2024年轻工行业投资策略与市场展望报告
1.2024年初至今轻工板块行情回顾
1.1轻工板块整体承压，估值处于近十年分位数低位
截至2024年5月31日，轻工制造板块年初至今下跌9.04%(总市值加权平均)，在31个申万一级行业中排名第24位。轻工制造申万指数整体表现弱于沪深300指数，相对收益为-13.38%，细分板块中，家居用品/造纸/文娱用品/包装印刷相对沪深300收益分别为-9.19%/-5.03%/-21.55%/-22.73%。当前板块PE（TTM）估值仅为26.26X，大幅低于10年中位数39.71X，处于近10年12.75%分位数。细分赛道来看，截至2024年5月31日，其他家居用品/大宗用纸/塑料包装实现正收益，年初至今涨幅分别为0.94%/0.52%/0.15%。行业涨幅前五的股票分别是：美新科技(+76.97%)、嘉益股份(+76.92%)、方大新材(+70.37%)、翔港科技(+60.78%)和齐峰新材(+59.85%)。此外，软体家居的喜临门，大宗纸龙头太阳纸业，特种纸的仙鹤股份、华旺科技，出口链的建霖家居、恒林股份等个股股价均表现较好。
1.22024Q1轻工重仓比例1.08%，环比提升0.28pct
2024Q1，轻工板块基金重仓持股比例环比+0.28pct至1.08%（中信一级行业分类口径），处于2010年以来68%左右的分位水平。从细分赛道来看，按照申万二级行业分类口径，2024Q1轻工子板块重仓比例排序依次为家居（0.53%）、造纸（0.28%）、文娱用品（0.28%）、包装印刷（0.07%），家居(+0.16pct)、文娱用品(+0.14pct)、造纸(+0.05pct)重仓比例环比提升，包装印刷减配。
个股层面，轻工经营业绩稳健的低估值龙头公司获小幅加仓，包括顾家家居（+0.13pct）、晨光股份（+0.10pct）、太阳纸业（+0.05pct）、公牛集团（+0.04pct）和泡泡玛特（+0.04pct）。
业绩亮眼的龙头公司受到北上资金青睐。年初至今，索菲亚（+1.93pct）、匠心家居（+1.33pct）、百亚股份（+1.13pct）和晨光股份（+0.45pct）的北上资金持股比例提升较多。其中，索菲亚受去年客户需求疲软导致的低基数影响，盈利显著改善，2024Q1收入同比+16.98%，归母净利润同比+58.59%；匠心家居OBM业务开拓顺畅，截至2024Q1已开拓24位全新客户，其中2位为美国TOP100零售商，2024Q1收入同比+30.66%；百亚股份受益于线上渠道的高速增长，2024Q1收入增速达46.40%；晨光股份科力普及零售大店业务持续增长，2024Q1营收同比+12.37%。
2.家居：政策托底存量成主需，智能化前景广阔
2.1回顾：短期政策博弈，存量更新带动基本面回暖
短期政策博弈情绪拉动家居估值，长期存量更新需求有望带动基本面好转。2023年至今家居板块整体估值经历四轮涨跌波动，与地产政策和业绩表现高度相关。2024年初政策面变化导致小微盘股迅速下跌，家居板块部分中小市值股同样受到扰动。2月超跌反弹的同时，出口补库订单高增和以旧换新政策带动估值重新上行，5月17日央行和国务院政策出台，政策博弈情绪达到高点，随后PE开始下行。目前家居估值已经重回低位，后续随着地产政策进一步落地有望迎来修复，且长期来看，存量房更新需求释放有望带动家居基本面回暖。
2024年竣工承压，政府收储和房屋限售限贷政策逐步放宽以满足刚性、改善性住房需求。央行2024年5月17日发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，宣布调整2024年首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。同时国务院政策例行吹风会表示可酌情以合理价格收购部分商品房作保障性住房。近30城降低或取消限售年限要求，购房管控逐渐放宽，政府设立3000亿元再贷款支持保障房，地产收储政策有望带动企业商品房库存下行，刚性和改善性住房需求进一步得到满足。
存量房占据家装需求比例逐年增大，老旧小区改造正当时。近年来随着新开工面积的减少，新房装修需求占比也呈下降趋势，存量房逐渐成为家装主力需求。同时，据住建部和《2022年坐便器消费趋势白皮书》数据，全国老旧小区共计17万个，其中2000年前建成小区16万个，牵涉居民0.42亿户，家庭人数过亿。2023年住建部等七部门宣布联合持续推进老旧小区改造计划实施，重点改造2000年底前建成需改造城镇老旧小区，并将2000年底、2005年底建成后小区列入改造范围；2024年5月30日国开行宣布发放保障性住房开发、城中村改造以及“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”贷款1047.76亿，预计未来几年老旧小区和保障房也将成为家装较大需求点。
存量房更新带来家装需求空间。我们对未来新房、二手房交易情况和存量房更新进行了相关假设和测算，假设期房销售到竣工交付周期为2年，新房可装修套数根据当年新建现房住宅销售面积和2年前期房住宅销售面积测算，二手房成交套数根据贝壳研究院公布数据进行外推；需改善房屋以10年为更新周期对应新房数据测算。最终结论预计2024E新房、二手房交付和存量房更新合计可装修房屋套数达3336万套，2030年合计可装修房屋可达4012万套。存量房更新占比将从2024年46.5%提升至2030年的60%，空间广阔。
2.2展望：多渠道截取客流，智能家居注入增长动能
渠道端：2024年新房红利减退、大宗渠道弱化趋势明显，加之2020-2022年宏观环境影响导致家居卖场、直营店等线下渠道逐渐疲弱，家居流量开始走向多元化、碎片化，多渠道截流重要性凸显。需求端受经济环境疲软影响，性价比成为消费者愈发重视的因素。传统家居企业为谋求新增量，渠道拓展规划延续2023年策略，开拓整装/融合大店化、市场下沉、直播电商和家具出海四条主线：1）整装/融合大店布局。此前定制家居精装房渠道占比相对较高，近年来新房红利逐渐减退，同时国内整装业务持续发展壮大，家装流量入口前置对家具行业传统零售渠道客流的冲击和分流愈发明显，因此家居龙头也陆续开始布局整装业务，或通过打造融合大店的模式，纵向/横向产业链结合以提高配套率和客单价。头部品牌综合优势强劲有望驱动未来集中度提升。
近几年消费环境持续疲软，各大家居品牌通过推出高性价比的引流套餐吸引客户，包括但不限于索菲亚39800整家定制套餐、顾家49800拎包品质套餐等。2023年欧派重磅推出“699定制”“29800全案大家居套餐”，取得优异成绩，订单量创历史新高。通过低价套餐抢占流量入口的同时，整装逐渐成为主流趋势，目前已成为定制企业获取客流重要途径之一。2024年各大龙头将持续向整装进发，通过与装企、家电、互联网公司合作，打通设计、施工及硬软装环节。全案及整装对品牌产业链优势及综合实力提出挑战，预计未来头部品牌将强者恒强，带动家居行业集中度提升。
2）突围社群、直播电商赋能线下门店。近两年淘系、京东等传统电商渠道大盘下滑，企业通过打造微信视频号、抖音、快手、小红书等内容平台营销矩阵，抢占全域流量，利用O2O引流赋能线下门店。此外，为精准投放流量，提高转化率，公司深入社区打造拎包店，以样板间形式将装修成品展现给小区住户，配以直播电商、私域社群流量种草，精耕社区渠道，提升直播转化率。
3）渠道下沉。一二线年轻人返乡促进整装概念在三四五线城市得到消费者教育，据艾瑞咨询调研，2023年低线城市寻求一站式家装公司服务的消费者比例已经达到50%。整装市场规模及渗透率不断提升，成为继全包、全屋定制后的家装领域下一风口。一二线家装市场品牌较多且竞争激烈，头部家居为寻求增量，纷纷下探三四线城市，通过推出性价比子品牌进入市场，如索菲亚米兰纳系列、顾家天禧派和乐活系列、喜临门喜眠系列等。预计未来一二线整装品牌竞争逐渐饱和，三四线消费观念不断进步，下沉渠道将成为企业增量的主要战场。
4）家具出海。2023年沙发等软体家居开始补库，出口企业订单回暖，业绩增长主要由外销贡献。与此同时，定制家居也开始尝试出海之路，当前定制出口仍以大宗业务为主，2023年欧派海外渠道实现营业收入3.2亿元，同比+46.5%；索菲亚海外渠道实现收入0.5亿元，同比+42.9%。志邦通过经销模式与海外加盟商合作，为C端用户提供上门测量、设计定制、安全配送、上门安装等服务，截至2023年底已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸等地区。
产品端：智能家居产业契合以旧换新闭环，推动消费产业双升级。当下家居设备正处于从传统向智能化过渡阶段，智能家居本身具有较强的更新换代和产业链升级属性，我们认为智能家居产业将充分受益于设备更新和消费品以旧换新闭环，有望迎来消费、产业双升级。
其中智能坐便器、智能门锁等产品更换相对便利，契合家装厨卫“焕新”需求，据我们测算2023年国内智能坐便器渗透率仅8.7%，叠加住建部等部门持续推进老旧小区改造，增量空间广阔。高增速低渗透，智能家居增量空间广阔。近年来消费者愈发注重家居便利性、舒适性和功能性，智能家居市场规模快速扩容，2020/2021/2022年行业规模增速分别为13%/12%/10%，均实现双位数增长。据Statista，2022年我国智能家居渗透率达16.63%（不包括智能电视品类和酒店/办公楼等渠道），对比发达国家如英、美、韩等国40%+的渗透率，仍然有较大提升空间。
智能家居的未来需求点主要集中在以下几个方面：1）老龄化和空巢化明显，智能家居需求扩容。根据民政部发布的最新《2022年度国家老龄事业发展公报》，截至2022年我国65岁及以上人口已经达到2.1亿人，同比增长14.2%，65岁抚养比也提升至21.8%。在老龄化不断加剧的基础下，人们对健康的关注度更高，也对家居提出了更高的要求，智能家居需求将持续扩容。
2）居民可支配收入逐年提升，消费分化明显，居民对二次装修的硬装在功能性和舒适性上要求更高。随着存量房改善和二手房翻新需求不断提升，消费者已经从满足家居家电基本功能转变为追求健康、智能等高端价值，因此对功能性、设计一体化的要求逐渐提升。据艾瑞咨询调研，一二线消费者每平方硬装预算在1400-2000元左右，叠加目前基础款智能坐便器价格已下行至1500元价格带，预计后续渗透率将快速提升。智能坐便器更换时点不限于换房或重新装修。据奥维云网调研数据显示，目前家中已有智能坐便器的用户中，认为在全屋装修时更换坐便器是最佳时机的人群占比最高，达到66.67%；会在局部装修时更换智能坐便器的人群占比达17.67%；非装修时也可更换的占比也会达到15.66%，用户并不一定只在装修期间更换坐便器，在通过各种渠道加深对智能坐便器的理解或实际体验过智能坐便器功能后，更换需求会更加强烈。
3）智能睡眠、健康卫浴、智能晾晒、家庭安防等应用场景值得关注。“以旧换新”政策提出，推动智能家居在智慧厨房、健康卫浴、家庭安防、养老监护等更多生活场景落地，明确了智能家居的主要应用场景。智能家居也能更好地满足居家适老化改造的需求，预计部分智能家居产品将逐步成为家居以旧换新的优先选择。软体家居方面，美国等发达国家智能床和功能沙发产业起步更早，市场教育和消费习惯的培养仍在进行中，发展空间广阔；而智能晾晒、家庭安防等领域，随着产品升级提升综合性能，以及均价的下降，市场快速扩容。
2023A及2024Q1家居公司业绩保持较强韧性，2024Q2受去年3月地产小阳春带来的接单高基数影响，短期基本面或有所承压，但头部家居企业通过整合上下产业链方式提高客单价、把握前置流量、提升店效，渠道端把握整装/融合大店、直播电商、下沉市场、家具出海四条主线，产品端跟进智能家居进化趋势，在地产β环境疲软下仍能企稳，充分展现出头部企业抗风险能力，中长期有望持续保持领先优势。目前家居板块估值处于历史低位，后续地产政策出台仍将带来短期估值修复，中长期存量房更新将成为家装主力需求，为家居注入新的增长动能。全案及整装对品牌产业链优势及综合实力提出挑战，预计未来头部品牌将强者恒强，带动家居行业集中度提升；智能化前景广阔，看好后续受益于以旧换新补贴和存量房改造的智能家居等新型消费。
3.出口链：欧美地区增速稳定，新兴市场贡献增量
3.1回顾：美国库销比维持低位，轻工出口持续改善
2024年3月零售、制造、批发商库销比较年初有所回落，美国当前库销比基本保持在2019年疫情前水平。2024年3月美国季调后零售商销售额/制造商销售额/批发商销售额同比增速分别为+3.5%/+1.5%/+1.4%，零售商库存/批发商库存/制造商库存同比增速分别为+4.2%/+0.7%/-2.3%。3月零售、制造、批发商库销比分别为1.29/1.47/1.35，其中批发商3月环比2月略有上行，但整体较2024年年初均有所回落，分别-0.01pct/-0.02pct/-0.01pct。
从美国家居相关渠道商来看，库销比仍处于低位。从美国线上、线下渠道商库销比变动情况来看，2021年为避免疫情影响商品库存流通，叠加美国政府发放3轮共计6万亿美元（其中对居民直接现金补贴8700亿美元）以刺激消费，渠道商主动补库，库销比提升明显；直至2023年各大渠道财报数据显示去库周期开始。目前美国家居渠道商库销比仍处于低位，预计后续补库需求仍然存在，出口仍有持续增长空间。
2024年至今轻工出口持续改善。轻工板块出口从2023年下半年开始增速转正，2024年1-2月低基数背景下同比高增，其中软体家具及升降桌椅补库明显，卫浴陶瓷库存也回归正常水平。尽管2024年3月受高基数影响同比回落，但4月又恢复上行趋势，床垫、沙发、办公家具、升降桌椅、保温杯、宠物零食、电动摩托车、全地形车、高尔夫球车、庭院用伞等品类4月持续增长。2024年下半年受基数扰动，增速或将有所放缓，但未来拉美等新兴市场增量叠加发达经济体需求回暖有望继续带动外销上行。
3.2展望：新兴市场增速强劲，外销韧性或好于预期
新兴市场增速强劲，欧美大盘稳步回暖，下半年外销放缓速度或将好于预期。2022-2023年欧美地区迎来去库压力，拉美、非洲、大洋洲等新兴渠道发力带动出口增长。2024年1-4月新兴渠道增速仍显强劲，欧美基本盘稳定增长，目前库销比处于低位，我们认为除去年低基数因素外，补库叠加需求回暖逻辑成立，剔除基数因素外家具出口2yr-CAGR同比+1.94%，仍保持正向增长。因此我们认为2024年下半年受基数扰动增速会有所放缓，但放缓速度或将好于预期。
Temu、TikTok Shop新平台带来新机遇，为出海供货商和服务商创造增量需求。依附于TikTok高日活、低费率、强内容电商平台和Temu全托管/半托管模式，受益于补库需求和跨境电商渠道红利，大部分出口供货商2023年及2024Q1业绩表现优异。同时跨境出口物流侧市场规模及包裹量逐年增长，海外仓成为境外本土化运营的重要依托，服务商受益于商家运输货物过程中的头程海运、商品存储、入库操作与尾程派送需求。2024年2月亚马逊重新定义物品尺寸分段和费用，FBA中大件配送费上涨，叠加旺季亚马逊仓库紧缺，后续海外仓需求有望持续扩大。
红海局势和关税等宏观因素扰动海运费上行，FOB企业或因运力影响订单节奏，CIF企业或受运费影响带来业绩压力。2022年港口堵塞和海运费高涨，公司运输费用压力陡升，随着供应链回暖和全球消费需求持续疲软，海运运价持续走低，2023年8月起运价重新上行，2024年初红海紧张局势不断升级，集装箱船被迫绕行好望角，导致欧洲线和美国线运价高涨，马士基、达飞、赫伯罗特等公司宣布上调多条亚洲出口航线的运费，4月海运价格涨幅约70%；同时近期南美、俄罗斯等国家宣布加征部分产品关税，为在关税加征前运输货物，国内集装箱出现短缺现象，运力不足。从海运集装箱运价指数来看，5月SCFI指数同比+134~175%。其中以FOB离岸价交付的企业受海运费影响程度有限，更多影响来自于集装箱紧缺导致的运力不足及下游客户排单变化带来订单节奏变化，但CIF到岸价交付企业因需自行承受运费，或面临较大业绩压力。
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