2024工程机械行业：国企改革与国际市场拓展

1 工程机械领域老牌领军国企，装载机销量全球第一

1.1深耕工程机械，不断求变求新

65年深耕工程机械，出海改革并举开创新局。自1958年在广西柳州成立以来，柳工逐步成长为我国工程机械行业首家上市企业、国际工程机械巨头。公司按其战略发展可分为三个阶段：1）持续发展期（1958年-2000年）:成立之初，公司以装载机业务为核心，于1966年研制新中国第一台装载机，同时也跟进国际技术，于1987年引进卡特彼勒装载机项目。1992年柳工研发制造了挖掘机WY40，进入挖掘机领域；1993年公司在深交所成功上市。2）多元扩展期（2000年-2019年）：2000年，公司收购江阴道路机械厂，成立江阴柳工道路机械有限公司，顺利进入路面机械领域，自此公司产品线开始逐步拓宽。3）改革扩张期（2019年至今）：2019年公司响应广西国企混改，2020年公司混改完成，柳工集团获得广西国资委无偿划转其持有的100%柳工有限股权，并将柳工股份股权划转至柳工有限，将柳工有限变更为柳工股份控股股东。最终由柳工股份吸收合并柳工有限及其持有的以欧维姆、中源机械、柳工农机、柳工压缩机、柳工建机五家为主的公司股份，整合主业优质资产，于2022年实现整体上市。同时，此阶段公司的国际化战略也开始显现成效，2023年公司海外业务收入再度突破，高达115亿元，营收占比达42%。

1.2 混改简化结构，管理层具备多年产业背景

公司混改成效明显，整合子公司分工明确。混合所有制改革及整体上市后，公司实控人仍为广西国资委，由广西国资委控股93.35%的柳工集团对公司控股逐步降至25.92%。混改引入了多种性质资金，简化了公司股东层级，激活了公司体制机制。公司共有32家子公司，其中欧维姆前身为柳州市建筑机械总厂，致力于预应力锚固体系产品、工程橡胶制品的研发、生产、销售和服务；柳工挖掘机致力于挖掘机等建筑工程机械产品及其配件的设计、制造、销售及相关技术的进出口业务；柳工荷兰、印度、北美等海外控股公司则致力于全球各地的产品销售、物流供应和服务。

管理层从业经验丰富，多具有工程技术背景。公司核心人才队伍都是出自内部培养，十分熟悉技术、公司及行业。公司董事长曾光安先生已在柳工工作38年，多位高级副总裁也都从业多年，且大都经过基层岗位的历练，兼任专业能力强，技术与管理经验丰富。对行业独到深刻的理解有助于公司未来发展，为公司继续保持竞争优势和领军地位奠定基础。

1.3深耕工程机械，收入结构稳定

公司专注于工程机械产品研发，在装载机、挖掘机、平地机、小型机、推土机等整机产品解决方案领域深耕。公司拥有国内领先的技术实力，在工程机械制造领域具有较强的竞争优势，产品系列涵盖各类工程机械设备，为客户提供高质量、高效率的解决方案。其产品特点有性能稳定、操作简便、维护成本低等多种优势，广泛应用于建筑工地、公共工程、矿山开采等领域。其中，装载机方面，公司2023年装载机市占率继续保持行业第一。

柳工主营业务收入结构稳定。其他工程机械及配件营收占比由2018-2020年的25%左右提升至2021-2023年的30%，2023年其他工程机械及配件收入全年实现收入88.18亿元，占比32.04%。2021年经过业务整合，欧维姆旗下预应力机械业务并入，营收占比常年维持在7%-8%。土石方铲运机械营收占比始终高于55%，始终是公司最主要的收入及利润来源，随着公司其他工程机械及零部件、以及预应力机械业务的发展，近年来公司土石方机械收入占比有所降低，2023年公司拟土石方铲运机械实现收入159.06亿元，占主营业务收入的57.80%。从毛利率角度来看，公司各项业务毛利率均保持稳定。其中土方石铲运机械与其他工程机械及配件毛利率均维持在20%左右，预应力机械毛利率水平稍高。公司租赁业务毛利率水平则始终维持在高位，约为50%。

1.4公司盈利能力稳中有升，海外市场营收持续提升

公司近年来盈利能力稳中有升。从营业收入来看，2018-2021年公司营收持续增长，年复合增长率超过16%，2022年，受国内房地产行业低迷以及国内土方机械需求下降影响，公司收入出现小幅下降，但2023年公司营收迅速恢复，收入达到了275亿元，同比增长接近4%。从归母净利润来看，受电力紧张、原材料价格上涨、物流不足、全球疫情蔓延等多重因素影响，公司2021年归母净利润同比下降25.24%至9.95亿元，2022年归母净利润同比下降39.79%至5.99亿元，但2023年公司盈利能力同样恢复迅速，达到8.68亿，同比提升接近45%。2024年一季度公司营收达79.39亿元，同比增长1.88%，而盈利能力持续提升，同比增长58.03%至4.98亿元。

公司持续开拓海外市场，有效平衡国内工程机械行业周期性波动。得益于公司多年的海外战略部署，2020年至2023年，公司海外业务营收与占比均快速增长，营收从2020年的33.79亿元上升至2023年114.62亿元，CAGR超过50%，营收占比则从13.01%上升至41.65%，海外业务已成为公司增长的重要动力，有效平衡国内市场周期波动的难题。

从毛利率角度来看，公司海外业务毛利率水平持续提升，由2018年的18.6%提升至2023年的27.4%，而国内业务毛利率在2018年至2022年持续下滑，但2023年有所提升。

公司盈利能力呈上升趋势。公司近年毛利率与净利率基本稳定，毛利率在20%左右，净利率在5%左右，均在2022年进入低点，2023年，公司综合毛利率同比上升4.38pct至20.65%，随着公司全产业链成本的有效降低以及非工程机械业务规模化的逐步实现，公司的盈利能力预计将呈现稳步上升的趋势。2024年Q1公司整体毛利率和净利率分别为22.79%和6.49%。

公司持续增加研发投入，坚持开展关键技术研究。公司研发投入持续上升，研发费用由2018年的4.18亿提升至2023年的9.07亿，CAGR超过18%，研发费用率则由2.3%提升至3.3%。2024年Q1公司研发费用率达2.77%。从技术人员角度来看，公司技术人员占比近年来持续提升，由2021年的16%提升至2023年的21%。公司目前拥有3518名技术人员，其中包括1959名研发人员，顶尖研发人员有着资深的海外研发背景和世界领先工程机械厂家的工作经验。

公司近年来各项费用率总体保持平稳，体现公司良好的费用管控能力。其中销售费用率，管理费用率与财务费用率分别维持在8%/3%/0.5%的水平，上下波动较小。整体来看，销售费用率在2023年稍有提升，主要是由于公司23年注重进行海外业务布局。2024年Q1公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为7.28%/2.31%/0.66%。

2 行业层面：工程机械内需筑底企稳，海外市场持续增长

2.1 行业近几年处于下行周期，2024年有望企稳回升

挖掘机是工程机械行业的重要设备类别，从挖掘机的销量来回顾工程机械行业的周期，可以清晰的发现，1）第一轮上行周期（2009.06-2011.04）：2008年金融危机后，国内经济波动较大。受四万亿投资及国二标准的实施，2009年6月开启工程机械行业上行周期，国内挖机销量同比持续23个月保持正增长。2）第二轮上行周期（2015.05-2021.04）：由于行业产能过剩及房地产调控等影响，2011年5月后工程机械行业下行，而2016年作为“十三五”开局之年，智能制造加速，受国内外基建投资增速、设备更新升级、“一带一路”战略深入、国三升级等影响，工程机械行业恢复了高速增长。

工程机械行业自2021年5月后就进入了下行周期。综合宏观和中观情况，我们认为2024年工程机械行业还是有望企稳甚至有可能出现回升。主要理由如下：1）宏观来看，根据2024年政府工作报告，2024年GDP增长预期目标为5%左右。➢基建方面：✓政策端，《2024年政府工作报告》中一方面提到“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设”，另一方面继续推进城中村改造——“推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造”；✓资金端，公共预算支出、专项债券、超长期特别国债等政策工具形成一套“组合拳”——“拟安排地方政府专项债券3.9万亿元（相比去年上升1000亿）”、“拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”、“赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元”等。综合来看，2024年两会政府工作报告从政策端和资金端都对基建工作给予了大力支持，而这必然对整个工程机械行业起到提振作用。

地产方面：新建商品房情况不容乐观，“三大工程”建设有望拉动地产回落。从工程机械行业的发展历史来看，很大一部分程度是受益于国内房地产行业的崛起。发展至今，房地产市场处于调整阶段。根据国家统计局数据，2023年，全国房地产开发投资110913亿元，比上年下降9.6%；其中，住宅投资83820亿元，下降9.3%。从房屋新开工面积情况来看，2024年2月累计新开工面积同比下降29.70%，预计2024年新建商品房的情况仍不太乐观。但另一方面，全国住房城乡建设工作会议及2024年两会工作报告多次强调保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。“三大工程”建设是房地产发展新模式的关键环节，同样有望拉动工程机械设备开工，对冲新建住房开工面积下降带来的不利影响。

中观来看：设备更新与行业排放标准升级驱动工程机械行业回升➢设备更新从政策端看，2024年3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求推动大规模设备更新和消费品以旧换新，未来政策端有望进一步印发更为详细的行业行动方案，有望促进老旧工程机械设备更新换代。从设备更新的角度来看，以三一官网挖掘机的工作时长10000h为标准，根据2014年-2023年中国地区小松挖掘机月度开机小时数来看，每年挖掘机的工作时长大约在1000-1600h之间，取平均值为1300h/年，由此测算挖掘机的设备更新周期约为8年。但在使用时，实际寿命取决于机型、使用工况、工作强度、维护状况等因素，存在8-10年机型仍没有替换的情况。2015年为第二波上行周期的起点，以8年/9年的设备更换周期来算，目前已经进入设备的替换周期。➢环保排放工程机械行业排放标准升级是必然趋势，“国四”排放标准有利于加速老旧设备更新换代。根据《中国移动源环境管理年报2023年》数据，从2022年工程机械的排放量来看，国II和国III机型是目前市场主流型号，但国I及以前机型占比也仍有10%以上。具体来看，在HC排放量构成中，国I及以前机型占比13.1%、国II占比34.2%、国III占比52.2%、国IV占比仅0.5%；在Nox排放量构成中，国I及以前机型占比12.5%、国II占比32.0%、国III占比55.2%、国IV占比仅0.3%；在PM排放量构成中，国I及以前机型占比14.0%、国II占比27.2%、国III占比58.7%、国IV占比仅0.1%。而2023年整体行业需求下行，“国四”机型切换的进度仍然较慢，因此在此轮设备更新的带动之下有望加速切换新机型.

2.2国内：内需筑底信号明显，2024年或为反转之年2024年3月国内挖掘机同比数据转正。根据中国工程机械工业协会数据，2024年3月销售各类挖掘机24980台，同比下降2.34%，其中国内15188台，同比增长9.27%。2023年12月是2023年以来首次国内销量同比转正的月份，但究其原因，还是因为2022年12月受国四排放标准实施影响，基础较低；而2024年1月同比增速较好是因为同期受春节影响。根据过往年份经验，3月通常为全年挖掘机销售旺月，因此2024年3月国内挖掘机同比数据转正意义较大，工程机械国内需求或将复苏。

2024年3月国内装载机同比降幅缩窄。根据中国工程机械工业协会数据，2024年3月销售各类装载机12324台,同比下降5.78%。其中国内市场销量6629台,同比下降15.2%，国内市场销量呈现同比降速大幅收窄的局面，说明国内需求存在弱复苏。

2024年3月,中国小松挖掘机开工小时数为93小时,同比下降10.8%,环比提高228.6%。根据小松官网公布数据，2024年3月份，日本、欧洲、北美、印尼小松挖掘机开工小时数均同比负增长，其中，日本3月小松挖机开工小时数为46小时，同比下降3.5%，环比下降4%；欧洲3月小松挖机开工小时数为70小时，同比下降8.9%，环比提高5.6%；北美3月小松挖机开工小时数为62.5小时，同比下降11.9%，环比保持不变；印尼3月小松挖机开工小时数为205.3小时，同比下降2.7%，环比提高11%。而国内数据来看，虽然3月小松挖掘机开工小时数仍处于近几年较低水平，但可以确定的是，3月下游需求有所回暖。

综合来看，2024年3月行业数据亮眼，国内需求有所恢复，展望后市，随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等系列政策持续推进，叠加行业本周周期见底的因素，国内工程机械行业2024年有望筑底。

2.3出口：海外市场空间广阔，工程机械厂商出海势头火热中国是全球最大的工程机械市场，占据了全球市场份额的三分之一以上。但一方面，随着其他国家基建的不断推进，东南亚、非洲等新兴市场已成为工程机械的重要市场；另一方面，欧美成熟国家仍有环保节能需求，因此欧美市场也仍有较大的发展机遇。因此，从需求端看，海外市场需求饱满，空间较为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略。因此，可以明显的发现近年来国内工程机械龙头厂商海外营收占比有明显提升。

工程机械出口持续增长，俄罗斯、印度及非洲拉美国家增速较高。据海关总署数据整理，2023年我国工程机械产品出口达485.52亿美元，同比增长9.59%。1）按各大洲来分，亚洲出口金额最高，金额达196.49亿元，占比41%，同比增长7.61%；出口欧洲126.89亿美元,同比增长22.2%；出口北美洲51.2亿美元，同比下降7.21%；出口南美洲45.38亿美元，同比增长10.1%；出口非洲44.75亿美元，同比增长15.6%；出口大洋洲20.78亿美元，同比下降3.17%。2）对主要区域来看，俄罗斯联邦、美国、印度尼西亚、日本、澳大利亚、印度出口额居前六。其中对俄罗斯联邦出口额60.58亿美元，同比增长66.5%，占出口总额的12.48%；对印度出口额17.8亿美元，同比增长20.3%，占总出口额的3.67%；而非洲拉美各国汇总来看，对非洲拉美出口额90.13亿美元，同比增长12.8%，占总出口额的18.56%。以上这些区域是在全球经济低迷情况下，支撑国内工程机械出口的重要动力。

具体来看细分品类，根据中国工程机械网数据统计，按2023年出口额排序来看：挖掘机主要出口国别有俄罗斯、比利时、印度尼西亚、美国、土耳其、沙特阿拉伯、菲律宾、越南、英国、荷兰等；装载机主要出口国别有俄罗斯、美国、比利时、巴西、澳大利亚、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯、印度尼西亚、南非等。➢为进一步探究两大主力品类装载机和挖掘机最新的出口状况，我们拉取每月的出口数据进行分析，可以发现：装载机海外市场持续火热，3月同比数据增长8.13%。根据中国工程机械工业协会数据，2024年3月，装载机出口5695台，同比增长8.13%，1-3月合计出口销量13485台，同比增长0.07%。在连续经历了几年海外强需求后，仍能保证出口数据亮眼，不仅体现了海外市场的需求较大，也说明了国内厂商产品的强竞争力。

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