2024年转债市场投资策略分析报告

1.行情：正股&转债双双走强

5月6日-10日，正股&转债市场均明显上涨，转债呈现出估值拉伸行情。截至2024年5月10日，中证转债指数收盘价为402.48，较4月30日环比上涨1.93%，万得全A同期上涨1.62%，转债涨幅相对更高。从周内表现来看，权益市场在周一迎来1.70%的本周最大涨幅，周二延续涨势；在周三短暂回调后，周四再度迎来1.24%的大涨，随后于周五小幅回调。转债市场涨势则更为平稳，仅于周三小幅回调，在周一和周四分别上涨0.88%、0.79%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.99%，万得全A同期下跌0.27%，转债表现显著较强。

分行业来看，消费板块转债领涨，TMT表现相对靠后。5月6-10日，绝大多数行业转债取得了正向收益，其中大消费板块转债涨幅领先，包括美容护理（5.27%）、家用电器（3.93%）和纺织服饰（3.83%）；同时，部分周期类转债表现出色，如农牧、石化、建材等；此外，环保涨幅也相对靠前。而TMT转债表现较弱，传媒转债本周下跌0.37%，以及通信&计算机仅上涨0.55%和0.84%。

5月6日-10日，各平价估值均有所拉伸，偏债型转债拉伸幅度较大。截至5月10日，80元平价对应的估值中枢为44.89%，相较4月30日环比上升1.80个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.70%，环比上升1.20个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升0.65个百分点，至9.92%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均低于80%，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均位于65%附近。

2.值得关注的变化：估值回升背后的支撑因素逐步落地

4月下旬以来，转债市场开始呈现出独立行情，估值回升的背后主要是增量资金在逐步进场。其中，保险、理财等负债端机构在纯债市场单边行情出现波动，以及权益市场显著回调风险可控的背景下，转债增持意愿明显加强。除此之外，仓位压力缓解的公募基金，在转债逐步体现出相对收益的环境下，也更倾向于重新加仓转债。从本周二级债基表现来看，今年以来二级债基整体收益率也开始超过中长债基金，并且相对收益幅度进一步扩大，也会进一步吸引增量资金入场。

信用风险的逐步落地，也在打消增量资金入场的疑虑。去年年报季，蓝盾转债、搜特转债面临退市压力，思创转债、帝欧转债、塞力转债等在收到年报问询函或者审计意见收到非标意见之后，转债价格明显回调，市场对其信用风险进行了认真定价。但今年年报发布之后，信用冲击的波及面明显较窄，一方面前期市场已经对于弱资质标的进行了定价，另一方面，出现超预期风险的转债较少（主要为无法发布年报的普利转债，以及无法表示审计意见的天创转债），也使得偏债品种估值的系统性调整压力不大。我们观察天创转债以及联泰转债价格变动来看，二者在年报发布之后的确遭遇了一定冲击，但幅度较为可控，天创转债价格甚至已经快修复至回调前水平。

前期表现一般的高YTM策略，在信用风险逐步落地之后，也迎来修复机会。一季度高YTM转债的“高光时刻”主要出现在1月市场深度回调之际，但在随后的反弹阶段，高YTM转债的修复力度较窄，且部分信用资质较弱的标的时而受到出库性质的冲击，策略整体表现一般。更为关键的是，市场普遍担忧年报季的潜在信用风险，高YTM在预期压制下难以出现较强表现。而在年报季逐步落地之后，高YTM转债开始了修复历程。

3.策略：关注大盘替代、高YTM以及出口链品种

节后首周，权益市场整体处于上升态势，但板块轮动较快。年报季落地之后，市场情绪转暖，在积极寻找结构性机会。从本周情况来看，市场主线暂未形成，新质生产力主题下的合成生物、低空经济乃至商业航天均存在阶段性较强表现，而基本面改善驱动的锂电、化工板块也迎来相对较强的行情，地产板块在政策催化之下博弈情绪也有所升温。红利板块整体保持平稳波动，主要在市场情绪降温之时存在超额收益，存在一定防御属性。往后看，基于4月PPI环比回落、社融转负、出口韧性的环境下，主线板块较难确立，市场交易的重点可能集中在低位板块修复，以及酝酿下一轮红利板块的投资机会。同时，题材性品种将继续保持活跃。此外，出口链品种基本面改善在中期维度仍具备持续性，同样值得重点关注。

国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种（这两类资产有望强于正股）。个券配置层面，其一，我们综合当前市场环境，列示了5月值得重点关注的十大标的。

其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、绿动转债、长汽转债、国投转债等。

其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等。

其四，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。

其五，分红比例边际改善的高股息品种值得关注，相关标的包括佳美转债、恩捷转债、亚科转债等。

其六，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。

此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。

其七，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。

润达转债AA2.97162.6116.53%公司与华为云计算技术有限公司在上海正式签署全面战略合作协议，基于华为云平台打造面向医疗领域的AI大模型，实现智慧医疗服务。奥飞转债A+5.21132.9221.15%公司是专业的数据中心业务运营商和通信综合运营企业，是专业的云计算与大数据应用基础服务提供商，可为客户开展AIGC业务提供稳定可靠的算力支持。国微转债AA+14.92114.8189.70%公司是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，FPGA产品可以用于人工智能领域，满足算力需求。兴森转债AA2.68129.1049.85%公司CSP封装基板及FCBGA封装基板均为芯片封装的原材料，FCBGA封装基板可应用于CPU、GPU、FPGA、高端ASIC、自动辅助驾驶芯片、AI芯片等高端芯片的封装。风语转债AA-5.00114.5061.32%公司是文心一言的首批生态合作伙伴，与百度签署战略合作协议共同探索并推进AIGC在文字、图片、音视频以及虚拟人等3D内容场景的模型训练、落地应用和模型优化。烽火转债AAA30.88119.0258.52%公司拥有支撑整个数字产业化和产业数字化的一整套完整解决方案，在传统的光网领域，公司拥有从光纤、光缆、芯片等较为完整的产业链；在数字应用的领域，烽火云操作系统已服务于多个云项目。

博杰转债AA-5.26110.09118.37%公司参股子公司尔智机器人可为客户提供优质的机器人开发，自动化改造以及系统集成等服务，为相关机器人企业提供技术咨询。中贝转债A+5.17123.1634.98%公司聚焦5G新基建和智慧城市，为政府和行业客户提供智慧城市、算力、存储和云服务解决方案。景23转债AA11.54124.8224.87%公司主要产品有刚挠结合PCB、高密度刚挠结合PCB、金属基散热型刚挠结合PCB等，广泛应用于通信设备、智能终端、计算机及网络设备、消费电子等领域。芯海转债A+4.10110.15110.15%芯海科技是全信号链集成电路设计企业，同时拥有模拟信号链和MCU双平台，采用Fabless经营模式，产品广泛应用于测量与工控、通信与计算机、锂电管理、消费电子、汽车电子等领域。永鼎转债AA-2.60118.8232.78%公司专业领域分为光通信领域和电力传输领域，正加大对新能源汽车线束业务的开拓力度，并向行业ICT（信息通信技术）应用和数据安全应用领域拓展。'

思特转债AA-1.67142.3231.79%公司是国内领先的电信运营商核心业务系统软件厂商，在感知智能和认知智能方面取得一定的成果，具备AIGC相应的技术基础。科蓝转债AA-4.94109.9070.66%在人工智能领域，公司与国内主流企业一起，如百度（文心一言）、阿里（通义千问）、华为（盘古大模型），共同推进人工智能在金融领域的应用，打造联合解决方案。新致转债A2.50174.5915.10%公司积极探索大模型与保险行业应用的结合。公司2022年新推出的新致知识图谱平台完成了保险指标图谱、保险条款图谱等6大图谱库的搭建。丝路转债A+2.40124.4276.33%公司作为全国性的专业数字视觉综合服务供应商，立足于视觉科技与应用行业，专注于CG应用领域；参股的瑞云科技在AIGC方面有所探索和布局。博23转债AA17.00133.6616.19%公司生产的高强高导材料已应用到人工智能服务器，主要包括以光模块为代表的屏蔽材料，用于信号传输的高速连接器及铜缆芯线等原材料。

4.附录

4.1.转债价格结构&供需

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至117.25元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年5月10日，全市场转债价格中位数为117.25元，加权平均值为115.59元，算术平均值为121.90元，分别环比上涨2.41%、1.86%和2.25%。110-120元转债占比为36.14%，在转债市场中分布最多。

供给方面，从新券发行节奏来看，2024年5月6日-10日无新券发行。截至5月10日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。

待发新券方面，本周暂无新获批文转债。

需求方面，从流动性来看，资金面边际放宽。5月6日-10日，DR001由1.94%下降至1.73%，全周均值较前一周下降12bp。DR007由2.11%下降至1.82%，全周均值均较前一周下降26bp，与R007利差从-2bp走阔至4bp。

5月6日-10日，转债市场成交规模和换手率中枢上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的476.83亿元上升至582.59亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.28%，环比上升1.05个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.82%，环比上升0.82个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均上升。

固收+基金发行方面，本周发行热度边际上升，共3只固收+基金发行，包含2只二级债基（27.55亿元）和1只一级债基（15.63亿元）。

4.2.正股风格&估值从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由4月30日的3.54%小幅下降至3.44%，接近1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。

5月6日-10日，权益市场中小盘表现强于大盘，成长和价值表现区别不显著。其中中盘价值&小盘成长品种显著占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨1.70%、3.33%和2.79%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别上涨1.84%、2.06%和3.28%。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年5月10日，当前存量转债正股估值均值为32.31，处于2017以来、2020以来、2023以来20.00%、10.90%和26.20%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周上升，当前处于2022年以来43.60%分位数的位置；半导体估值同样升高，仍处于2022年以来97.70%分位数的高位；同时，新能源汽车、传统基建和大消费估值也有所上升，分别处于2022年以来45.90%、69.60%和10.40%分位数的位置。我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年5月10日，当前存量转债正股估值均值为32.31，处于2017以来、2020以来、2023以来20.00%、10.90%和26.20%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周上升，当前处于2022年以来43.60%分位数的位置；半导体估值同样升高，仍处于2022年以来97.70%分位数的高位；同时，新能源汽车、传统基建和大消费估值也有所上升，分别处于2022年以来45.90%、69.60%和10.40%分位数的位置。

4.3.产业观察地产方面，本周商品房成交面积有所上升，或与一系列地产优化政策密集落地相关。生产方面，水泥价格有所调整，仍处于2019年以来极低水平；石油沥青开工率本周有所上升。此外，PTA产业链负荷率大幅下降，螺纹钢开工率维持平稳。

行情：正股&转债双双走强5月6日-10日，转债在正股和估值的双重支撑下表现强劲。分行业来看，大消费行业转债领涨，TMT表现较弱。转债估值方面，各平价估值均有拉伸，偏债型转债拉伸幅度较大，且目前仍处于相对温和的区间。转债百元溢价率为26.70%，处于2020年以来65.50%分位数的位置。►值得关注的变化：估值回升背后的支撑因素逐步落地4月下旬以来，转债市场开始呈现出独立行情，估值回升的背后主要是增量资金在逐步进场。

其中，保险、理财等负债端机构在纯债市场单边行情出现波动，以及权益市场显著回调风险可控之后，增持转债动力明显增强。除此之外，仓位压力缓解的公募基金，在转债逐步体现出相对收益的环境下，也可能倾向于重新加仓转债。从本周二级债基表现来看，今年以来二级债基整体收益率也开始超过中长债基金，并且相对收益幅度进一步扩大，也会进一步吸引增量资金入场。信用风险的逐步落地，也在打消增量资金入场的疑虑。据此，前期表现一般的高YTM策略，在信用风险逐步落地之后，也迎来修复机会。►策略：关注大盘替代、高YTM以及出口链品种基于4月PPI环比回落、社融转负、出口韧性的环境下，主线板块较难确立，市场交易的重点可能集中在低位板块修复，以及酝酿下一轮红利板块的投资机会。同时，题材性品种将继续保持活跃。此外，出口链品种基本面改善在中期维度仍具备持续性，同样值得重点关注。

个券配置其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、绿动转债等；其二，高YTM板块包括山鹰转债、嘉元转债、江山转债等；其三，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其四，高股息边际改善的标的包括嘉美转债、友发转债等；其五，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。其六，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出5月十大标的

5.风险提示

若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）