2024教培行业报告：新东方转型与市场复苏分析

一、新东方：多元化发展的教培龙头

（一）新东方：多元化发展的教培龙头

新东方教育科技集团成立于1993年，2006年在纽交所上市，2020年在香港二次上市。公司深耕教育+多元发展，目前集团业务已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。1）教育服务：基本盘，公司定位为以全面成长为核心、以科技为驱动力的综合性教育服务平台，拥有完善及专业的面向中小学/大学/留学生的产品及服务体系；2）生活服务：布局以知识直播为特色的农产品电商平台——东方甄选；3）文旅服务：俞敏洪再创业方向——新东方文旅，致力于面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际游学和营地教育等高品质服务。

基于收入维度拆分，“双减”后公司业务主要包括：1）留学备考（托福、雅思、GRE等）及咨询；2）成人及大学生业务（国内备考、语言类培训、职业）；3）东方甄选及在线教育业务；4）新业务（素质素养教育、智能学习系统、文旅等）。我们估算FY23，公司出国业务、高中业务、成人及大学生业务、东方甄选及其他业务收入占比分别为24%、28%、3%、23%，新业务占比达到17%，剩余其他主要包括高中及其他业务。

（二）复盘公司发展历史——围绕教育，从专注到衍生

第一阶段（1991年-2006年）：专注语言培训，业务与区域拓展初实施

1991年俞敏洪以合作伙伴的身份加入东方大学并成立“东方大学外语培训部”（专注于出国英语培训，e.g.:托福、GRE等），此即为新东方前身。1993年11月俞敏洪获批独立办学许可，正式成立北京新东方学校，开始单独运营“新东方”品牌。1996年起新东方基于英语培训基本盘，不断优化完善业务布局及逐步开启区域拓展。【业务布局：以英语培训为抓手，剑指用户全覆盖】：1）1996年成立新东方出国咨询服务中心（北京新东方前途出国有限公司前身），正式布局出国咨询服务；2）2000年12月正式进军远程教育领域，成立新东方教育在线；3）2001年“新东方教育科技集团”挂牌成立，迈入国际化、多元化的教育集团发展阶段；4）2002年起公司将中学业务作为重点业务培育，成立中学业务部，早期以英语培训为主；5）2004年2月，北京新东方前途出国咨询有限公司成立，全面开展留学咨询等相关业务，8月创立“泡泡POP”少儿英语品牌，正式布局少儿英语教育。据阿尔法工场数据，2000年新东方在北京和全国的出国语言培训市场市占率分别达到80%/50%。【区域拓展】公司2000年起开启区域拓展，同年在上海、广州设立分校，此后2002年起陆续在全国各地设立新东方学校，加速全国网络布局。2006年9月7日公司在美国纽约证券交易所成功上市。

第二阶段（2007年-2020年）：从英语走向全科，从地面到线上，坐稳教培龙头

1）从英语走向全科，地面K-12业务发展壮大：该阶段公司从英文培训逐渐走向全科，集团于2008年开始启动优能、泡泡全科项目，进入K-12全科领域。2009年公司改革中学业务的教学模式，转变前期“大班+名师”，逐渐开始布局小班教学。2011年起北京新东方优能中学推出50元低价班积极拓展市场，并将低价班策略推广到全国，K-12业务随着迅速铺开。2011财年公司K-12业务营收占比为34.6%，首次超过留学考试业务成为新东方最大的收入来源。

2）在线教育业务拓展，开启双平台战略：2014年8月，开放式的在线教育直播网站酷学网正式上线。2016年主打在线小班的东方优播成立（朱宇“小狼”任CEO），旨在以北京教学资源为核心基础，通过互联网技术输出到三、四、五线城市。2019年新东方在线（即“东方甄选”）成功上市，成为港股在线教育第一股，公司正式开启双平台战略。

3）积极拓展素质教育、教育硬件等业务：2014年5月，新东方素质教育研究与发展中心正式成立；2015年3月，北京新东方百学汇教育咨询有限公司成立，公司开启素质教育领域全面布局。2016年公司成立新东方欧亚教育，提供欧亚各国语言培训加留学申请服务。2017年10月发布青少外教直播品牌“blingabc”，11月新东方与科大讯飞共同成立“东方讯飞教育科技有限公司”并正式发布首个智能学习产品RealSkill（入局智能硬件）。2020年5月成立新东方大学事业部，推出新东方大学生学习与发展中心教育品牌，11月成立国际教育培训事业部。2020年新东方上榜2020BrandZ最具价值中国品牌百强，并且连续七年蝉联教育行业第一。

第三阶段（2021年-至今）：双减之后，积极转型重新出发，当前成效初显

2021年7月国家“双减”政策落地，随后公司1）积极响应双减要求，调整已有业务：2021年9月13日，公司在线K12平台东方优播关闭，10月新东方调整组织架构，取消学校泡泡少儿部、优能初中部等K9相关业务部门建制，成立青少部；并正式宣布全面终止K-9学科类校外培训业务，青少部主要面向K9 (含学前)负责非学科培训、学科类非培训业务(如学习机等)。公司旗下点位及人员收缩，FY21Q4/24Q2学校&学习中心数分别为1669/843个。2）积极转型重新出发：此后公司主动再梳理公司业务并进行积极转型。一方面，公司将教培业务重心转向K9非学科、成人语言培训、职业教育、智能学习产品等；另一方面，公司发力直播电商（2021年12月28日新东方在线推出“东方甄选”，当前公司持股54.89%）和文旅（2023年7月，公司宣布再创业进军国内文旅行业，为青少年及中老年群体提供研学服务）塑造第二成长曲线。结果看，受益公司方向积极调整+行业修复，公司教培业务重回增长+东方甄选凭借知识带货火爆出圈。

（三）股权结构与管理层

公司股权结构稳定。根据FY2023年报最新数据，截止2023年9月15日，公司创始人兼董事长俞敏洪先生持有公司12.2%股权，为公司第一大股东；此外，集团所有董事和执行官合计持有公司12.8%的股权。新加坡政府投资有限公司持股比例为5.1%，其余股份由非重要股东持有。

高管团队稳定，教育行业经验丰富，对公司认同感强。我们复盘公司核心高管团队，发现核心成员在公司任职时间都在10年以上，团队合作稳定且对公司认同感强；此外，高管团队基本皆具备丰富的管理与教育行业经验，对公司业务理解深刻。

（四）财务分析：经营拐点已至，多指标持续改善

受双减影响此前收入承压，当前拐点已现。1）年度看：FY2021前公司受益教育需求旺盛+线下稳步扩张营收保持稳定增长，18-21年CAGR达20%；FY22起受双减政策影响，公司全面停止K9校外学科培训业务并积极尝试转型，短期营收承压，FY22/23年营收同比下降27.4%/3.5%，但FY24H1已重回增长区间；2）季度看：FY22Q2公司全面关停K9学科培训业务，当季营收同比下降26%，此后开启长达一年左右调整期，FY23Q2受益公司业务重组基本完成+东方甄选出圈Q2 营收降幅大幅收窄（YOY-3%），FY23Q3起受益疫后修复+新业务/东方甄选等持续放量营收重回增长。根据最新数据，FY24Q3公司营收12.07亿美元，YOY+60%，连续五个季度实现双位数增长。

毛利率持续改善，净利率逐步修复。拆分成本看，公司成本主要包括教师费、校区租金、物业及设备折旧以及课程材料成本等。FY22毛利率下降明显，主要系营收端锐减，而成本费用偏刚性以及有裁员等额外支出外等。FY23起开始进入恢复周期，FY23 全年毛利率恢复至53%，FY24继续同比修复，其中FY24Q1旺季毛利率接近60%。净利率呈现类似趋势。

费用端相对平稳。公司销售费用率基本保持稳定，近四个季度基本稳定在12%-18%之间，季度波段主要系营销淡旺季导致。管理费用除2Q22外（裁员一次性费用较多）整体控制较为稳定。

FY23重回盈利，对后续更加乐观。公司利润走势与收入类似，FY22受关停学习中心及裁员产生的额外支出等影响，利润端承压明显，FY22Q2单季度实现Non-GAAP净亏损9.02亿美元，全年实现Non-GAAP净亏损10.5亿美元。23财年对利润的负面影响基本消化，Q1实现扭亏。当前保持稳定盈利状态，且FY24Q1旺季实现Non-GAAP盈利1.89亿美元，接近双减前水平。

现金流持续好转，递延收入态势良好。FY22受双减政策影响经营现金流承压，FY23Q1起进入修复周期，FY23Q4 经营性现金流净额创疫情三年以来新高，整体趋势向好，公司现金流造血能力持续恢复。此外，基于递延收入（主要是从注册学生收取的课程现金，在交付服务时确认收入）维度看，FY23Q2 已经恢复正增长，Q3起同环比持续增长。FY24Q3公司递延收入达15.2亿美元，YOY+31%，对公司后续业绩增长提供有力保障。

二、行业：教培监管趋于常态化，供给格局改善，长期需求仍然旺盛

（一）教培监管走向常态化，行业竞争格局明显优化

1、复盘教培政策：核心是校外学科培训监管，当前监管走向常态化

2021年双减拉开序幕，核心是校外学科培训监管。2021年7月24日，国务院、中共中央办公厅发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，重点内容包括1）各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制；2）对校外学科类培训机构开班时间、培训时间、收费等均提出指导性要求；3）不再审批面向学龄前儿童的校外培训机构以及面向普通高中学生的学科类校外培训机构；4）学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。

此后21年至今，总纲未变，政策日渐清晰和细化，行业监管趋于常态化。一方面，继续巩固学科类培训治理成果，包括加强学科类隐形变异培训治理、加强机构和个人违规补课惩罚措施，加强从业人员准入查询等；另一方面，逐渐厘清学科培训和非学科培训界限，规范与引导非学科类培训积极发展，使非学科类培训尽快回归学校教育的有益补充定位上来，满足人民群众多样化需求。2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例》征求意见稿，明确指出校外培训是学校教育的有益补充，强调规范行业发展、促进行业高质量发展，并明确了校外培训管理条例的适用范围（以中小学生及3-6岁学龄前儿童为对象的校外培训纳入管理范围）、学科类、非学科类分类管理的方式、牌照审批（校外培训办学许可由县级以上人民政府教育行政部门审批等）、培训时间等。

2、双减成效如何？供给大量出清，龙头积极多元化转型，行业竞争格局改善

监管成效显著，K12学科类教培供给大量出清。据中国人大网报告，2021年底前实现“营转非”、“备改审”完成率100%。截至2022年10月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。

行业竞争格局改善，龙头多元化转型优势有望加强。复盘出清原因，我们认为供给大量出清背后核心是中小企业较难拥有足够的资金积累支撑，同时体育、艺术等素质类教育门槛相对较高（与原有学科培训体系重合度较低），中小机构的现有教研及师资力量难以顺利转型。而龙头企业本身拥有更强的资金及资源积累支持其多元化业务的探索与转型，因此具备存活且率先复苏的潜力。当前新增培训机构的审批仍较为严格且需要一定周期，龙头企业凭借存活的已有线下网点将率先承接用户需求，其优势有望进一步放大。K12龙头企业普遍剥离或停止K9（义务教育）阶段学科培训，并积极进行转型（直播、素质教育、职业教育、留学业务、教育硬件产品等）。目前大部分已进入成长性与盈利能力爬坡的验证阶段。

（二）需求侧：行业需求仍然旺盛，供需错配下头部机构率先受益

1、素质教育：政策积极引导方向，有望承接学科类需求

素质类教育为政策引导方向，行业需求增长迅速。政策视角看，素质教育是双减后政策积极引导方向，近年来持续加大鼓励与规范力度。需求视角看，素质教育需求不断提升。一般而言，素质教育可主要分为纯素质教育（包括艺术教育、体育教育等）和素养教育（语言、STEAM课程、数学思维等）。一方面，国内加速素质教育与升学制度挂钩（全国已有8个省份将艺术科目纳入中考，体育类科目在中考已实现全省份覆盖，且分值也在不断增加），某些纯素质类教育的“刚需属性”不断加强；另一方面，双减后学科培训加速转向非学科，素养类教育与学科培训有相似属性（强调知识水平、语言/思维/运动/动手等能力培养），一定程度上作为学科类教培替代选择，素养类教育渗透率有望提升。根据艾瑞咨询调研，我们发现家长更愿给孩子选择STEAM、艺术及体育运动类课程，并希望达到提升孩子综合素养等主要目标，与我们上文分析结论基本一致。

我国素质教育市场空间大增长快。根据艾瑞咨询，23 年素质教育市场规模预计超7000亿元，20-23年CAGR为30%，增速较快。正如我们上文所分析的，其中与“考试/素养类挂钩”的艺术教育、语言能力培养市场规模最大，STEAM 教育、体育户外等增速较快。

2、高中培训需求：需求更刚性，用户基数有韧性

高中阶段培训中长期看需求仍相对刚性。1）用户基数：短期没有下滑风险，2012-2017年二胎生育高峰出生的学生正在进入初高中阶段；2）竞争并未减弱：全国高考报名人数稳定增长，而普通高校本科升学率基本稳定在40%左右，升学压力较大，因此高中阶段教培需求相对刚性。

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