2024环保公用事业报告：自由现金流与高股息资产分析
一、自由现金流的五大分项揭示企业分红能力的核心来源
（一）自由现金流（FCFF）的分项含义
自由现金流已在财务分析中广泛应用。自由现金流是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。其较为常用的计算公式如下：
𝐹𝐶𝐹𝐹=𝐸𝐵𝐼𝑇−𝑇𝑎𝑥𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛+𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛&𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛−𝛥𝑁𝑊𝐶−𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
息税前利润（EBIT）是企业经营成果的直接体现，稳定增长的EBIT亦是企业获得正自由现金流的重要基础。但高速增长的EBIT也通常伴随着前期的高CAPEX和未来的高D&A（特殊商业模式除外），需要具体问题具体分析。
税收（Taxation）反映了企业的社会责任履行程度，国家对于部分特殊行业给予了税收优惠政策，如高科技企业和环保企业（增值税三免三减半），该类企业可通过此创造额外的自由现金流。
折旧摊销（D&A）是企业CAPEX的滞后表现，处于成长期的企业一般D&A
净营运资本=流动资产-货币资金-无息流动负债。其中存货、应收账款和预付账款是流动资产的重要组成部分，应付账款和预收账款则是流动负债的重要组成，这几项财务指标在一定程度上可以反映企业的现金管理能力和在产业链上下游中的议价能力。如果存货周转快、应收款和预付款少，但应付款和预收款多，净营运资本变动亦可为公司贡献正向的自由现金流。
资本开支（CAPEX）是购建固定资产与长期资产支付的现金，亦是盈利增长的保障之一。资本开支可以分为扩张型资本开支（寻求EBIT增长）和维持型资本开支（维持现有盈利能力），但实际在财务报表中极难将其区分开来，需结合具体商业模式进行分析。
（二）为什么要分子版块进行讨论？
无论从FCFF还是股息率视角，环保与公用事业行业均不占优。从FCFF视角来看，环保行业自由现金流长期为负值，公用事业行业波动较大周期性明显。从股息率视角来看，近5年来公用事业板块静态股息率平均仅为2.47%，环保行业更是只有1.59%，均位于全行业中游水平。但我们认为造成上述现象的主要原因是环保与公用事业行业都是申万一级行业故细分众多，部分子版块并无高股息逻辑。如环保行业中的环保装备细分属于典型的高成长行业，而公用事业中的火电行业则属于典型的周期行业，煤价高企的年份对板块的FCFF形成显著压制。
我们认为剔除上述特殊细分，环保与公用事业行业中不乏优质且具备高股息逻辑的细分，如环保中的水务与垃圾焚烧，公用事业中的核电、水电与燃气。本篇报告我们将行业特性、商业模式与FCFF分析框架相结合，从定性与定量两个角度梳理环保与公用事业行业中的高股息资产。
二、水务行业：行业发展进入成熟期，CAPEX下降ΔNWC改善
（一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定
水务行业包括供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂，经过处理后流经管网，流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂，经过污水处理后排向自然水体。
水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量×水价+其他收益构成：1）供水量主要由供水产能和产销差率决定，目前供水产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由自来水厂产能利用率和管网漏损率决定。2）水价是指供水企业供给用户使用的水价格，由政府定价。目前我国水价偏低，提价预期较强，对供水企业利润增长促进较大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。
污水处理营收由污水处理量×水价+保底收益+其他收益构成：1）污水处理量主要由产能和产销差率决定，目前污水处理产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由产能利用率和管网漏损率决定。2）污水处理单价由政府定价，提价驱动主要来自提标改造；3）保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量，无论是否达到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。
（二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓
水务行业进入成熟期，二次供水为供水行业提供增长驱动。我国供水行业是重要的民生工程，早在20世纪90年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022年，我国城市供水普及率达到99.39%，县城供水普及率达到97.86%。2000年以来，我国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供水。
污水处理行业步入成熟期。2002年后民营企业进入水务市场，污水处理产能在经过了2000-2010年复合增长率达到19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放缓。2022年新建污水处理产能1045万立方米/日，同比减少38.85%。2022年我国城市污水处理率达到98.11%，县城污水处理率达到96.94%，扩张空间有限。
水务行业投资高峰期已过。伴随我国城镇化的进程，水务行业在过去数十年中实现了飞速发展，并于2020年投资额达到高峰。供水行业建设早于污水处理，2000年开始，排水和污水处理固定资产投资超过供水。2022年我国水务固定资产投资规模达4707亿元，其中供水投资1003亿元，占比21%；排水投资2677亿元，占比57%；污水及再生处理投资1028亿元，占比22%。目前我国水务基础设施已较为完善，2022年供水管网长度达139.64万公里，较2000年的32.46万公里增长超过3倍；污水处理厂达到4695座，较2000年的481座增长超过8倍。
（三）水务上市公司FCFF拆解
我们选取重庆水务、中山公用、绿城水务、创业环保、洪城环境、江南水务、钱江水利和顺控发展8家典型水务公司作为样本进行分析：
水务公司EBIT稳健增长、CAPEX收缩明显。2018年重庆水务使用货币资金兑付“12 渝水务”公司债本息15.768 亿元，减少了“一年内到期的应付债券”这一科目对当年板块FCFF形成扰动。2019年后样本中的八家典型水务公司EBIT均稳健增长，CAPEX拐点基本都在2021年出现，与我们前文所分析的水务行业商业模式、在我国的发展阶段和新增产能情况可以交叉验证。此外由于水务行业特许经营权一般长达25-30年且多数公司采用直线折旧法，上市公司的D&A也逐年提升对自由现金流形成正向贡献。
ΔNWC加剧FCFF波动。样本公司的FCFF总体呈现上升趋势但个别年份波动较大，我们认为主要有以下两方面原因：1）污水处理费的回收。水务公司的自来水供应业务拥有管网的区域垄断优势，现金流极佳，水费直接向B端和C端收取拖欠时间一般不超过一个月；但污水处理费由公司代收上缴地方政府财政，二次划拨后才能形成现金流入，部分财政预算紧张的年份可能会导致应收账款激增从而占用营运资本。2）工程应付账款。水务公司进行管网修缮、改扩建一般均由第三方施工主体完成，工程款的延迟结算会增加企业当年的自由现金流，这也从侧面反映出拥有特许经营权的水务公司在产业链中较强的议价能力。
三、垃圾焚烧：CAPEX拐点来临，国补回收影响ΔNWC
（一）垃圾清运量稳步提升，焚烧超过填埋成为主流
2022年中国城镇生活垃圾清运量整体保持稳定。自2020年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振，中国城镇生活垃圾清运量15年来首次出现下降。根据《2022年城乡建设统计年鉴》，2022年我国城镇生活垃圾清运量为2.44亿吨，并连续两年超过2019年受影响前的2.42亿吨，疫情对生活垃圾清运量的负向影响得到缓解。
近10年我国乡村生活垃圾处理率不断提高，根据《2022城乡建设统计年鉴》，农村地区生活垃圾处理率已达82.99%。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，同时存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。
2022年，我国城镇垃圾无害化处理率为99.89%，焚烧占比稳步提升。2022年我国城市垃圾清运量为2.4445亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.4419亿吨，占比接近100%，其中焚烧处理量约为1.95亿吨（79.86%），填埋处理量3043.20万吨（12.46%）。日处理能力方面，2022年全国无害化处理能力为105.71万吨/日，焚烧为80.47万吨/日，占比72.53%，较2021年的71.95万吨/日上升11.83%。我国垃圾焚烧行业迅猛发展，整体垃圾焚烧能力不断提升。
（二）垃圾焚烧行业资本开支高峰期已过
垃圾焚烧新订单释放速度继续减缓、处理费价格提升。2023 年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模3.35 万吨/日，同比2022 年下降15.83%。与此同时，2023年平均中标处理单价为119 元/吨，同比2022 年增长27%。近三年以来处理费单价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来垃圾处理费单价有望进一步提升，降低国补退坡的负面影响。
尽管城市的垃圾焚烧设施建设已趋于完善，乡镇的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺。2021年，我国建制镇和乡的生活垃圾无害化处理率分别为75.84%和56.6%，与城市接近100%的无害化处理率存在较大差距。2022年11 月28 日，发改委等五部门联合印发了《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，意见指出到2025年，全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖，为“十四五”期间垃圾焚烧行业的持续增长提供了顶层政策设计。
储备产能减少，上市公司增长空间压缩。截至2022年年末，主流垃圾焚烧上市公司的已投运/总产能均已超过50%，未来增长空间进一步被压缩。垃圾焚烧企业的各项财务指标开始由高速增长型向稳健公用事业型过渡。目前16家上市公司已投运总产能为47.22万吨/日，占全部垃圾焚烧产能的比重超过50%。当前中国上市公司垃圾焚烧市场占有率第一位为光大环境，其余公司占有率较为平均，头部公司占领大部分市场份额，马太效应显著。目前上市公司未投运的项目也以中西部地区县城项目为主，然而县城项目的盈利因子（垃圾处理费、热值等）逊于东部城市，如何精细化管理、提升现有项目的运营质量成为现阶段垃圾焚烧企业的主要课题。
本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。
