2024年可转债市场分析与投资策略报告
1转债周度专题与展望
1.1近期哪些转债可能被“错杀”？
5月下旬以来，交易所问询函下发密集，中装转2、三房转债等弱资质标的风险暴露下大幅下跌再次引发市场对转债/正股ST及退市风险的担忧，低价、小盘券调整幅度较大。指数来看，从5.27至上周五收盘，上证指数跌1.22%，而中证2000指数跌幅为7.05%，中证转债跌0.98%，而万得可转债低价指数跌幅1.93%。个券来看，两周内转债市场下跌幅度超10%个券达到22只，超5%个券达到76只。
6月6日证监会就近期上市公司股票被实施ST、退市情况答记者问，表示短期内退市公司不会明显增加，市场短期担忧有所缓解，期待纠偏的到来。结合转债实际资质来看，我们认为近期市场情绪影响下，当前定价对转债市场信用风险亦具有一定程度高估，部分个券存在被“错杀”的情况，后续大概率会有所修复。由于本轮转债调整主要受部分个券风险暴露事件影响，我们按照下挫标的是否收到交易所监管问询函分类看。其一，对于近期收到过问询函的转债，参考其是否明确回复相关质疑；结合公司财务指标、转债自身质地来看，资质越好则后期修复倾向越大；以及公司是否有“自救”行为。例如回购自身股票或可转债，以及积极下修转股价等，此类转债后期修复可能性相对更大。
以三房转债为例，其主体三房巷评级于5月29日被下调为AA-，5月30日收到来自上交所关于公司2023年报的问询函，问询函中提出营收与净利润不匹配等经营问题，两次风险事件后正股、转债均大幅下跌。三房巷于6月6日进行回复，从原因和对策角度结合数据进行解释，指出其经营状况合理，符合会计准则规定。此外，收到问询函后，三房巷董事长在6月2日提议股票回购，释放“自救”的积极信号，价格下跌趋势明显放缓。反观如东时转债，主体评级于2月5日被下调为AA-，于5月17日收到2023年报问询函，问询函中提出年报中的采购设备及交易系统、保理公司异常扣款、董事对年报投出弃权票等问题。ST东时先后在5月31日和6月7日发公告，表示需要延期回复问询函。公司近2年营收持续下降，连续亏损。从价格走势看，自5月17日以来，原本走势平稳的转债出现大幅价格下调，股价亦持续走低。公司无相关自救操作，转债价格持续走低目前已选择回售。
参考退市新规下财务指标要求，结合主体财报数据对转债主体信用风险进行判断后，结合问询函的回复状况、是否积极“自救”等情况，综合判断转债及其正股被“错杀”的潜在可能性大小。其中，收到监管函转债主体若针对文件逐条进行回复，且有足够数据支撑、充分进行行业对比、会计师认为情况准确无误且最终结论为正常合理，则认为监管函回复质量良好；若收到监管函主体未回复、延期回复，则回复质量暂时为空；若回复报告中承认存在的问题且无法给出合理原因，则认为回复质量不佳。考虑上述财务指标、风险指标及相关条件按照是否满足进行筛选排序后，得到收到交易所监管函的潜在“错杀”清单，其顺序表明预计修复的可能性由高到低。
其二、对于没有收到问询函的转债，同样结合公司财务指标、转债自身质地来看，以及公司是否有“自救”行为，例如回购自身股票或可转债，积极下修转股价。例广汇转债，转债评级AA+，正股广汇汽车股价面临面值退市风险。转债于5月22日下修到底，并且公司6月4日发布增持股份计划，且迅速进行了股票回购，同时公司增持自身转债并转股。转债止跌并开始回升。文科转债，转债评级A-较低，其主体文科股份2023年度归母净利润和扣非净利润分别为-1.49亿元和-1.84亿元，续亏，经营活动现金流为-4.04亿元。年报发布至今，文科股份的股价波动下行，公司无股票回购计划，未提议下修转股价格，近期市场调整下转债价格亦大幅下跌。
对于未收到交易所监管函的转债，类似的通过指标对转债主体进行信用风险进行判断，以及是否积极实施“自救”操作，筛选排序后得到未收到交易所监管函的潜在“错杀“清单，顺序表明预计修复的可能性由高到低。
1.2周度回顾与市场展望
上周A股市场震荡下行。上周一A股市场收跌，零售业、商业和专业服务等行业领跌；上周二A股震荡上行，零售业、房地产等行业领涨，中烟、国家电网系指数领涨；上周三三大指数下行，食品与主要用品零售、媒体行业领跌，北向资金净流出56.8亿元；上周四A股市场收跌，软件与服务、商业和专业服务等行业领跌，低价及ST板块大量股票跌停，北向资金净买入67.7亿元；上周五A股市场冲高回落，技术硬件与设备、保险等行业领跌。截止上周五收盘，上周三大指数均收跌，上证指数周内累计下跌1.15%，深证成指下跌1.16%，创业板指下跌1.33%。
股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。5月国内制造业PMI降至枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升。外资方面，上周欧洲央行开启近五年首次降息，美联储目前并无降息提前预期。考虑到国内稳经济政策不断发力，年内宏观基本面整体呈渐进复苏状态，A股信心或有望进一步提振。转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复。近期市场在信用风险担忧下有所调整，预计后续有所修复。中长期看转债整体估值中枢或温和区间震荡。
条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。行业上关注：1）热门主题。AI 算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网、设备更新等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。
2转债市场周度跟踪
2.1权益市场下跌，北向资金净流入
上周权益市场整体下跌。其中，万得全A下跌2.09%，上证指数下跌1.15%，深证成指下跌1.16%，创业板指下跌1.33%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300下跌0.16%，上证50下跌0.20%；小盘指数中，中证1000下跌3.76%，科创50下跌0.71%。
资金层面，北向资金净流入。上周北向资金净流入，周内整体净流入53.05亿元；2024年以来，北向资金累计净流入883.29亿元。
从北向资金行业流向来看，电子、医药生物、公用事业分别获得北向资金净买入超过30亿元。上周有14个行业遭减持，流出金额最多的三个行业分别为家用器、非银金融、食品饮料，合计流出61.66亿元。
上周行业跌多涨少。其中综合、轻工制造和社会服务行业居跌幅前三，跌幅分别为7.41%、5.76%、5.65%；仅公用事业、交通运输行业收涨，涨幅分别为2.82%、1.09%。
2.2转债市场收跌，全市场溢价率上行
转债市场收跌，其中中证转债下跌1.04%，上证转债下跌0.91%，深证转债下跌1.29%；万得可转债等权下跌1.97%，万得可转债加权下跌1.11%。转债日均成交额有所增加。上周转债市场日均成交额为976.93亿元，较上上周日均增加182.48亿元，周内成交额合计4884.63亿元。
转债行业层面上，合计2个行业收涨，27个行业收跌。其中计算机、轻工制造和建筑装饰等行业居市场跌幅前三，跌幅分别为3.64%、3.20%、3.17%；美容护理、纺织服饰行业收涨。对应正股层面上，合计5个行业收涨，24个行业收跌。其中社会服务、计算机和有色金属居市场跌幅前三，跌幅分别为10.70%、6.36%、6.18%；美容护理、电子和农林牧渔行业等行业领涨。
上周多数个劵下跌(454只/530只)。剔除上周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为九洲转2（电力设备，8.54%），贵广转债（传媒，8.08%），洪城转债（环保，7.68%），柳工转2（机械设备，7.61%），横河转债（基础化工，7.10%）;周跌幅前五的转债分别为中装转2（建筑装饰，-35.86%），英力转债（电子，-19.61%），雅创转债（电子，-17.00%），利元转债（电力设备，-16.73%）华钰转债（有色金属，-16.59%）;周成交额前五的转债分别为英力转债（电子，525.90亿元），九洲转2（电力设备，411.20亿元），贵广转债（传媒，244.50亿元），智尚转债（纺织服饰，201.33亿元），胜蓝转债（电子，184.95亿元）。
价格层面来看，上周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上上周增加35只，价格区间在110元-130元的转债较上上周减少24只，价格区间在130元-150元的转债较上上周减少9只，价格区间在150元-200元的转债较上上周减少4只，价格大于200元的转债较上上周增加2只。转债价格中位数下跌。截至上周五，全市场转债价格中位数收报114.08元，较上上周末下跌1.87元。
上周全市场加权转股价值下行，溢价率上涨。从市场转股价值和溢价率水平来看，上周末按存量债余额加权的转股价值均值为78.02元，较上上周末减少2.35元；全市场加权转股溢价率为63.64%，较上上周末上升了4.56pct。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率水平为21.89%，较上上周末下降了0.58pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的50%分位数水平左右。
2.3不同类型转债高频跟踪
以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。下面我们以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数，高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化。2.3.1市场指数表现上周不同平价分档转债多数下跌。上周80-90元平价转债下跌2.24%，90-100元平价转债下跌0.35%，100-110元平价转债下跌0.33%，130元以上平价转债上涨2.16%。2023年以来，80-90元平价转债录得5.76%跌幅；90-100元平价转债录得3.39%收益；100-110元平价转债录得13.11%收益；130元以上平价转债录得62.15%收益。历史回顾来看，高平价转债更具弹性。股债性分类下，上周偏股型转债上涨0.81%，平衡性转债下跌0.56%，偏债型转债下跌1.53%。2023年以来，偏股型转债录得43.29%收益；平衡型转债录得3.90%收益；偏债型转债录得5.17%跌幅。历史回顾来看，偏股型转债更具弹性，偏债型转债整体更为抗跌。
评级分类下，上周AAA转债下跌0.22%，AA+转债下跌0.78%，AA转债下跌1.34%，AA-转债下跌1.70%，A+转债下跌3.66%，A及以下转债下跌8.42%。2023年以来，AAA转债录得8.27%收益；AA+转债录得0.30%跌幅；AA转债录得3.11%跌幅；AA-转债录得3.54%跌幅；A+转债录得4.45%跌幅；A及以下转债录得21.19%跌幅。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，但是AA+评级转债表现不佳，低评级转债整体表现出较强的抗跌属性和更大的反弹力度。大小盘分类下，上周小盘转债下跌2.51%，中小盘转债下跌1.84%，中盘转债下跌1.48%，大盘转债下跌0.48%。2023年以来，小盘转债录得2.34%跌幅；中小盘转债录得1.47%跌幅；中盘转债录得1.13%跌幅；大盘转债录得4.59%收益。.
2.3.2分类估值变化上周偏股型转债估值略有下降，平衡型转债估值有所上升，不同平价转债估值有所分化，(0,80]平价转债估值显著抬升，（80,90]及（100,130]平价转债估值有所压缩；不同评级、大小盘分类转债估值多数上行。
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2024年初至今，偏股型转债转股溢价率水平有所抬升，平衡型转债转股溢价率下行。截至上周五，偏股型、平衡型转债转股溢价率分别下降至2022年以来60%、50%分位数以下。
各评级转债转股溢价率水平小幅震荡。2022年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债券市场小幅震荡，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低。不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。在2022年5-6月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券定价偏离合理定价区间现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出手，新券定价回归理性。
3转债供给与条款跟踪
3.1上周一级预案发行上周无转债上市。截至上周五，无已公告发行的待上市转债。上周一级审批数量有所减少（2024-06-03至2024-06-08）。其中航宇科技（6.67亿元）获上委会通过；凯众股份（3.08亿元）获股东大会通过；华达新材（9.00亿元）、路维光电（7.37亿元）、紫光通信（0.20亿元）已过董事会预案。
自2022年初至2024年6月7日，预案转债数量合计134只，规模合计1891.47亿元。其中董事会议案通过的转债数量为14只，规模合计140.85亿元；经股东大会通过的转债数量为91只，规模合计1463.89亿元；经上审委通过的转债数量为13只，规模合计178.86亿元；经证监会同意注册的转债数量为16只，规模合计107.87亿元。
3.2下修&赎回条款截至上周五，下修、赎回条款跟踪情况如下：1）预计触发下修：中能转债、新化转债、百畅转债等18只转债公告预计触发下修。2）不下修：奕瑞转债、拓普转债、赫达转债等11只转债公告不下修，其中丽鸟转债、闻泰转债、中装转2、斯莱转债未承诺不下修周期。3）提议下修/实际下修：美锦转债、建工转债、西子转债3只转债公告董事会提议下修。南电转债、广电转债等6只转债实际下修完成，其中蓝盾退债、飞鹿转债、上声转债基本下修到底；南电转债、广电转债、泉峰转债3只转债已下修到底。
1）预计触发赎回：上周合力转债、国光转债2只转债发布预计触发赎回公告。2）不提前赎回：上周无新增公告不提前赎回转债。3）提前赎回/到期赎回：上周无新增公告提前赎回转债，无新增公告到期赎回转债。
4风险提示
1）宏观经济波动超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化，宏观经济超预期波动可能导致转债发行人经营业绩超预期变动。2）权益市场波动剧烈。转债收益与正股密切相关，权益市场剧烈波动可能导致转债估值超预期变化。3）海外基本面变化超预期。海外基本面、国际形势变化影响国内经济、权益市场.
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
