2024石化行业周报：油价波动下三桶油业绩分析

1、不惧油价下跌，“三桶油”业绩韧性可期

1.1 港股通红利税或将减免，石化行业高股息标的有望受益

根据上证报中国证券网，监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资港股上市公司，在取得股息红利时所需缴纳的20%所得税。今年3月，香港证监会主席雷添良也建议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平，并降低港股通内地投资者的准入标准。根据国家税务总局的规定，对内地个人投资者通过沪港通投资香港联交所上市H股取得的股息红利，H股公司应向中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）提出申请，由中国结算向H股公司提供内地个人投资者名册，H股公司按照20%的税率代扣个人所得税。内地个人投资者通过沪港通投资香港联交所上市的非H股取得的股息红利，由中国结算按照20%的税率代扣个人所得税。个人投资者在国外已缴纳的预提税，可持有效扣税凭证到中国结算的主管税务机关申请税收抵免。对内地证券投资基金通过沪港通投资香港联交所上市股票取得的股息红利所得，按照上述规定计征个人所得税。同时，根据《企业所得税法》，在中国境内未设立机构、场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构、场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税。适用税率为20%，减按10%征收企业所得税。根据上述法律法规，可知内地个人投资者与证券投资基金投资H股的所得税率为20%，投资红筹股的所得税率，在无税收抵免的情况下最高可为28%（公司缴纳所得税企业10%+剩余部分股息缴纳个人所得税（1-10%）*20%）。

税收减免带来股息率潜在空间，港股石化行业高股息标的价值凸显。目前港股的石化行业高股息标的主要为“三桶油”及其下属企业，包括中海油服、中石化炼化工程、昆仑能源等。我们测算中国石油、中国石化、中国海油港股2024年预计股息率（除税）分别为5.35%、6.74%、5.09%，2024年预计股息率（含税）分别为6.69%、8.43%、7.07%，税收减免政策有望带来较大的股息率增长空间。此外，A股的红利税减免政策是高股息标的存在A-H溢价的原因之一，截至2024年5月10日，中国石油、中国石化、中国海油的A-H溢价率分别为42%、36%、54%，港股红利税减免政策若能推行，将对缩减A-H溢价产生积极影响。

1.2 无惧油价波动，“三桶油”业绩韧性逐渐显现

“三桶油”23年以来业绩与油价相关性走弱，业绩韧性凸显。从历史盈利来看，中国石化业务以下游炼化为主，盈利与油价呈现较弱的正相关性；中国石油、中国海油盈利与油价相关性较强，但2023年以来，在新一轮油价波动周期中，中国石油、中国海油的归母净利润大幅高于历史归母净利润数据形成的趋势线，体现了中国石油、中国海油的业绩韧性。2024Q1，Q1布油均价为81.76美元/桶，同比-0.4%，环比-1.3%，中国石油实现归母净利润457亿元，同比+4.7%，环比+55%，实现归母净利润397亿元，同比+23.7%，环比+51.5%，在油价基本持平的情况下实现了业绩增长。

海外石油巨头业绩持续下行，“三桶油”业绩韧性显著优于海外巨头。2022年，油价同比大幅上行，“三桶油”及海外石油巨头纷纷录得业绩高增，但23年油价同比22年下行，海外石油巨头业绩下降严重，“三桶油”却保持了一定的业绩稳定性。2024Q1，油价同比、环比基本持平，但海外石油巨头受炼油盈利走弱、天然气销量下降等因素影响，业绩持续下行。整体来看，“三桶油”在油价上行期的业绩弹性低于海外石油巨头，但抵御油价波动的能力显著强于海外石油巨头。

无惧油价波动，“三桶油”有望实现较高的长期收益率。若油价中枢位于高位，“三桶油”的稳增长与高股息有望带来长期高收益。在油价为90美元/桶的情形下，中国石油、中国石化、中国海油A股的持有五年年化收益率分别为11.1%、8.0%、13.8%，持有十年年化收益率分别为10.5%、8.1%、11.4%。在油价为80美元/桶的情形下，中国石油、中国石化、中国海油A股的持有五年年化收益率分别为9.3%、8.6%、10.9%，持有十年年化收益率分别为9.5%、8.2%、10.0%。

中国石油：炼化业务转型升级，天然气盈利空间广阔中国石油上游业务“增储上产”、降本增效稳步推进。公司坚持稳油增气，持续加大油气勘探开发和增储上产力度，不断优化海外油气资产结构；加强成本费用管控，不断提高成本竞争力；推动风光发电、地热、氢能等新能源业务快速发展。2024Q1公司油气当量产量463.7百万桶，同比+2.6%。2024Q1，中国石油降本增效工作稳步推进，上游板块持续加强成本费用管控，坚持产量与效益并重，单位油气操作成本10.38美元/桶，比上年同期的10.57美元/桶下降1.8%。

炼化业务推动转型升级，盈利中枢显著提升。得益于多年来优化成本结构、推动转型升级，中国石油2022年以来炼化板块盈利中枢显著提升，在油价高位时期实现了较好的盈利能力。2024Q1，中国石油炼化板块超前研判市场走势，提前筹集原油资源，优化原油采购、降低进口成本，按效益统筹优化装置负荷、提高成品油收率，按需优化产品结构。得益于精准统筹规划和严格控制成本，中国石油23Q2-24Q1化工业务克服行业景气度不振的困难，连续实现单季度盈利，24Q1化工业务实现经营利润11亿元，同比增加21亿元。

轻烃裂解项目充分利用资源优势，有望进一步提升炼化板块竞争力。目前我国绝大多数乙烯项目的工艺为石脑油裂解法，2022年占全部产能的74%。石油基乙烯一方面加大了我国石油进口压力，另一方面能耗平均水平较高，不利于绿色发展。相比之下，轻烃裂解路线以乙烷等轻烃为原料，在不消耗石油的同时，能耗水平较低，具备较强的经济潜力。但截至2021年，国内只有中国石油具备自产乙烷资源，其他企业的乙烷依赖进口。中国石油在长庆、塔里木布局乙烷制乙烯示范项目，一期累计建成乙烯产能140万吨，二期项目累计产能240万吨，已签署施工合同，有望充分发挥中国石油的乙烷资源优势，进一步提升炼化板块的竞争力。

中国石油为国内天然气产销龙头，天然气占油气当量的比重逐渐提升。中国石油天然气产量稳步提升，2024Q1天然气产量381亿方，同比+3.9%，占油气当量的比重从2011年的31%增长至2024Q1的48%。公司持续优化进口气资源池结构，有效控制采购成本，大力开拓高端高效市场，努力增加直供直销客户和终端市场销售比例，持续提升销售量效，24Q1共销售天然气833.69亿立方米，比上年同期的730.08亿立方米增长14.2%，其中国内销售天然气671.02亿立方米，比上年同期的623.92亿立方米增长7.5%。

受益于市场化改革和进口气减亏，天然气板块盈利能力上行。2023年，随着天然气市场化改革推进，叠加海外气价走低利好进口天然气减亏，中国石油天然气销售业务盈利能力逐渐上行，2024Q1天然气销售业务实现经营利润123亿元，同比+21.5%。根据中国石油24-25年管道气年度合同总体定价方案，相较于23-24年，24-25年采暖季、非采暖季的非管制气量占比均上调5%，管制气的价格上浮比例提升至18.5%，非管制气浮动定价改为挂靠上海交易中心现货价格。天然气市场化改革持续推进，中国石油天然气业务盈利空间广阔。

中国石化：降本增效助力成本控制，销售业务护城河稳固中国石化降本增效助力上游成本降低，单位炼油成本得到控制。上游方面，2024Q1中国石化油气产量同比上升的同时持续加大成本费用管控力度，外购材料、燃动成本有所下降，油气现金操作成本为15.2美元/桶，同比-1.9%；炼油方面，在炼油毛利收窄的不利环境下，2024Q1年中国石化炼油现金操作成本为3.83美元/桶，同比-5.0%，实现了对炼油成本的有效控制。

销售板块盈利能力稳定，业绩穿越油价周期。从历史数据看，中国石化销售板块的盈利能力虽与油价和成品油下游需求有一定关系，但始终能保持不低于200亿的经营利润，历史上从未出现过亏损，销售是公司盈利最稳定的业务板块。2020-2023年，随着成品油市场日益规范化，公司销售板块业务逐渐企稳回升，销售业务成为公司业绩的压舱石。2024Q1公司销售板块实现息税前利润87亿元，同比+2.4%，环比+210.6%，销售业务盈利能力持续位于高位。

中国海油：净产量维持高增速，桶油成本控制成效显著中国海油24Q1净产量创新高，实现油价贴水大幅缩窄。公司持续加快上产步伐，24Q1实现净产量180百万桶油当量，同比增长9.9%，创历史同期新高。其中，中国净产量123百万桶油当量，同比上升6.9%，海外净产量56.9百万桶油当量，同比上升16.9%。实现价格方面，24Q1公司平均实现油价78.75美元/桶，同比增长6.2%，实现油价与布伦特油价的贴水从23Q1的7.93美元/桶降低至2024Q1的3.01美元/桶，助力公司盈利能力大增。

中国海油桶油成本控制成效显著，深入推进提质增效工作。24Q1中国海油桶油主要成本27.59美元/桶油当量，同比-2.2%。其中，全年桶油作业费用为6.91美元/桶油当量，同比-1.1%，环比-15.3%，同比基本保持稳定；桶油DD&A为13.77美元/桶油当量，同比-3.2%，环比-6.0%，主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响，新增油田投产有效摊平公司桶油折旧与摊销。中国海油深入推进提质增效工作，钻完井方面，提升钻完井核心技术能力，强化钻完井精益化管理，推广应用“新优快”模式，缩短项目开发周期，提前带来产量贡献，提高项目经济效益，2019-2023年，公司平均钻井日效率累计提升19%，钻井周期累计下降18%。工程标准化方面，公司沉淀区域开发经验，工程项目从个性化向标准化转变，从源头统一优化海上平台设计、采办和建造方式，推动新项目增速提效。公司持续提高油田开发效益，中国海上在产油田自然递减率稳步下降，生产时率保持高位运行。

远期产量增速维持高指引，助力公司业绩上行。2024年，公司资本开支预算总额为1250-1350亿元，相较2023年的高基数仍有一定幅度的增长，其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占资本支出预算总额的约16%、63%和19%。公司将2024、2025年产量目标分别定为700-720、780-800百万桶油当量，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、11.3%。2024Q1，绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目较计划提前投产,预计2025年达到高峰产量3.03万桶/日。2024年内，公司将有多个重要新项目投产，包括渤中19-2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、惠州26-6油田开发项目和神府深层煤层气勘探开发示范项目以及海外的巴西Mero3项目等。公司持续提升勘探开发资本开支，推进项目按计划投产，有望助推增储上产再上新台阶。

1.3 投资建议

港股红利税减免政策有望推行，以“三桶油”及附属公司为代表的港股石化行业高股息标的价值凸显。“三桶油”在油价波动期体现出较强的业绩韧性，盈利中枢有望进一步上行，长期投资价值凸显。建议关注：（1）中国石油（A+H）及其下属子公司中油工程、昆仑能源（H股）；（2）中国石化（A+H）及其下属子公司石化油服、中石化炼化工程（H股）；（3）中国海油（A+H）及其下属子公司中海油服（A+H）、海油工程、海油发展。

2、原油行业数据库

港股通红利税或将减免，石化行业高股息标的有望受益。根据上证报中国证券网，监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资港股上市公司，在取得股息红利时所需缴纳的20%所得税。内地个人投资者与证券投资基金投资H股的所得税率为20%，投资红筹股的所得税率在无税收抵免的情况下最高可为28%。目前港股的石化行业高股息标的主要为“三桶油”及其下属企业，包括中海油服、中石化炼化工程、昆仑能源等。我们测算中国石油、中国石化、中国海油港股2024年预计股息率（除税）分别为5.35%、6.74%、5.09%，2024年预计股息率（含税）分别为6.69%、8.43%、7.07%，税收减免政策有望带来较大的股息率增长空间。“三桶油”23年以来业绩抵御油价波动能力走强，业绩韧性凸显。从历史盈利来看，中国石化业务以下游炼化为主，盈利与油价呈现较弱的正相关性；2023年以来，在新一轮油价波动周期中，中国石油、中国海油的归母净利润大幅高于历史归母净利润数据形成的趋势线，体现了中国石油、中国海油的业绩韧性。与海外石油巨头相比，2024Q1海外石油巨头受炼油盈利走弱、天然气销量下降等因素影响，业绩持续下行，“三桶油”在油价上行期的业绩弹性低于海外石油巨头，但抵御油价波动的能力显著强于海外石油巨头。中国石油：炼化业务转型升级，天然气盈利空间广阔。中国石油上游业务“增储上产”、降本增效稳步推进。得益于多年来优化成本结构、推动转型升级，中国石油2022年以来炼化板块盈利中枢显著提升，在油价高位时期实现了较好的盈利能力。轻烃裂解项目充分利用资源优势，有望进一步提升炼化板块竞争力。受益于市场化改革和进口气减亏，天然气板块盈利能力上行。相较于23-24年，中国石油24-25年采暖季、非采暖季的非管制气量占比均上调5%，管制气的价格上浮比例提升至18.5%，天然气市场化改革持续推进，中国石油天然气业务盈利空间广阔。中国石化：降本增效助力成本控制，销售业务护城河稳固。2024Q1中国石化油气现金操作成本为15.2美元/桶，同比-1.9%，炼油现金操作成本为3.83美元/桶，同比-5.0%，实现了对成本的有效控制。中国石化销售板块的盈利能力虽与油价和成品油下游需求有一定关系，但始终能保持不低于200亿的经营利润，2024Q1公司销售板块实现息税前利润87亿元，同比+2.4%，环比+210.6%，销售业务盈利能力持续位于高位。中国海油：净产量维持高增速，桶油成本控制成效显著。

中国海油24Q1净产量创新高，实现油价贴水大幅缩窄，助力公司盈利能力大增。24Q1中国海油桶油主要成本27.59美元/桶油当量，同比-2.2%。公司将2024、2025年产量目标分别定为700-720、780-800百万桶油当量，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、11.3%。公司持续提升勘探开发资本开支，推进项目按计划投产，有望助推增储上产再上新台阶。投资建议：港股红利税减免政策有望推行，以“三桶油”及附属公司为代表的港股石化行业高股息标的有望受益。“三桶油”在油价波动期体现出较强的业绩韧性，盈利中枢有望进一步上行，长期投资价值凸显。建议关注：（1）中国石油（A+H）及其下属子公司中油工程、昆仑能源（H股）；（2）中国石化（A+H）及其下属子公司石化油服、中石化炼化工程（H股）；（3）中国海油（A+H）及其下属子公司中海油服（A+H）、海油工程、海油发展。

3、风险分析

上游资本开支增速不及预期石化行业的景气度取决于上游资本开支投入，若上游资本开支增速不及预期，可能对石化行业的景气度造成影响。原油和天然气价格大幅波动近期美联储加息令压降原油需求前景，OPEC+推出减产计划，全球能源市场面临波动。若油气供需格局出现大幅变化，可能使油气价格大幅波动，影响石化公司的盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）