2024国防军工行业报告：业绩分化，需求回暖预期

1、23年和24Q1各层级、板块业绩分化明显，总装层级和船舶板块表现突出

128个重点军工标的中，2023年合计实现营收5134亿元，同比增长7.76%，实现归母净利润338.64亿元，同比下降13.45%。2024Q1 实现营收990.28亿元，同比增长0.53%，实现归母净利润60.38亿元，同比下降23.06%。

考虑到军工国企重组、大额减值损失、大额投资收益确认以及疫情原因红外民品的增长对业绩的影响，我们将对数据进行以下调整：

1）每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数据对比获得；

2）每一报告期同比上一报告期的增速计算剔除上一报告期无披露数据的新股的影响；

3）由于2019年至今以下公司计提大额减值损失对利润分析产生重大影响，剔除*ST炼石、银河电子、ST新研、海特高新、全信股份、抚顺特钢、欧比特、泰豪科技、航新科技、北斗星通、国瑞科技、雷科防务，暂不纳入分析范围；

4）中船防务因丧失广船国际控制权，在20Q1确认33.90亿元投资收益，对利润分析产生重大影响，因此剔除；

5）由于疫情原因，20年高德红外、大立科技、睿创微纳防疫红外民品大幅增加，同时21年大幅回落，对利润分析产生重大影响，因此剔除。在本文的后续分析中，我们对调整后的112个标的进行财务分析。按照调整后的营收利润计算，22A、23A、24Q1军工板块的营收增速分别为11.17%、4.06%、-3.85%（对应调整前12.40%、7.76%、0.53%），归母净利润增速分别为11.25%、-14.61%、-23.49%（对应调整前3.78%、-13.45%、-23.06%）。在本章的后续分析中，我们对调整后的标的进行财务分析。

1.123年和24Q1各层级业绩分化明显，总装层级维持稳健增长

从年度数据看：营收端：23年零部件、分系统、总装层级营收同比增速分别为6.96%、-1.77%、6.67%，较上一年均有不同程度的下滑。其中零部件层级和总装层级仍维持稳健增长，零部件层级营收增速同比增长6.96%，其中隐身材料和高温合金标的华秦科技、图南股份、隆达股份、万泽股份，军工电子核心标的振华风光、中航光电的增速较快；总装层级营收同比增长6.67%，其中营收占比较大的中直股份（营收233.30亿元，+20%）、航发动力（营收437.34亿元，+18%）、中国动力（营收451.03亿元，+18%）、中航沈飞（营收462.48亿元，+11%）、中航西飞（营收403.01亿元，+7%）维持快速或稳健增长。

利润端：23年零部件、分系统、总装层级归母净利润分别同比增长-5.04%、-43.78%、16.04%，零部件和分系统层级利润端表现不如营收，总装层级利润增速依然高于营收增速。总装层级企业23年利润增速高于营收增速，或受益于“十四五”初期订单景气度逐步传导至下游主机厂，其中船舶动力主机厂中国动力（归母净利润7.79亿元，+132%）和归母利润占比较高的航空主机厂中航西飞（归母净利润8.61亿元，+64%）、中航沈飞（归母净利润：30.07亿元，同比增长30%）业绩亮眼。

分系统层级由于下游需求调整、交付不及预期、暂定价和审核价之间的价格调整等因素，导致航天发展、中科海迅、四创电子、恒宇信通、上海瀚讯、立航科技、捷强装备、华如科技、航天宏图等业绩大幅下滑。零部件层级利润增速转为负值，主要由于下游降价压力、需求低迷等因素，导致上游元器件厂商福光股份、盟升电子、长盈通、景嘉微、鸿远电子、新雷能、火炬电子、国光电气、宏达电子，新材料厂商中简科技等业绩短期承压。

从Q1单季度数据看：营收端：零部件与分系统层级较上一年显著下滑，总装层级有所上升。24Q1零部件、分系统、总装层级营收同比增速分别为-13.90%、-6.84%、3.96%。总装层级保持增长，同比增速为3.96%，其中洪都航空（营收2.67亿元，+95%）、观典防务（营收0.48亿元，+30%）以及中国动力（营收114.02亿元，+24%）增速较快，营收占比较高的中航西飞、中航沈飞、中直股份和航发动力均维持稳健增长。

零部件层级同比增速为-13.90%，主要由于其中营收占比较大的振华科技（营收10.14亿元，-52%）、紫光国微（营收11.41亿元，-26%）、中航光电（营收40.13亿元，-25%）等业绩显著下滑。利润端：零部件及分系统层级利润端增速不如营收端，总装层级利润端表现优于营收。24Q1零部件、分系统、总装层级归母净利润同比增速分别为-33.39%、-20.71%、7.64%。

总装企业延续23年表现，24Q1利润增速高于营收，或仍处于订单景气度传导至下游时期，其中中直股份（归母净利润1.30亿元，+942.21%）、中国动力（归母净利润0.88亿元，+167.82%）及航发动力（归母净利润1.55亿元，+76.03%）归母净利润同比提升明显。

分系统层级由于产品验证时间长、交付不及预期等因素，导致兴图新科、智明达、电科网安、捷强装备、北方导航、佳缘科技、理工导航、烽火电子、中科海讯、爱乐达等业绩大幅下滑。零部件层级利润增速进一步下滑，由于价格压力、营收下滑但费用相对刚性等原因，超过60%的公司净利率同比下滑，尤其是业绩占比较高的振华科技、紫光国微等净利率均出现明显下滑。

占比显著提升。总装层级规模效应显现、降本增效持续深化，毛利率和净利率均有所提升。不同的产业链层级呈现出不同的特点，导致盈利能力有不同的变化。按23年年度看，零部件：毛利率下降，期间费用率提升，净利率有所降低。

23年零部件层级军工企业综合毛利率为40.28%，较22年降低1.42pct。期间费用率同比提升1.81pct，其中销售费用率提升0.12pct，财务费用率提升0.01pct，管理费用率提升0.77pct。18年开始研发费用率持续提升，表明上游对于新产品等的研发投入在不断增加，23年研发费用率延续增长趋势，同比提升0.91pct，为长远发展奠定技术创新基础。

综上，毛利率下降叠加期间费用率提升，23年零部件企业净利率有所下降。分系统：毛利率下降，期间费用率提升，减值损失占比大幅提升，净利率显著下降。23年分系统层级军工企业综合毛利率为28.92%，较22年下降1.81pct。期间费用率为20.29%，相比22年提升2.29pct，主要由于营收规模同比下降而销售、管理、研发费用等相对刚性。

此外，由于回款不及预期、下游需求变化等原因，分系统层级减值损失占比抬升了1.02pct至3.31%。综上，毛利率降低及期间费用率和减值损失占营收比例的提升导致分系统企业净利率显著下降。总装：毛利率、期间费用率皆略有提升，净利率略有提升。23年总装企业综合毛利率为11.16%，较22年提升0.55pct，期间费用率为6.83%，较22年提升0.23pct，其中各项费用率均稳中有升。综上，23年总装层级净利率略有上升。

从年度数据看，23年军工集团及民参军企业利润端增速不及营收端。军工集团企业23年营收增长4.8%，归母净利润同比-0.05%，民参军企业23年营收增速0.89%，归母净利润同比-34.58%，23年军工集团及民参军企业利润端增速不及营收端。从季度数据看，24Q1军工集团及民参军业绩增速较23Q4均同比有所修复。军工集团24Q1营收增速-3.56%，归母净利润同比-15.39%，民参军企业24Q1营收增速-5.03%，归母净利润同比-37.61%，24Q1军工集团及民参军企业利润端增速均不及营收端。

军工集团企业盈利能力基本维持稳定，民参军企业净利率显著下滑。军工集团自19年毛利率持续缓慢提升，23年达到19.07%，同比提升0.95pct，而民参军企业23年毛利率下滑4.82pct至38.55%，或意味着军工集团企业在面临降价大趋势下可以维持盈利能力基本稳定。军工集团期间费用率同比+1.05pct，主要由于管理费用率同比+0.31pct，研发费用率同比+0.74pct；民参军期间费用率同比+2.95pct，销售、管理、研发费用率均同比提升。军工集团减值损失占比同比+0.24pct，民参军减值损失占比同比+0.51pct。综上，军工集团企业净利率同比-0.5pct，基本持平，民参军企业净利率同比-7pct，显著下滑。

按不同下游分类：在23年军工大环境较为严峻的情况下，仅舰船、航空板块的营收和业绩实现同比正增长。而信息化板块23年营收和业绩均实现18年以来的首次同比下滑，随着后续需求和订单逐步释放，板块景气度有望提升。营收端：23年仅舰船、航空板块维持正增长。

23年仅舰船和航空板块同比增速为正，舰船板块营收增速为14.38%；航空板块营收增速为9.63%，主要由于板块营收占比比较大的中航光电、中直股份、航发动力、中航沈飞均实现稳健增长；信息化板块营收同比下滑8.43%，是该板块自18年以来的首次同比下滑，主要由上游元器件板块下游需求不及预期、中游分系统板块交付不及预期、下游需求变动等导致。此外，航天板块营收同比降低3.97%，兵器板块营收增速同比下降18.03%。

利润端：23年仅舰船、航空板块维持正增长，信息化和航天板块利润增速显著低于营收。23年舰船板块业绩反弹，领先全行业，达到18.20%的高增速。航空板块业绩增速也居于行业前列，达到6.79%。另外，信息化板块业绩同比下滑35.31%，利润表现显著差于营收。航天板块业绩同比下滑78.48%，主要由于航天发展大幅亏损。

2、23年零部件及分系统经营性现金流净值有所改善

销售收现比：23年零部件及分系统层级销售收现比相比22年有所上升，总装层级则有所下降，24Q1零部件及分系统层级销售收现比同比显著提升。23年零部件及分系统层级销售收现比有所上升，总装层级则下滑13.76pct至90.20%；24年Q1零部件及分系统层级的销售收现比有所提升，总装层级则明显下降，同比下降36.96pct至58.44%。

经营性现金流：23年零部件及分系统层级现金流净值均有所改善，总装层级现金流净值转为负值。23年总装层级经营性现金流净值为-107.48亿元，同比大幅下降，主要由于中航西飞、中航沈飞等经营性现金流净值大幅下滑。23年零部件层级现金流净值提升89.65%至136.83亿元，主要由于航天电器、国博电子、中航光电等经营性现金流显著改善。由于军工行业Q1 为全年生产任务的备货阶段，采购支出会相对更多，因此经营性现金流表现为负数。

3、23年预收款（含合同负债）维持高位，总装层级扩产意愿增强

预收款（含合同负债）：23年总装和零部件预收款(含合同负债)均有所回落，总装层级仍维持在高位。23年各层级军工企业预收款（含合同负债）水平依然保持在高位，尤其是总装层级相比于21年之前的规模显著提升。23年总装和零部件层级预收款(含合同负债)均同比下降；分系统层级预收款(含合同负债)有所上升，主要由于吸并中航机电导致中航机载预收款(含合同负债)大幅上升。

23年零部件、分系统固定资产同比快速增长，在建转固顺利。23年零部件、分系统固定资产增速分别为25.21%、15.73%，结合22年在建工程高增速，表明23年在建转固顺利。零部件、分系统层级在建工程增速均有明显下滑，总装层级扩产意愿增强。在23年军工大环境较为严峻的情况下，中上游企业对于扩产保持谨慎态度，零部件、分系统层级在建工程增速均有明显下滑，但总装层级的在建工程增速逆势转正，其中中航西飞在建工程同比+25%、内蒙一机在建工程同比+15%、中航沈飞在建工程同比+7%，说明总装层级的扩产意愿增强，而总装层级的扩产意味着其产能已无法满足需求，后续产能落地将带动整个产业链景气度恢复。

利润表：23年和24Q1各层级、板块业绩分化明显，总装层级和船舶板块表现突出。1）年度看，23年营收同比增加4.06%，归母净利润同比下降14.61%。产业链中上游营收利润均有所下滑，毛利率下降，期间费用率提升，盈利能力均有降低，总装层级营收维持稳定增长，且利润端表现优于营收。

零部件和分系统层级的净利率均有所下降，总装层级规模效应显现、降本增效持续深化，毛利率和净利率均有所提升。2）季度看，24Q1营收同比下降3.85%，归母净利润同比下降23.49%。零部件及分系统层级增速下滑，总装层级表现亮眼。3）分下游看，23年舰船、航空板块营收增速居于行业前列；其中舰船板块业绩反弹，领先全行业。

现金流量表：23年零部件及分系统经营性现金流净值有所改善，总装层级现金流净值转为负值。1）23年零部件及分系统层级销售收现比相比22年有所上升，总装层级则有所下降，24Q1零部件及分系统层级销售收现比同比显著提升。2）23年零部件及分系统层级现金流净值均有所改善，总装层级现金流净值转为负值。

资产负债表：23年总装层级预收款（含合同负债）维持高位，总装层级扩产意愿增强。1）23年总装和零部件预收款(含合同负债)均有所回落，总装层级仍维持在高位。2）23年由于军工大环境影响，交付及回款情况不及预期，各层级存货、应收账款均同比增加。3）23年各层级固定资产增速均有所提升，在建转固顺利。零部件、分系统层级在建工程增速均有明显下滑，总装层级在建工程增速转正，扩产意愿增强。

需求结构性调整导致23年和24Q1业绩短期承压，国际形势决定了军工行业的确定性增长，未来随着中期调整落地，需求及订单逐步释放，行业景气度有望提升，看好军工板块后续表现。

建议关注以下细分板块标的：核心装备和核心配套，建议关注：主机厂，中航电测(300114，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、中直股份(600038，增持)、洪都航空(600316，未评级)；信息化、智能化，中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、振华风光(688439，买入)、振华科技(000733，增持)、中航机载(600372，增持)；核心配套，西部超导(688122，未评级)、抚顺特钢(600399，买入)、钢研高纳(300034，买入)、中航重机(600765，买入)、派克新材(605123，未评级)、图南股份(300855，未评级)、北摩高科(002985，买入)、光威复材(300699，买入)、中航高科(600862，买入)、航发控制(000738，未评级)、航发科技(600391，未评级)等。新热门赛道，建议关注：卫星互联网和人工智能：振芯科技(300101，未评级)、上海瀚讯(300762，未评级)、国博电子(688375，买入)、海格通信(002465，未评级)、航天电子(600879，未评级)、航天智装(300455，未评级)、航天电器(002025，买入)、复旦微电(688385，买入)、紫光国微(002049，增持)、盛路通信(002446，未评级)、铖昌科技(001270，未评级)、臻镭科技(688270，未评级)。低空经济：四川九洲(000801，未评级)、广联航空(300900，未评级)、四创电子(600990，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、威海广泰(002111，未评级)、纵横股份(688070，未评级)、应流股份(603308，未评级)等；大飞机配套：中航西飞(000768，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中直股份(600038，增持)、中航重机(600765，买入)、中航高科(600862，买入)等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）