2024转债市场分析：资金回流与策略推荐
1.行情回顾：正股震荡回暖，转债继续温和复苏
回顾4月市场行情，正股震荡回暖，转债继续温和复苏。2024年4月初，在美联储降息预期延后&权益市场止盈情绪的影响下，市场遭遇回调；4月中旬，“新国九条”&“退市新规”的出台加剧了市场对微盘股退市风险的担忧，叠加上市公司业绩即将密集发布，市场避险情绪持续发酵，权益指数下跌至月内最低点；随后，市场恐慌情绪开始修复，超跌的小盘&成长风格迎来上涨行情；月末，外资涌入叠加地产政策出台，驱动权益市场上继续回暖。转债市场在整个4月回调极为有限，基本延续了2月中旬以来的平稳复苏行情。截至2024年4月30日，从4月单月维度来看，中证转债上涨1.87%，万得全A涨幅为1.02%，从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨1.04%，万得全A则下跌1.86%，转债市场存在一定超额收益。
从4月各行业表现来看，大部分行业的转债实现正向收益，其中高股息&大消费品种表现出色，而TMT&军工板块明显承压。从4月的转债表现来看，典型高股息板块（煤炭、非银金融和银行）涨幅居前。化工品种开启涨价周期，涨幅居于第二。部分大消费行业同样表现较强，其中美容护理&商贸零售行业存量个券较少，涨幅主要由科思转债、珀莱转债和国泰转债等个券贡献，纺服转债也逆势上涨，家电转债行情则主要由正股驱动。TMT、军工和交运板块则跌幅居前，其中传媒、国防军工和计算机主要受市场弱势行情制约，而通信&交运则因为缺乏核心品种，与正股上涨行情形成错位。
转债估值方面，4月转债曾出现独立行情，估值拉伸至年内高位。4月中上旬，正股震荡回调，但转债防御属性凸显，迎来独立行情，这背后反映出转债估值正在拉伸；其间，转债估值曾小幅回落，这主要系退市新规发布，市场对于信用风险的担忧。进入下旬，正股迎来修复行情，市场风格逐渐由价值向成长过渡，顺势推动各平价估值继续上升。截至4月30日，80元平价对应的估值中枢为43.09%，相较3月29日环比上升2.27个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.50%，环比增加3.17个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸4.01个百分点，至9.27%。
从分位数来看，尽管各平价估值已修复至年内高位，但整体仍处于较为温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，截至2024年4月30日，80-100元平价对应的估值分位点处于70-75%区间内，而110-130元平价对应的估值分位点仅略高于75%。若从2020年以来的历史分位数来看，各平价对应的估值分位数则均处于50-60%区间内，转债估值仍较为温和。
2.机构行为：基金加仓空间腾出、保险积极增持
转债估值中枢一改此前窄幅震荡的格局，集体进入拉伸区间，或是增量资金正在回归。从4月上交所转债持有者结构来看，基金&企业年金等主要持仓机构仍在减持转债，但减仓力度其实较一季度显著放缓。更为关键的是，以保险为代表的绝对收益型机构保持增持态势，保险机构已连续三个月增持转债，转债持仓规模超过400亿元，反超自然人投资者。券商自营也连续两个月大幅加仓转债。此外，银行系投资者也展示出加仓意愿。而从深交所口径来看，不仅保险、券商自营等机构大幅加仓转债，基金及企业年金也开启增持态势。
进一步分析公募基金，2024Q1，公募基金在净赎回压力下转债持仓规模下降明显，二级债基单季度减持幅度甚至创历史之最，转债仓位也在下降。基金转债持仓规模及仓位双降，折射出投资者对于转债品种高性价比的矛盾，但我们更需要关注的是，公募基金转债高仓位的压力“阵痛式”释放之后，其实也为后续增配留下了空间。
4月，固收+基金新发募集规模逆势回暖。4月，固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合、转债基金）累计募集规模约240亿元，明显超出2023年同期的163.15亿元。从结构来看，二级债基自3月以来继续成为发行主力，一级债基在4月的募集情绪也有所回暖，但偏债混合基金依旧较为平淡，且偏股型基金发行也中规中矩。这似乎意味着在市场风险偏好暂未回归的环境下，相对安全的类权益资产——转债，在逐步重新得到认可。
基金转债持仓边际回升，与负债端机构的增配意愿转暖息息相关。近年来市场波动较大，保险&理财等负债端机构更偏好安全性较强的资产。而最近较长一段时间内，权益市场均未出现太过惨烈的持续下跌，支撑保险等增量资金的回归意愿，且2月深跌反弹以来，负债端机构也的确在持续加仓转债。这意味着，当下可能已经到了负债端对“固收-”的担忧程度下降，重新考虑用转债挖掘收益的时点。
3.纯债环境：久期时代，债市机构不会一直远离转债
我们在上文提及，机构增持意愿改善，增量资金正在回归。而4月末纯债市场出现回调，似乎不太支撑负债端机构情绪回暖。通常情况下，长端利率下行，债底进一步夯实，纯债机会成本下移，债市配置意愿增强。但本轮不一样的是，长端利率已下行至较低位，机会成本的波动不再敏感，且持续下行带来的单边行情会使得债市机构忽略转债，转债市场年初曾出现较大波动也降低了本身的吸引力。当纯债市场出现一定幅度的回调时，市场不再过多关注债底、机会成本等因素，而更多关注转债的配置价值是否回归，尤其是在机构本身存在收益目标压力，以及权益市场逐步企稳的背景之下。年初，诸多债市机构发现拉久期就足够博取收益，转债增强策略被阶段性搁置。我们在《24Q1哪些固收+基金抗住了规模压力？》中曾提及，“转债增强品种相较于股票增强品种的弱势，很可能也是Q1转债估值整体趋弱的映射；部分业绩较好的转债增强型产品股票&转债仓位极小，折射出24Q1纯债久期策略的强势”。
不过，4月下旬纯债市场的调整提醒了债市机构：债市已经进入久期时代，交易性技能包的要求越来越高，收益的不确定性也比票息时代大很多。而当调整出现后（虽然持续调整的风险不大，资金面仍较为均衡），市场更能意识到，目前的纯债行情尚不足以支撑广大机构一直远离转债。从纯债基金以及固收+基金近期表现来看，纯债基金积攒的相对收益几乎被磨平，且转债市场深度回调的风险可控，转债可有效改善组合风险收益比的特征再度显现。
此外，考虑到很多绝对收益机构的目标收益和资产收益越来越不对等（大多数理财产品的业绩基准下限仍在2.5%以上，而当前长端收益率明显低于该水平），且严打协议存款等事件会进一步放大这个趋势，转债作为博取弹性收益的工具大概率会重新受到重视。
4.正股盈利：中上游资源及下游消费板块业绩边际改善
宏观高频数据指向中上游材料涨价链条，以及出口链条具有较高关注价值。4月PMI价格分项环比改善，叠加去年同期PPI基数低，4月PPI或重新进入回升区间，支撑企业盈利改善。但同时我们需要关注的是上游原材料涨价幅度明显超过产成品出厂涨价，上游涨价向中下游传导不充分，中游制造企业的盈利改善能力或受到制约。此外，4月出口新订单虽然也有回落，但并不弱，全球制造业复苏的支撑仍然较强，往后来看，除了4月面临较高基数之外，出口延续修复的确定性相对较高（5-6月海关出口同比基数回归正常）。
转债上市公司业绩表现其实与宏观数据给出的线索相匹配：整体盈利仍待改善，但资源&消费板块已出现边际改善迹象。截至4月底，转债发行人已悉数披露2024年一季报。我们以存量债作为研究样本，利用整体法对其历史业绩进行统计。从结果来看，24Q1转债正股营收&利润增速整体呈下降趋势，转债发行人整体经营情况仍未出现明显改善。
分行业来看，新能源、地产链、煤炭、钢铁等板块，无论是转债口径还是正股行业口径，业绩均明显承压。不过，部分行业已展现出边际修复特征，我们以24Q1业绩增速减去23Q1业绩增速作为边际变化指标，并结合24Q1绝对增速来看，石油石化、化工等中上游资源及材料行业、轻工制造、纺织服饰等大消费板块，以及电子、汽车等行业的转债业绩边际改善明显。
从自由现金流的角度来看，食品饮料、家用电器和纺织服饰等消费板块的转债发行人经营情况正逐步改善。我们统计了24Q1各行业自由现金流（24Q1经营性净现金流-投资活动流出）同比&环比数据，发现部分消费行业（食品饮料、家用电器和纺织服饰）与煤炭行业自由现金流在同比&环比口径下均有所增长。
个券维度，我们在此呈现24Q1季报发布次日正股涨幅靠前的部分个券（主体评级A+及以上，债券余额大于5亿元）。这些个券主要分布于电力设备（芳源转债、天奈转债、西子转债、锂科转债、豪鹏转债和科利转债）和电子（景20转债、福蓉转债和强力转债）行业，同时在家用电器（科沃转债）、汽车（拓普转债）和环保（华宏转债、伟22转债）板块也有个券分布。
5.转债策略：大盘替代、高YTM资产或将强于正股
考虑到纯债环境改善较为明显，且正股盈利仍处修复区间，我们认为存在两类资产表现或强于正股，其一是大盘替代品种，其二是信用风险冲击落地之后的高YTM品种。
5.1.纯债资金回流，大盘替代品种或将为承接主力我们在上文提及，纯债增量资金正在回归，这意味着大量配置需求将来自更习惯纯债的低风险偏好投资者，叠加现在新券发行仍未恢复，大盘底仓个券供需越来越不均衡，期权价值有望继续抬升，并且会向其他具备底仓特征的个券扩散。从3月以来的不同规模转债价位结构的变化亦可看出，大盘转债在平价涨幅落后的情况下，绝对价格涨幅明显居前。
底仓型转债预案暂缺，强化大盘替代的趋势。我们统计了存量预案当中已通过上市委审核&获取证监会注册批文的转债分布情况，从结果来看，当前没有一只金融标的处于待发状态，且大多数预案属于中低评级品种。此外，观察高等级&大规模预案的行业分布，基本位于电子、汽车、化工等领域，与当前底仓个券主要处于金融、交运、农牧板块存在较大错位。
5.2.年报季即将彻底告一段落，高YTM品种重新迎来配置机会4月12日，《退市新规》（征求意见稿）正式发布，叠加年报季迈入关键阶段，市场愈发担忧弱资质标的可能出现一些超预期的信用风险，配置偏债品种的情绪已趋于观望，低价转债的纯债溢价显著收敛。随后，市场发现《退市新规》更多是在情绪层面造成冲击，实质影响可能主要延后至2024年财报发布阶段（当前处于2023年财报季），纯债估值迎来小幅修复。
进入5月，《退市新规》正式稿已发布，与征求意见稿几乎一致，且年报季基本告一段落（主要是关注监管对年报的问询函等事项），这意味着前期受到波及的高YTM个券，如果信用风险可控，可能会迎来修复机会。在此，我们重点列示了一些ST、审计意见异常、收到监管问询函等违规事项、以及前期出现过的会计差错的标的以供参考。
5.3.个券维度，重点关注大盘替代、高YTM以及出口链品种其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了5月值得重点关注的十大标的。
其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、绿动转债、长汽转债、国投转债等。
其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、嘉元转债、江山转债等。
其四，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。
其五，分红比例边际改善的高股息品种值得关注，相关标的包括嘉美转债、友发转债、大元转债等。
其六，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。
此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。
其七，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。
润达转债AA2.97160.0516.80%公司与华为云计算技术有限公司在上海正式签署全面战略合作协议，基于华为云平台打造面向医疗领域的AI大模型，实现智慧医疗服务。奥飞转债A+5.21132.9917.60%公司是专业的数据中心业务运营商和通信综合运营企业，是专业的云计算与大数据应用基础服务提供商，可为客户开展AIGC业务提供稳定可靠的算力支持。国微转债AA+14.92113.8897.26%公司是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，FPGA产品可以用于人工智能领域，满足算力需求。兴森转债AA2.68127.8145.84%公司CSP封装基板及FCBGA封装基板均为芯片封装的原材料，FCBGA封装基板可应用于CPU、GPU、FPGA、高端ASIC、自动辅助驾驶芯片、AI芯片等高端芯片的封装。风语转债AA-5.00113.5860.47%公司是文心一言的首批生态合作伙伴，与百度签署战略合作协议共同探索并推进AIGC在文字、图片、音视频以及虚拟人等3D内容场景的模型训练、落地应用和模型优化。烽火转债AAA30.88118.3253.71%公司拥有支撑整个数字产业化和产业数字化的一整套完整解决方案，在传统的光网领域，公司拥有从光纤、光缆、芯片等较为完整的产业链；在数字应用的领域，烽火云操作系统已服务于多个云项目。
博杰转债AA-5.26109.91116.57%公司参股子公司尔智机器人可为客户提供优质的机器人开发，自动化改造以及系统集成等服务，为相关机器人企业提供技术咨询。中贝转债A+5.17123.6532.82%公司聚焦5G新基建和智慧城市，为政府和行业客户提供智慧城市、算力、存储和云服务解决方案。景23转债AA11.54122.9623.35%公司主要产品有刚挠结合PCB、高密度刚挠结合PCB、金属基散热型刚挠结合PCB等，广泛应用于通信设备、智能终端、计算机及网络设备、消费电子等领域。芯海转债A+4.10109.31108.25%芯海科技是全信号链集成电路设计企业，同时拥有模拟信号链和MCU双平台，采用Fabless经营模式，产品广泛应用于测量与工控、通信与计算机、锂电管理、消费电子、汽车电子等领域。
永鼎转债AA-2.60118.0031.28%公司专业领域分为光通信领域和电力传输领域，正加大对新能源汽车线束业务的开拓力度，并向行业ICT（信息通信技术）应用和数据安全应用领域拓展。思特转债AA-1.67142.1228.36%公司是国内领先的电信运营商核心业务系统软件厂商，在感知智能和认知智能方面取得一定的成果，具备AIGC相应的技术基础。科蓝转债AA-4.94107.6768.17%在人工智能领域，公司与国内主流企业一起，如百度（文心一言）、阿里（通义千问）、华为（盘古大模型），共同推进人工智能在金融领域的应用，打造联合解决方案。新致转债A2.50170.599.88%公司积极探索大模型与保险行业应用的结合。公司2022年新推出的新致知识图谱平台完成了保险指标图谱、保险条款图谱等6大图谱库的搭建。丝路转债A+2.40123.2867.91%公司作为全国性的专业数字视觉综合服务供应商，立足于视觉科技与应用行业，专注于CG应用领域；参股的瑞云科技在AIGC方面有所探索和布局。博23转债AA17.00132.6315.43%公司生产的高强高导材料已应用到人工智能服务器，主要包括以光模块为代表的屏蔽材料，用于信号传输的高速连接器及铜缆芯线等原材料。
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