2024全球制造业PMI回暖及其影响分析报告

引言：从2024年1月开始，全球制造业PMI呈现出较为明确的改善，且稳定的处于50%荣枯线以上，其影响在全球经济增长、大宗商品价格、全球贸易等多个维度逐渐呈现。本文试图对本轮全球制造业回暖的驱动因素、向上幅度及可能的影响做出分析。

1、全球制造业PMI在2024年重回荣枯线以上

2024年1月，摩根大通全球制造业PMI录得50%，时隔16个月重新回升至荣枯线以上，且1-5月数值均处在50%以上，摆脱了2023年相对低迷的状态。4月份虽有边际下降，但5月再度回升，全球经济可能处于缓慢修复的状态。

分国家来看，发达经济体中，美国制造业PMI1目前基本稳定在50%以上，相较于2023年呈现出较为明确的改善，欧元区制造业PMI虽尚未回升至50%荣枯线以上，但相较于2023年改善也较为明显，日韩与英国也出现了相似的情况。新兴市场国家中，印度与巴西表现较为亮眼，5月制造业PMI均超过52%，东盟制造业PMI提升趋势也较为明显，2024年基本稳定在51%及以上，其中印尼更是稳定在52%以上。此外，俄罗斯表现也较好，近一年均处于50%荣枯线以上。在此过程中，部分发展中国家的出口与大宗商品价格均出现了较为明显的提升，其中越南5月出口同比增加12.94%、韩国出口在5月份亦同比增长11.7%，均较2023年出现了较为明显的提升。部分大宗商品价格更是录得较大涨幅，截至6月20日，COMEX铜价录得4.56美元/磅，较2024年初上涨约17%，CRB金属现货指数也录得将约5%的涨幅，显示在这一轮全球制造业改善修复的过程中，对各国经济（特别是出口部门）及商品价格（供给因素可能更关键）都起到了积极的促进作用。

由此而引发的思考是，本轮全球制造业PMI抬升背后的驱动因素是什么？其可持续性以及向上的弹性有多大？会否带来二次通胀风险？这对大类资产价格及全球央行的货币政策变动影响至关重要，亦是后续宏观层面重要的影响因素之一。从历史经验与宏观逻辑上来看，我们认为这其中最重要的驱动因素可能是欧美国家经济在高利率水平下表现相对较好，需求端相对有韧性。如图4所示，全球制造业PMI的历史走势与欧美制造业PMI走势高度相关，一方面是因为美欧经济体在全球经济中所占比重较高（2022年GDP占比约42%），对全球经济表现的作用举足轻重；另一方面则是在当前的全球经济结构中，美国和欧洲处于全球产业链的核心，其经济需求端若开始修复/上升，随之将转化为对商品生产国与资源国（主要是发展中国家）的产品需求，带动全球制造业PMI的接续修复。此外，新冠疫情期间的供应链混乱让全球各国都开始关注供应链的安全问题，叠加当前地缘政治局势波动较大，美国等发达国家开始推动制造业回迁亦或“备份”在其友岸/临岸，亦推动了相关经济体制造业的发展。最后，自2022年底以来的人工智能技术取得了较大发展，新一轮科技革命若隐若现，各国/公司均加大了对相关技术、电力等基础设施的投资，或也对制造业的修复起到了积极的促进作用。

我们沿着上述逻辑，对美国与欧洲的经济现状与前景进行分析，并进一步探讨其需求端的韧性与产业结构/政策的变化与发展，从而探寻本轮全球制造业回暖的可持续性与向上修复空间。

2、美欧经济增长驱动全球制造业回暖，但幅度或相对有限

2.1、美国经济表现较好，需求端韧性较为强劲，但向上空间不足

美国经济需求端整体仍保持韧性。随着美联储在2022年3月份正式开启本轮加息（总计加息525bp，幅度为20年来最大），市场对美国经济的看法经历了“衰退”→“浅衰退”→“软着陆”→“不着陆”的变化，当下市场对美国经济是“软着陆”还是“不着路”仍有一定的分歧。从最新数据来看，1季度美国GDP（终值）环比折年率录得1.3%，似乎较2023年4季度下降较多（−2.1个百分点），但同比增速仍有约2.9%，相较于2023年4季度下降幅度较小（详见《美国滞胀风险较低——美国1季度GDP数据点评》）。考虑到美国经济中消费占据最主要地位，我们使用私人国内最终购买2（private domestic final purchases）来衡量美国经济的需求端，从图5可以看到，2024年1季度美国国内私人最终购买环比折年率为2.8%，相较于2023年4季度下降0.5个百分点，而疫情前2015-2019年的平均水平则为2.8%，说明当前美国国内需求并未出现较大幅度的下滑，整体较有韧性。

横向比较来看，即使在发达国家中，美国经济在疫后也经历了相对良好的复苏（与2008年金融危机后不同）。根据美联储的最新研究3，如图6所示，截至2023年底，美国的GDP已经基本回到了疫情前的趋势水平，而其他发达国家则仍有4%-6%的缺额，显示当前美国经济可能处在一个较为稳步的修复状态。当然，后续美国经济的可能变化才是关键，我们沿着前述思路，对美国经济的需求端进行详细分析。

2.1.1、居民净资产与可支配收入持续增长，居民消费或将维持韧性美国的经济结构中，消费占比较高，因此居民的消费是国内需求的核心。基于此判断，我们认为当前美国劳动力市场的相对强劲与股票市场的长期上涨，从而带动居民净资产提升与可支配收入增长，是当前美国经济需求端的最重要支撑。从图7可以直观看到，2020年疫情之后，美国居民的可支配收入与净资产规模均有较大幅度的提升。根据美联储Z1表的数据，截至2023年底，美国居民净资产较2019年底提升了37万亿美元至147万亿美元，增幅超过30%，而居民可支配收入也提升了超过25%。这一方面是美国在疫情初期实施了宽松的财政与货币政策，向居民发放了大量的补贴，直接提升了居民的可支配收入；另一方面则是随着经济需求端的逐渐恢复，美国劳动力市场保持紧张（供需缺口较明显），居民工资收入不断提升。最后，美国股市的不断上升大幅提升了居民净资产，由图8可见，美国居民净资产波动在2020年疫情以来受到股票价格的影响较大，而2023年AI引发的美股上涨更是推动了美国居民净资产进一步提升。

在此背景下，我们观察到美国居民的消费维持了较为明显的韧性。由于本篇报告主要讨论制造业相关问题，虽然在美国居民的服务消费占比更高，但此处我们聚焦美国居民的商品消费。由图9可知，疫情后美国居民的商品消费出现了一波明显的上行，2022年后相关消费的增速虽然有所下行，但仍较2015-2019年的趋势水平要高，而自2023年以来，美国商品消费（耐用品+非耐用品）的同比增速一直保持为正，其平均增速为2.82%，较2015-2019年的平均增速3.12%并未出现大幅下滑。当然这其中与美国通胀水平的提升或有一定的关系，但更重要的或是美国居民的收入与净资产趋势改善所带动的消费支出的中枢提升。

此外，另一个支撑居民消费的关键点在于美国居民的杠杆率近年来持续处于较低区间。2008年金融危机后，美国居民部门和非金融企业部门一直处于去杠杆的状态，截至2023Q4，美国居民家庭负债比率4为9.8%，虽然较2023Q1提升了0.09个百分点，但疫情前2015-2019年的家庭负债比率的均值为10.01%，也即当前美国居民家庭负债比率相较于疫情前有所下降。分结构来看，消费贷款负债比率相较于疫情前（2015-2019）平均水平稍高，但抵押贷款负债比率目前仍相对较低。从居民杠杆率来看，截至2023Q4美国居民杠杆率为72.9%，仍处于去杠杆的过程中，绝对水平也相对不高，因此我们认为当前美国居民的财务水平仍比较健康。虽然近期美国信用卡拖欠率等有所上升5，但考虑到目前美国经济呈现出较为明显的结构性分化特征，我们认为后续美国消费可能会在增速方面略有受限，但整体会保持较强韧性。

此外，考虑到2024年以来美国股市表现较好，而根据前述分析，股票在美国居民净资产变动中发挥着非常重要的作用，因此当前美国居民净资产有很大可能维持正增长，且从我们前期对大选年的股市复盘来看，美股在大选年的表现都相对较好（详见《拜登、特朗普再度对决：焦灼选情或放大市场波动》），因此后续股市所形成的财富效应有较大概率将会持续，从而为消费形成一定的支撑。

2.1.2、成屋库存较低，住房需求仍有上升空间，地产投资或将温和回升由于供给较需求下降更快，美国新房销售与地产投资在本轮加息中率先实现一定回升。地产投资作为美国经济中的重要一环，亦是美国经济的重要支撑及我国部分行业出口的重要变量。历史经验来看，当美联储开始加息时，由于房贷利率上行，美国地产会受到一定程度的压制，房价会下跌，房屋成交量下降、地产相关的投资或将受到较为明显的抑制。但在2023年中后，美国房贷利率虽然仍超过6%，但房价却出现了反弹，相应的成屋销量虽仍在下降，新房销售却持续上行，并带动我国相关部分出口企业的业绩改善。

究其原因，本轮美国地产能够在相对高的房贷利率下维持较高的韧性，甚至新房销量较2022年中低点回升，主因供给（成屋为主）较需求下降更快，居民转向新房购买，促使开发商增加了住房投资。具体而言，在新冠疫情初期，美国居民对住房需求较为旺盛（疫情带动的居住需求上行），叠加房贷利率水平处于低位（约3%），房屋库存被持续消耗。而后美联储加息，房贷利率快速上升，成屋住宅的供给遭到抑制（换房成本提升），库存持续处于低位。在居民收入增加的同时，住房需求部分转向新房购买。随后房价止跌回升，叠加美联储加息进入尾声，利率水平停止上行，地产商逐渐增加住房投资，最终带动美国地产（投资+新房销售）回暖。

往后看，我们认为美国居民的需求端仍有韧性和上升空间，从而带动地产销售与投资温和增长。如图18、19所示，自2023年5月后，美国新房待售量及可供销售月数均有所上行，新开工的新建私人住宅保持震荡，美国新房销售与地产投资似乎有所放缓。这背后的原因可能是1）美联储降息预期不断推后，带动房贷利率中枢提升，叠加房价处于高位，对需求端形成一定潜在压制；2）地产商面临较高的再融资成本，其可能也不愿意大规模加大投资。但如前所述，需求端的韧性是本轮美国地产周期回升的关键，因此需求端的波动是决定后续美国地产销售与投资的关键。

我们从两个指标来观察美国地产需求端的空间，其一，全美房地产经纪人协会（National Association of Realtors）每月会发布住房负担指数（Housing Affordability Index），用以衡量一个典型家庭的收入是否足以获得国家和地区层面典型住房的抵押贷款6，100以上表示可以比较充足地获得相关的抵押贷款。截至2023年3月，该指数录得101.1，且自2023年12月起便持续超过100，说明当前美国居民购房能力较强。其二，如我们在图11中所示，当前美国居民的抵押贷款家庭负债比率还相对较低，居民还有加杠杆空间。综合两个指标来看，且考虑到市场对于美联储2024年的降息有比较强的预期，房贷利率也比较难上升，因此我们认为美国地产在需求端仍有一定的韧性和上升空间。结合美国住房的交易结构来看，当前美国居民地产交易中，新房占比约13%，在成屋库存仍处于较低区间的背景下，居民对于新房的需求或仍较强，因此还存在一定的供需缺口，开发商或会继续进行相关的地产投资。不过考虑到美联储降息时点存在不确定性，本轮地产修复的上行空间有限，且过程会较曲折。

2.1.3、补库周期逐渐开启，商品进口需求或将持续提升库存周期的重启也是后续美国需求可能提升的重要一环。首先从总量层面来看，在疫情初期，由于商品短缺，在牛鞭效应的带动下，美国开启了一波较为明显的补库，如图21所示，美国库存同比增速在2020年3月-2022年5月经历了较为明显的提升，而随着美国在2022年逐渐放松疫情管控，居民商品消费转向服务消费，美国开始进入到去库存阶段。我们结合销售同比增速与库销比两个指标一起来看，从2023年底开始，美国库存同比增速开始出现明显的触底回升态势，销售总额同比增速在2024年也出现相同的趋势，库销比也略有回升，因此可以基本判断，在2024年3月美国已总体进入到主动补库存阶段。

具体到各细分行业，补库存节奏上则略有不同。数据上来看，美国零售商库存同比增速在2023年6月已开始见底回升，而制造商库存同比增速、批发商库存同比增速则分别在2023年11月、2024年3月才开始转正。结合零售商销售及库销比来看，当前美国零售商的补库仍在进行中。批发商库存表现则略有分化，从图25中可以看到，美国耐用品与非耐用品的销售同比增速已在2月份由负转正，同时耐用品库存同比增速也出现持续的回升，但非耐用品的库存同比增速仍在持续下降中。我们认为这或与牛鞭效应逆转有关，但考虑到后续美国消费仍能够维持一定的韧性，我们认为后续非耐用品也将会步入补库周期。

随着美国补库周期的开始，美国商品进口增速或将持续上升。4月份美国商品进口金额同比上升3.16%，已经连续3个月转正。不过我们认为本轮美国补库的强度或将偏弱，参考2016-2018年美国的补库周期（彼时美联储亦处于加息周期中），美国库存同比增速中值在3%左右。而本轮美联储加息幅度更高，对需求的压制或也将更加明显，本轮补库所带来的商品需求或将更加疲软。

综合上述分析，可以发现美国在居民商品消费维持韧性、地产投资温和回升以及补库周期的逐渐开启这三大要素的推动下，经济需求端或将能够维持一个相对温和的上升趋势，其商品进口金额同比增速也已经连续回升。当然，上述分析仅考虑了经济的自身修复力量，而实际上，本轮美国经济修复中，财政的作用也不容小觑，而且恰逢大选年，美国财政或也将成为美国经济后续的一个重要变量。2.1.4、美国财政付息压力提升，但TGA储备充足，财政支出仍有余力2020-2022年美国联邦政府共推出了3轮重大的财政支出法案，且直接补贴至居民部门，推动了需求端修复。根据美联储的研究，虽然美国在疫情期间的财政支出占GDP的比重（较疫情前的改变）同其他发达国家相比并不高，但由于美国的自由支配的财政支出相对较多（相较于2015-2019年），经济整体修复得比较好。

沿着上述思路，我们认为财政仍会在2024年对美国经济形成一定支撑。当前关于美国财政可持续性的讨论非常多，其主要担忧在于：一则美联储的加息带动美国国债的付息成本接连上升，截至2024年4月，美国联邦债务平均利率约为3.23%，较2021年6月的低点提升超过1.6个百分点，4月份美国净利息支出已升至847亿美元（占总支出比重约为14.95%）；二则考虑到当前美国通胀黏性较足，美债收益率易上难下，随着之前低成本的债务逐渐到期，后续债务成本还会继续上升，因此美国财政或很难继续扩张。

但2024是美国大选年，我们认为短期内美国财政扩张应该还能有所延续。拜登政府上台以来，相继推出了包括《基础设施建设法案》、《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》等多个引导制造业发展和回流的产业政策，并作为其政绩。在2024财年的预算中，拜登政府也不断强调扩大投资。美国政府的自主性支出（discretionary spending）近年来一直处于上升状态，2023年美国联邦政府自主性支出约为1.72万亿美元，而根据CBO的最新预测，2024年的赤字将达到1.92万亿美元，高于2023年的1.69万亿美元，自主性支出或将上涨到约1.8万亿美元7。考虑到2024年美国财政部TGA余额基本维持在7000亿美元以上，拜登政府有很大动力加快财政支出，以支撑美国经济增长，进而提升自身选举优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）