央行层面可通过降准、降息或定向认购等多种货币调控方式参与配合。长期来看，我国货币政策投放工具随实践的演进有望更为丰富，银行货币创造长效调节机制有望进一步完善。货币政策与政府债放量配合情况将影响资金面摩擦程度。从定性角度，利率债供给容易引起资金面承压及收益率曲线的熊平。回溯2018年-2023年政府债集中放量阶段，净供给高峰对债市影响较小的年份有2018年、2019年和2021年。部分源于该三个阶段央行对冲较积极，资金面及国债利率调整的幅度较为平滑，驱动债市波动表现相对温和。

1）2018年H2，国内经济表现承压，政府债净融资明显放量。2018年5月-12月，制造业PMI由51.9降至49.4。2018年Q3，央行加大公开市场操作规模，以配合政府债净融资放量带来的资金摩擦。降准情况来看，央行于7月与10月分别降准0.5pct及1.0pct。虽然5-6月10Y-1Y国债利差短暂走平，但随后利率整体出现明显下行。DR007及R007利率先降后升，整体波动较为有限。当时经济基本面扰动主要来源中美贸易摩擦，经济承压对债市形成较强支撑，政府债供给因素对利率冲击表现较为有限，资金分层现象亦不明显。（2）2019年5-8月的政府债净供给小高峰。2019年1月和9月，央行两次累计全面降准1.5pct，2019年11月，央行将MLF利率调降5bps。整个阶段资金面表现平稳，1年期国债收益率小幅抬升，但长端收益率仍明显回落，债券收益率曲线小幅走平。2019年三季度伴随包商银行的风险事件，央行开始对MLF进行增量续作，加大对市场流动性的投放，以呵护市场平稳运行。2019年11月，央行将MLF利率调降5bps，LPR 1Y/5Y及以上利率均跟随对称调降5bps。（3）2021年下半年政府债供给的明显放量。货币政策方面，公开市场操作7天期逆回购余额明显放量，呵护资金面的收敛压力。此外，央行于7月与12月分别降准0.5pct进行积极对冲。虽然政策利率按兵不动，但可以观测到7-11月资金面整体延续平稳，仅在年末出现一定资金分层现象。且2021年H2社融存量增速同比整体处于低位10%附近徘徊，指向实体融资需求略不足。社融数据偏弱对政府债发高峰因素形成较为温和的对冲。

而2020年、2022年和2023年的几轮政府债脉冲对利率扰动较为明显。由于财政发力带来的资金摩擦，资金利率和国债收益率均一度呈现明显上行。但我们发现，这几个阶段往往伴随经济基本面预期的明显修复，故供给脉冲攻击对债市影响亦需观察经济韧性对债市的综合影响。（1）2020年5-12月，国内经济率先于全球复苏，政府债放量呵护疫后经济运行。2020年5月6日国常会表示将“提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕”。2020年5月，政府债净供给放量。货币政策方面，OMO及MLF整体放量续作，二者余额均明显上升。此时我国疫后先于全球稳定复苏，央行开始逐步引导货币政策由超宽松转为中性，MLF利率于2月和4月分别调降10bps和20bps。2020年4月至11月政府债明显放量，叠加经济基本面的修复，R007-DR007利差逐渐扩大，资金摩擦上升。债市收益率曲线呈现典型熊平走势。10Y国债收益率由2.54%上行近70bps至3.25%，10Y-1Y国债利差由135bps大幅降至40bps。2020年11月，“永煤集团”构成实质违约，央行于该月投放大额MLF及OMO流动性，以呵护市场平稳运行。（2）2022年5-6月，政府债供给小幅放量，外部汇率压力亦形成扰动。

2022年5-6月，财政部要求6月之前将新增专项债发行完毕，5-6月政府债净融资规模合计超2.9万亿元，成为阶段性的供给放量高峰。货币政策方面，2022年4月，央行提前降准0.25pct向市场注入流动性，对债券供给放量形成一定配合，但利率仍出现明显调整。2022年Q3，地产“保交楼”等宽信用政策的出台及央行结构性工具的推出，市场对内需企稳信心提升。财政方面，留抵退税和央行留存利润上缴影响，财政收入端形成对冲。2022年Q4，“ 地 产三支箭”政策及疫情防控政策优化之后，市场需求集中释放，经济复苏预期和需求的集中释放带动债市走熊。此时政府债净供给较为温和，债市阶段调整主要源于经济基本面的改善而并非供给主导。2022年8月，央行将MLF利率调降10bps；2022年12月，央行年内二次全面降准0.25pct。海外方面，当时美联储正处加息进程中段，中美10Y利差倒挂后深度达到120bps，该因素亦约束了国内进一步降息的空间。虽此时7天期OMO逆回购余额明显上升，但资金价格仍明显上升，债市收益率曲线走平。

6）2023年8-12月，供给高峰及外部汇率约束共振，债市明显调整。专项债发行提速、特殊再融资债券发行及万亿国债增发落地集中供给冲击，政府债8-12月净融资规模达到5.78万亿元，债市曲线呈现明显熊平形态。货币政策方面，2023年8月，央行将MLF利率下调15bps；2023年9月，央行全面降准0.25pct。央行对短端资金面的呵护来看，7天期OMO逆回购余额大幅上升，并于2023年11月达到78230亿元的高位。但由于汇率约束，财政和货币政策配合程度有限。回顾2023年8-10月，当时美联储虽已结束加息周期，但美国三季度的财政发力、芯片法案及超额储蓄带来的经济韧性下，美债10Y利率一度升至5%。中美10Y利差一度倒挂达230bps，汇率贬值至7.3关口，导致国内降息动力不足。2023年11月，美债利率略有回落，汇率对宽货币约束收敛。故MLF存量余额于11月才明显抬升。资金面表现来看，央行对资金缺口及政府缴款摩擦形成呵护，银行间DR资金利率有所回落。但12月国内资金面明显分层，R007一度升至2.5%。债市收益率曲线明显熊平，2023年7月至12月初，1Y国债利率反弹幅度近50bps，10Y-1Y国债利差由84bps收敛至42bps。

综合以上我们可以得出，政府供给节奏仅为影响债市波动的因素之一。更重要地，我们还需要观察央行的配合情况、国内基本面及外部汇率约束情况综合判断。2024H1央行政策定力较强，宽货币操作较为克制。外部汇率约束及商业银行净息差压力下，政策利率维持定力。1月央行全面降准0.5pct，2月政策利率及LPR1Y利率按兵不动，仅LPR 5Y及以上利率调降25bps。从商品房需求端对地产及楼市形成定向的边际托底。后市来看，若三季度资金面表现收敛，央行或采取降准操作加以配合，以补充流动性缺口，同时舒缓商业银行负债端成本。

1.3.特别国债回顾及展望

特别国债具备预算管理的特殊性。特别国债不列入财政赤字，不需通过预算安排还本付息，收支和专项债一样纳入政府性基金预算。一般国债列入财政赤字，但特别国债和一般国债都是政府债的范畴，均可纳入中央财政的国债余额管理。2024年5月13日，财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，其中超长期国债年限分别为20年、30年及50年。5月17日，30年期特别国债首期“24特别国债01”发行400亿元，中标利率为2.57%。5月24日，20年期特别国债首期发行400亿元，中标利率为2.49%。6月14日，50年期特别国债首期发行350亿元，中标利率为2.53%。从2024年超长期债券发行安排来看，20年、30年及50年国债发行次数共计22次，且发行周期拉长贯穿5月至11月，表明财政部亦考虑了市场的承受能力，较为均衡地平滑了特别国债供给对市场的冲击。7月、8月和10月分别各有四期超长期特别国债发行，所以相对其他月份对利率边际扰动会有所提升。往后来看，特别国债的发行可能对地方化债之下基建增速的放缓形成对冲。

回溯过去几次特别国债发行。回顾过去三次特别国债发行分别是在：（1）1988年财政部定向发行2700万亿元特别国债。1988年7月《巴塞尔协议》发布，要求商业银行总资本充足率不得低于8%。叠加外部亚洲金融危机外溢风险，为应对宏观审慎要求，四大国有商业银行需要补充资本金，发行规模为2700亿元。（2）2007年财政部采取定向及公募结合的方式发行1.55万亿元。21世纪初我国加入WTO后，出口高景气带动外储规模上行，央行被动扩表。“双顺差”格局提振经济。为应对流动性过剩，对冲外汇占款增加，中央建立中投公司为外汇资产多元化投资平台。至此，这部分外汇储备转为外汇投资，无需按照IMF要求进行披露。而外汇资产包括外汇投资和外汇储备两个部分。（3）2020年财政部市场化发行1万亿抗疫特别国债。募资用于医疗卫生相关基建及抗疫支出。2020年政府工作报告明确，在分配方式上，抗疫特别国债不列入财政赤字，而是纳入政府性基金预算管理，通过政府性基金转移支付抵达地方基层。其中3000亿元由中央财政负责偿还，7000亿元由地方财政负责偿还。2019年年末Covid-19新冠疫情发酵，防疫措施持续对地方财政支出压力形成冲击。国内经济及有效需求亦阶段承压。故该一万亿特别国债发行后用于保障有一定资产收益保障的公共卫生基建和抗疫相关支出，比如支持小微企业发展，财政贴息及租金补贴等等，同时也兼顾了减税降费带来的财政收支缺口，用于保计划内建设、保生产性建设、保国家重点建设项目等。

央行曾于二级市场定向增持国债。回溯2000年-2015 年，我国央行资产负债表中外汇储备规模从1561亿美元扩张至近4万亿美元。2015年“8·11”汇改后，出口对经济贡献有所收敛，央行扩表形式逐步由外汇占款之下基础货币被动投放转为再贷款、公开市场逆回购等方式进行基础货币主动投放。我国央行曾于2001年、2003 年及2007年对国债以“对政府债权”形式明显增持，相关背景与纳入赤字的国债增发或特别国债发行有关，比如2007年财政部发行1.55万亿元成立中投公司，其中1.35亿元由央行回购，2000亿元市场化形式发行。此外，2017年与2022年央行配合2007年特别国债的到期续发，仍然以数量招标方式进行现券买断式交易，从一级交易商[主要为商业银行]中买入国债，仍属于定向发行。现券买断，对市场的流动性影响是有限的。从操作方式来看，财政部在一级市场向商业银行发行，随后央行启动现券买断式回购商业银行手中的特别国债，同时释放等额基础货币，对银行间市场不会形成流动性的冲击。

1998年特别国债定向发行，增加四大国有行资本充足率。1998年7月《巴塞尔协议》发布，要求商业银行总资本充足率不得低于8%。叠加外部亚洲金融危机外溢风险，部分银行不良率明显上升。为应对宏观审慎要求，四大国有商业银行需要补充资本金，发行规模为2700亿元。具体操作方式而言。央行将存款准备金率由13%降至8%，释放近2400亿元流动性配合商业银行，此外释放300亿元的四大行超额储备。商业银行认购财政部发行的特别国债后，财政部将资金注入四大行作为股权资本金，以符合8%总资本充足率要求。随后四大行再将2700亿元存放至央行的准备金账户。

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