2024运动鞋服行业报告：高质量增长与市场下沉趋势分析

1. 2023年回顾：基本面持续改善，估值仍有性价比

1.1 基本面回顾：终端流水稳步复苏，营运状况处于健康水平

营收层面：消费环境波动复苏，标的公司营收表现平稳。2023年四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361度）合计营收同比增长13%至1127亿元，分上下半年来看增速较为一致（H1/H2板块公司合计营收同比分别增长14%/13%），2023年消费环境仍处于波动复苏过程中，居民需求仍有待恢复，因此标的公司销售表现较为平稳。

从流水层面来看：终端流水稳健增长，特步/361度较为优异。2023年消费环境仍然较为波动，但由于运动鞋服需求的相对刚性以及头部公司持续的产品和渠道结构优化，2023年运动鞋服重点公司全年终端流水整体仍实现了相对稳健的走势。分品牌看，在消费下沉的大环境下，以低线城市为主阵地且跑步品类占比较高的特步/361度品牌流水增速更为优异。分季度看，Q1由于消费环境刚转好，运动品牌流水增速较为平稳，进入Q2消费复苏趋势明显，流水增速对比Q1提升，Q3整体消费热度环比Q2下降，Q4消费环境仍处于波动过程中，但随着基数走低品牌公司终端流水增速仍有显著提升。

从发货层面来看：2023年品牌公司加强渠道库存管控，批发渠道发货或弱于收入增速。直营占比较高的安踏体育收入增速同终端流水大体一致，然而批发收入占比较高的李宁/特步国际收入增速不同程度的弱于流水增速，我们判断其主要原因在于2023年在消费环境的不确定性下，为了长期的健康增长，公司加强对于渠道库存的管控，因此对经销商发货进行管控。

盈利能力：2023年行业利润率整体改善，个股公司走势略有差异。

1）毛利率：产品结构优化+终端折扣改善+渠道结构变动，毛利率同比提升明显。2023年运动鞋服板块重点公司毛利率同比提升1.6pcts至54.9%（安踏体育/李宁/特步国际/361度分别+2.4pcts/持平/+1.2pcts/+0.6pcts），我们判断毛利率提升主要来源于①产品结构不断优化，功能性产品占比提升；②随着库存逐步去化，终端折扣也有所改善，直营占比较高的品牌（安踏、Fila）受益更为明显；③渠道结构变动，安踏品牌直营业务占比提升。

2）净利率：费用投入加大，净利率提升幅度弱于毛利率提升幅度。2023年运动鞋服重点公司净利率同比2022年提升0.3pcts至13.7%（安踏体育/李宁/特步国际/361度分别+2.3pcts/-4.2pcts/+0.1pcts/+0.7pcts），净利率弱于毛利率提升幅度主要系期内随着消费环境好转，同时考虑到市场竞争加剧，各公司逐渐加大了品牌营销以及产品开发等方面的费用投入。

3）归母净利润：全年净利率改善下，业绩表现优于收入增速。综合来看，2023年运动鞋服板块重点公司合计归母净利润同比增长15.7%至154亿元，受益于净利率的提升，业绩表现相对收入更优。

营运质量：渠道库存持续改善，现金回流稳健，分红优异。

公司库存&渠道库存改善明显，为2024年增长奠定基础。截至2023年末运动鞋服重点公司合计库存同比下降10.7%至128.5亿元（安踏体育/李宁/特步国际/361度分别-15.1%/+2.7%/-21.6%/+14.2%），渠道库存方面我们预计安踏/Fila/361度/特步库销比在4-5个月之间，李宁库销比为3.6个月，受益于公司和经销商的合力去化，2023年公司库存/渠道库存整体改善明显，为2024年增长奠定基础。

公司现金回流稳健，分红优异。2023年运动鞋服重点公司经营性现金流合计同比增长52.7%，随着宏观环境逐步向好，下游加盟商经营状况对比2022年改善，公司现金回流稳健，健康的现金流是公司可持续增长的基础。受益于良好的现金流表现，安踏体育/李宁/特步国际/361度2023年分红率为49%/45%/50%/40%，安踏体育/李宁/361度分红率同比提升，特步国际分红率同比保持稳定。

国际品牌方面，adidas大中华区逐步恢复增长，Nike大中华区表现不及预期。

1）adidas：2023年adidas大中华区营收在货币中性基础上同比增长8.2%，分季度看Q1/Q2/Q3/Q4分别-9.4%/+16%/+5.7%/+36.8%，随着消费需求的复苏，adidas在大中华区终端销售以及渠道发货均有明显改善，展望2024年公司剔除Yeezy产品后的核心业务销售预计同比增长高单位数，其中大中华区预计增长双位数。对比公司的全球业务，adidas大中华区整体表现优于其他地区，我们判断原因主要在于adidas在国内基数较低，此前表现长期低迷。

2）Nike：2023年Nike大中华区营收稳健增长，2023年6月~2024年2月Nike大中华区营收在货币中性基础上同比增长8%（其中2023年12月~2024年2月营收增长6%），最近一个季度大中华区的销售表现虽仍有增长，但增速较弱，我们判断主要系消费环境波动所致。对比品牌在全球范围内的表现，大中华区近期增速同其他地区保持一致。

1.2股价&估值回顾：股价表现回暖，当前板块估值仍有性价比

2023年运动鞋服公司股价走势分化，2024年以来板块股价整体回暖。2023年由于宏观经济环境仍处于波动复苏过程中，恒生消费以及恒生指数整体走势疲软，截至2023年12月末恒生消费/恒生指数对比2023年初分别-26%/-15%。运动鞋服品牌公司走势有所分化：1）特步国际&李宁：特步国际以及李宁由于2023年业绩表现均低于年初预期，从而导致股价整体走势弱于大盘，截至2023年12月末特步国际/李宁市值对比年初分别-48%/-69%；2）安踏体育：安踏体育2023年基本面表现稳健，因此股价走势同大盘基本保持一致，截至2023年12月末安踏体育市值对比年初-26%；3）361度：361度2023年终端流水增速优异从而为股价提供支撑，截至2023年12月末361度市值对比年初增长5.61%。

2024年以来随着品牌公司陆续披露长期发展规划和盈利指引，投资者悲观情绪减弱，同时考虑到不确定的消费环境下运动鞋服公司长期仍有望实现较为稳健的业绩表现，板块公司仍具有较好的投资价值，标的公司股价反弹。

板块标的业绩增长稳定性强，当前估值仍有性价比。从估值层面上来看，目前运动板块整体估值水平显著低于过去4年均值，估值的下跌主要由于在于板块以及公司自身长期增速的放缓，当前时点我们的核心观点在于，运动鞋服板块凭借自身的功能性以及专业性，长期仍有增长空间，龙头标的在持续的产品以及渠道优化下，稳健增长可期，我们判断板块标的估值仍具有性价比。

2. 2024年展望：板块需求向好，标的公司高质量增长

消费环境弱复苏态势持续，运动鞋服凭借专业性和功能性，终端需求有望平稳增长。当前整体消费环境仍然较弱，2024年1月消费信心仍处于较低水平，然而运动鞋服赛道整体受益于居民运动需求的不断提升，以及专业需求的刚性，2024年增长的确定性相对较强，同时考虑到户外、女子健身为代表的小众细分运动也处于规模快速扩张过程中，因此2024年我们判断运动鞋服赛道终端需求整体保持平稳增长态势。分季度来看：我们预计2024年Q1流水或保持平稳，一方面由于短期消费信心仍有待改善，另一方面2023年Q1同期存在需求集中释放的因素导致基数相对较高，Q2来看基数压力仍然存在，而进入2024下半年在消费逐步改善的预期下，同时综合考虑基数因素，我们预计流水增速有望提升。

品牌公司产品&渠道布局在持续升级的过程中，加强对于下沉市场的渗透。当前低线城市消费快速崛起的趋势明确，2023年以低线城市为品牌重心的361度、特步品牌终端流水表现优异，2024年来看品牌商均在原有基础上进一步加大对于低线城市的渗透力度，李宁或通过和经销商以及分销商的合作扩大低线城市门店数量提升市场份额，安踏针对低线城市打造新店型提升销售效率，361度和特步则是加快低线城市门店优化力度。于此同时，针对低线城市的需求，品牌公司也在陆续拓宽价格带，推出更低价位与更具有性价比的产品满足下沉市场需求。

渠道库存改善情况下，终端折扣&直营利润率、渠道发货将恢复到正常水平。在前文的分析中，我们提到截至2023年末各品牌公司的库存水平基本恢复到健康水平，我们判断这为2024年终端折扣的改善奠定基础，直营渠道利润率或因此收益；同时在健康的库存结构下，品牌公司批发业务发货有望改善，预计将同流水增速保持一致（2023年批发业务发货弱于流水增速），从而批发业务增速对比2023年有望提速。因此综合来看，我们判断2024年各运动公司整体在利润率提升的基础上实现高质量增长。

3. 长期趋势：行业增长稳健，品牌公司注重内功优化

运动板块长期增速行业增速企稳，但是在功能性需求支撑+细分赛道的快速增长下，其增长的稳健性以及增速仍有望高于服装大盘。根据361度官网业绩简报数据显示，2022年我国运动服饰市场规模约为3630亿元，同比2017年增长60%+，展望2023年市场规模有望达到4010亿元，同比增长10%，2022-2027年复合增长率为8.7%。

政府多次出台政策鼓励广泛开展全民健身活动，促进群众体育和竞技体育全面发展，有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》以及《体育强国建设纲要》，明确到2025年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升。2022年11月，国家体育总局等八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025年）》，提出截至2021年底全国户外运动参与人数已超过4亿人，到2025年户外运动产业总规模预计超过3万亿元。同时政府针对性的强调加强青少年体育工作。据新修订的《体育法》，鼓励优先发展青少年和学校体育，学校必须开齐开足体育课，保障学生在校期间每天参加不少于一小时体育锻炼。

居民健康意识提升带动运动参与度提升，运动需求专业化+细分化带动人均鞋服支出增加。据国家国民体质监测中心发布的《2020年全民健身活动状况调查公报》，全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐年提升，2020年占比为37.2%（口径为含儿童青少年，比2014年增加了3.3PCTs）。后续来看，我们认为在健康意识的不断提升下，居民运动参与度仍有提升空间。

完善产品矩阵，丰富产品多样性。丰富的产品矩阵可以满足消费者的多样化需求，帮助品牌尽可能的捕捉生意机会，提升市场份额，我们判断目前各运动品牌在专业跑步领域已经逐步搭建起差异化的产品矩阵，长期来看现有产品矩阵或将进一步完善：一方面是从价格维度扩充价格带从而提升品牌在下沉市场或是高线城市的影响力，另一方面是从功能维度提供多场景的运动产品和重点IP从而满足日常训练以及专业场景的需求。

渠道布局：线下渠道查漏补缺，提升弱势地区覆盖力度；电商业务加大新平台建设力度，打造大电商体系。1）线下渠道：截至2023年末安踏/Fila/李宁/特步/361度线下门店数量9831/1972/7668/8274/8279家，我们判断当前行业公司线下门店数量已经基本达到较高的位置，后续主要跟随新商业体的开设配置门店，同时基于品牌定位对薄弱地区查漏补缺。李宁在过去三年以高线城市优质商圈为主要方向，当前面对消费下沉的趋势，品牌或同分销商/经销商合作加大低线城市布局拼抢份额；特步和361度或将同步产品力和品牌力的升级，适当增加高线城市的布局力度以提升品牌形象；安踏一方面针对低线城市针对性的优化门店，同时加大对于高线城市核心商圈的渗透力度，双管齐下实现业务&品牌的双重提升。

2024年03月31日P.15请仔细阅读本报告末页声明图表27：2021-2023年运动品牌/公司电商业务营收增速（%）图表28：2021-2023年运动品牌/公司电商业务营收占比（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所➢

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